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Contexto e motivações

A sucessão recente de episódios envolvendo estruturas financeiras sofisticadas, ativos de liquidez questionável e sinais patrimoniais aparentemente sólidos expôs, com rara nitidez, fragilidades que já não podem ser tratadas como disfunções episódicas. Some-se a esse quadro a persistência de fragilidades institucionais no próprio arranjo da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), cuja autoridade regulatória vem sendo tensionada, há meses, pela ausência de nomeação de seu presidente e pela composição incompleta de seu colegiado, hoje reduzido a apenas dois diretores, um deles no exercício interino da presidência.

Não se trata de detalhe administrativo, mas de circunstância que, em matéria de regulação de mercados, projeta questões relevantes sobre a plenitude decisória, a densidade institucional e a própria capacidade da CVM de responder, com a celeridade, a coerência e a robustez exigidas, a um ambiente cada vez mais sofisticado e sensível.

Em um sistema em que a confiança é indissociável da técnica, a vacância prolongada de cargos centrais não é mero hiato burocrático: é, em si, uma mensagem regulatória – e, no caso de uma autarquia cuja missão é assegurar transparência, disciplina informacional e proteção do investidor, uma mensagem particularmente eloquente, tanto mais inquietante quanto mais se estranha a aparente passividade governamental diante de uma situação que fragiliza, simbolicamente e na prática, o sofrimento institucional da própria CVM.

No todo, o que se revela, em verdade, é um problema estrutural: assimetria informacional entre gestores, reguladores e investidores; solvência aparente dissociada da substância econômica; supervisão tensionada por veículos híbridos e complexos; e insuficiente convergência entre autoridades incumbidas da preservação da confiança pública.

Nesse cenário, a audiência pública convocada pelo Supremo Tribunal Federal para 4 de maio de 2026 assume relevância que excede o plano meramente administrativo. Ela pode converter-se, se adequadamente compreendida, em marco de inflexão da discussão sobre a constituinte regulatória do art. 192 da Constituição Federal – ainda aguardando regulamentação compatível com a complexidade contemporânea dos mercados financeiros e de capitais.

A experiência mais recente reforça a gravidade do quadro. Depois do caso Lojas Americanas, percebido como um teste extremo aos mecanismos de supervisão, o episódio envolvendo o Banco Master parece dobrar a aposta: reabre as questões sobre transparência, valoração de ativos e governança e sugere que o pior talvez ainda esteja por começar.

O problema, aqui, não reside no evento isolado, mas na persistência de uma engenharia institucional capaz de produzir narrativas patrimoniais sedutoras, embora fragilizadas em sua substância econômica.

Esses episódios transcendem os casos concretos e revelam os limites do arcabouço regulatório atual. Quando a forma jurídica se afasta da realidade econômica e a confiança do mercado passa a depender mais de narrativas do que de verificabilidade, o sistema inteiro é colocado em risco.

A regulação, por isso mesmo, não pode ser compreendida como simples mecanismo repressivo, mas, antes de tudo, uma arquitetura de proteção da confiança pública, da poupança popular e da estabilidade sistêmica.

A arquitetura do Sistema Financeiro Nacional e a função pública da confiança

O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi concebido para organizar, disciplinar e supervisionar a circulação de recursos e a intermediação de crédito em bases compatíveis com a estabilidade, a eficiência e a proteção dos agentes econômicos. Trata-se de uma infraestrutura pública da economia, ainda que operada por entidades privadas. Sua finalidade não é apenas permitir a movimentação de capitais, mas fazê-lo sob parâmetros de integridade, transparência e segurança.

A Lei Federal nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964, recepcionada pelo Supremo Tribunal Federal como lei complementar (RE 160.222-RJ), estruturou o sistema monetário nacional e atribuiu ao Banco Central do Brasil (BCB) papel central na execução da política monetária, na regulação do crédito e na supervisão prudencial das instituições financeiras. Já a Lei Federal nº 6.385, de 15 de dezembro de 1976, a CVM, conferindo-lhe a função de disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado de valores mobiliários.

A Constituição Federal, em seu art. 192, ainda sem regulamentação plena e suficiente, reforça a natureza pública e estratégica do sistema financeiro, submetendo-o a uma disciplina constitucional voltada à estabilidade, à confiança e à proteção da poupança.

A confiança é o eixo invisível dessa construção. Ela não se confunde com otimismo subjetivo nem com reputação empresarial; é um pressuposto institucional da circulação do crédito, da precificação do risco e da formação de expectativas no mercado. Quando a informação é opaca, quando a supervisão é deficiente e quando a solvência aparente substitui a realidade econômica, o sistema inteiro é afetado.

A regulação, por tais razões, não pode ser reduzida ao mero instrumento sancionador. Sua verdadeira função é preventiva: evitar assimetrias, conter opacidades e preservar a confiança pública como bem econômico e institucional.

BCB e CVM: especialização funcional e zonas de interseção

A repartição de competências entre BCB e CVM constitui um dos pilares do modelo regulatório brasileiro. Historicamente, o BCB exerceu funções que hoje se encontram claramente associadas ao mercado de capitais. Com a Lei nº 6.385, de 1976, e com a consolidação institucional da CVM, houve deslocamento normativo e funcional para uma estrutura regulatória especializada, compatível com a sofisticação crescente dos mercados de valores mobiliários.

O BCB passou a concentrar sua atuação na supervisão prudencial das instituições financeiras, na estabilidade do sistema bancário e na política monetária. A CVM, por sua vez, assumiu a regulação dos valores mobiliários, a proteção dos investidores, a exigência de divulgação adequada de informações e a fiscalização de administradores, gestores, intermediários e emissores.

Essa divisão, porém, não é rígida nem absoluta.

Em mercados integrados, a delimitação formal de competências frequentemente encontra zonas de interseção, especialmente diante de estruturas híbridas, produtos complexos e canais digitais de distribuição. Nessas hipóteses, a resposta institucional mais adequada não é a fusão de competências, mas a coordenação entre os órgãos.

A unicidade de regras, no que couber, deve ser entendida como convergência de “standards” regulatórios, harmonização de critérios de supervisão e interoperabilidade informacional. Não se trata de homogeneizar artificialmente instituições distintas, mas de impedir que a fragmentação regulatória crie espaços de arbitragem, opacidade ou captura.

A experiência contemporânea demonstra que a sofisticação dos mercados exige supervisão igualmente sofisticada. Quanto mais complexo o instrumento financeiro, maior deve ser o rigor do controle sobre sua estrutura, sua divulgação e sua substância econômica. O desafio regulatório, portanto, não é acumular poderes em um único órgão, mas fazer com que o sistema fale uma linguagem coerente diante de riscos comuns.

Fundos de investimento: da órbita bancária à especialização regulatória da CVM

Um dos capítulos mais importantes da evolução institucional do SFN diz respeito aos fundos de investimento. Historicamente, esses veículos estiveram associados a uma lógica mais próxima da supervisão bancária, especialmente em período anterior à consolidação do mercado de capitais como espaço regulatório autônomo.

A disciplina dos fundos refletia, então, uma visão mais centralizada da intermediação financeira, com forte presença do BCB na estrutura normativa e supervisionária.

A virada regulatória ocorreu progressivamente, com a especialização da CVM e com o reconhecimento de que os fundos de investimento não deveriam ser tratados apenas como instrumentos financeiros sob supervisão bancária, mas como veículos de investimento coletivo sujeitos a um regime próprio de governança, transparência, segregação patrimonial e proteção dos cotistas.

Nesse processo, a Resolução nº 2.183, de 21 de julho de 1995, do Conselho Monetário Nacional (CMN) representou marco relevante na reorganização do regime aplicável aos fundos, preparando o terreno para sua inserção mais clara na órbita regulatória da CVM.

Posteriormente, a Instrução nº 555, de 17 de dezembro de 2014, da CVM aprimorou de forma expressiva a disciplina dos fundos de investimento, ao consolidar regras sobre classificação, deveres de administradores e gestores, divulgação de informações, gestão de risco e proteção do investidor.

Mais recentemente, a Resolução nº 175, de 23 de dezembro de 2022, da CVM, já com alterações, promoveu novo salto de qualidade normativa, modernizando a estrutura dos fundos, fortalecendo a separação patrimonial, ampliando a flexibilidade operacional com preservação de segurança jurídica e conferindo maior aderência regulatória à realidade contemporânea dos mercados.

Esse percurso revela um aprimoramento institucional muito significativo.

A CVM passou a tratar os fundos com uma lógica mais próxima do mercado de capitais do que do sistema bancário tradicional, o que se mostra mais compatível com sua natureza de investimento coletivo. O avanço regulatório fortaleceu a proteção do cotista e aumentou a transparência, a previsibilidade e a confiança do mercado. Em um ambiente de crescente sofisticação de produtos, a atuação da CVM mostrou-se decisiva para reduzir assimetrias de informação e elevar o padrão de governança.

A importância do tema é ainda maior porque os fundos se tornaram um dos principais instrumentos de democratização do acesso ao mercado de capitais. Isso amplia a base de investidores, mas também exige maior rigor normativo. Quanto mais ampla a distribuição, mais intenso deve ser o controle sobre riscos, informações e deveres fiduciários. Em outras palavras: a popularização dos fundos não dispensa a sofisticação regulatória; ao contrário, a exige.

A necessidade de unicidade de regras

No estudo anterior elaborado pela autora, já haviam sido identificados os problemas estruturais revelados por episódios como aquele então analisado. Entre os principais pontos diagnosticados, destacavam-se a assimetria informacional, a solvência aparente, a fragilidade da supervisão sobre estruturas híbridas, a opacidade na valoração dos ativos e a insuficiência de convergência regulatória entre BCB e CVM.

Esses problemas não dizem respeito apenas a um episódio específico. Eles expõem a vulnerabilidade de um sistema que, em determinadas circunstâncias, pode permitir a construção de narrativas patrimoniais artificialmente sólidas, sem correspondência plena com a realidade econômica. A consequência é grave: investidores, credores e o próprio mercado passam a operar sob sinais distorcidos, comprometendo a formação de preços, a alocação de capital e a credibilidade institucional.

A solução mais promissora continua sendo a unicidade de regras, no que couber, entre os agentes reguladores.

Tal proposta não significa fusão institucional nem supressão da especialização. Significa, antes, construir um sistema mais coerente, com standards compatíveis, supervisão coordenada, troca de informações em tempo real e capacidade de identificar, em conjunto, os riscos que transcendem a fronteira formal de cada autarquia. Em matéria financeira, a harmonia regulatória não é ornamento técnico; é condição de estabilidade.

Regulação, confiança e estabilidade dos mercados financeiros e de capitais

A literatura econômica da regulação oferece bases sólidas para compreender por que a confiança é tão central. Em mercados de capitais, a assimetria informacional é estrutural. O emissor conhece mais do que o investidor, o gestor sabe mais do que o cotista, o intermediário sabe mais do que o cliente, e o regulador, embora tecnicamente aparelhado, enfrenta limites naturais para acompanhar a totalidade dos riscos em tempo real.

A regulação corrige falhas de mercado e contorna riscos morais; não é antítese da liberdade econômica, mas sua condição de exercício legítimo. Onde reina a opacidade, a liberdade é ilusória; onde falta supervisão, a eficiência desmorona. A literatura econômica reafirma que regras bem concebidas reduzem ruídos informacionais, protegem investidores e estabilizam o custo do capital – objetivos que só se alcançam mediante instituições claras, interoperáveis e tecnicamente capacitadas.

Em resumo, a proteção ao investidor não é apenas uma norma legal, mas um ativo econômico que, quando bem implantado por instituições técnicas, reduz o risco percebido e, consequentemente, o custo de financiamento das empresas.

Renê Garcia Jr. (em “Os fundamentos econômicos para uma teoria da regulação em mercados de capitais em processo de globalização”) há tempo destacou que a regulação deve ser vista como mecanismo de correção de falhas de mercado, redução de ruídos e contenção do risco moral.

Essa perspectiva permanece plenamente atual.

A regulação não existe para sufocar a liberdade econômica, mas para permitir que ela se exerça em ambiente minimamente transparente e confiável. Onde há informação opaca, a liberdade é ilusória; onde há supervisão frágil, o mercado se degrada; onde há confiança abalada, o custo do capital aumenta e a eficiência econômica se compromete.

O mercado livre não é o mercado sem regras; é o mercado em que as regras asseguram liberdade com responsabilidade, concorrência com transparência e inovação com estabilidade.

A audiência pública do STF: dimensão constitucional, institucional e missão real

A audiência pública convocada pelo STF para 4 de maio de 2026 projeta sobre o tema uma dimensão constitucional particularmente relevante. Segundo os informes institucionais do STF e a cobertura da mídia jurídica e econômica, a Corte pretende ouvir especialistas, autoridades regulatórias, acadêmicos e representantes do mercado sobre os limites e as possibilidades do atual modelo de regulação financeira.

Esse tipo de audiência é importante por permitir que o debate alcance uma esfera mais ampla do que a mera controvérsia administrativa.

A convocação do STF para audiência pública insere o debate em dimensão constitucional. A Corte tem legitimidade para ouvir e oferecer parâmetros constitucionais sobre a arquitetura regulatória, mas não para legislar.

A audiência deve ser espaço de esclarecimento institucional: delimitar princípios de legitimidade, proporcionalidade e segurança jurídica. Deve, igualmente, repudiar agendas de captura – como propostas de concentrar toda a fiscalização no BCB em prejuízo da CVM – que confundem centralização com eficiência e desprezam a especialização adquirida pelo mercado de capitais.

O que se discute é a racionalidade do arranjo regulatório, a coerência entre as competências atribuídas aos órgãos e a proteção da poupança popular em um ambiente de crescente complexidade financeira.

Mais do que isso: há, nesse momento, a oportunidade de reconhecer que a audiência pública pode operar como marco simbólico e institucional de uma constituinte regulatória no sentido do art. 192 da Constituição Federal – isto é, como o instante em que o país, enfim, se vê compelido a pensar a disciplina constitucional do sistema financeiro não como promessa remota, mas como tarefa concreta de estruturação institucional.

O STF, nesse cenário, cumpre papel de mediação constitucional, sem substituir o legislador ou o regulador, mas indicando parâmetros de legitimidade, proporcionalidade e segurança institucional.

E aqui se impõe o ponto essencial: o STF não pode se deixar contaminar por pressões de interesses estranhos à finalidade constitucional do sistema. Em audiências dessa natureza, não têm legitimidade para prevalecer agendas voltadas à captura institucional, à disputa por protagonismo, à concentração artificial de poderes, à busca de holofotes ou à produção de narrativas corporativas travestidas de técnica.

O único interesse legítimo é o regular funcionamento do SFN.

A missão real da audiência pública, portanto, não é consagrar uma determinada pretensão setorial, mas iluminar os contornos constitucionais de uma arquitetura regulatória eficiente, coordenada e segura. A audiência deve servir para esclarecer, não para capturar; para delimitar, não para desorganizar; para aperfeiçoar o sistema, não para mutilá-lo.

Se houver aprimoramentos necessários, eles devem ser buscados nos parâmetros do direito, e não sob a lógica da conveniência de grupos momentâneos.

Nesse sentido, é preciso afastar, com firmeza, a narrativa simplificadora que por vezes vem sendo disseminada em artigos e matérias jornalísticas, segundo a qual a solução estaria na concentração de toda a atividade regulatória e fiscalizatória no BCB, com a consequente eliminação da CVM.

Essa pretensão ignora a especialização funcional construída historicamente pelo sistema brasileiro, compromete a própria inteligência institucional do mercado de capitais e desconsidera a evolução normativa dos fundos de investimento.

Algumas manifestações públicas têm sugerido essa concentração absoluta como se a centralização por si só fosse sinônimo de eficiência. Não é.

A literatura institucional e a experiência regulatória demonstram justamente o contrário: a concentração excessiva pode gerar opacidade, sobrecarga decisória, redução da especialização e enfraquecimento do controle setorial.

A resposta adequada não é a eliminação da CVM, mas a sua integração harmônica ao arranjo do SFN, com standards comuns, cooperação real e delimitação clara de competências.

A audiência do STF, por conseguinte, deve afirmar com nitidez a missão constitucional da Corte: preservar a Constituição, assegurar a racionalidade do modelo, conter excessos discursivos e blindar o processo decisório de interesses escusos.

O STF não está ali para acomodar disputas de poder, mas para proteger a legalidade, a segurança jurídica e o regular funcionamento do sistema.

A missão do Poder Legislativo e a disciplina legítima da matéria

Cabe ao Parlamento deliberar, com transparência e debate público, eventuais mudanças na distribuição de competências. A tentativa de deslocar função legislativa ao Judiciário seria atípica e institucionalmente prejudicial. A resposta legítima deve nascer de proposições legislativas amadurecidas, não de atalhos judiciais ou executivos.

Ao Poder Legislativo cumpre a missão própria de formular normas gerais, deliberar sobre eventuais aperfeiçoamentos estruturais e promover, por meio de projetos de lei legítimos e abertamente debatidos, a atualização do arcabouço do SFN.

É no Parlamento que residem os eleitos pelo povo, investidos da competência democrática para propor, discutir e aprovar mudanças normativas. Isso significa que o Legislativo não deve delegar ao STF uma função legislativa substitutiva. A audiência pública não é espaço para transferir ao Judiciário aquilo que compete ao Congresso Nacional. Se houver necessidade de reformar a distribuição de competências, de atualizar normas sobre fundos, de ajustar padrões de fiscalização ou de redefinir a coordenação entre os órgãos, isso deve ser feito por meio de projeto de lei formal, em processo legislativo regular e transparente.

A missão parlamentar, nesse contexto, é dupla: de um lado, ouvir a sociedade, o mercado, os reguladores e a academia; de outro, converter esse debate em proposições normativas sólidas, legítimas e constitucionalmente adequadas.

A resposta legislativa, quando necessária, deve nascer da lei, não de atalhos institucionais nem de impulsos de ocasião.

Por isso, é preciso reafirmar que o STF não deve ser instrumentalizado como substituto do Congresso. A Corte presta sua função quando esclarece, delimita e protege a Constituição.

O Parlamento presta a sua quando legisla com responsabilidade, sem capturas e sem omissões.

 A missão do Poder Executivo e a governação do SFN

Ao Poder Executivo cabe a condução administrativa, a formulação de políticas públicas e a supervisão operacional da máquina estatal, especialmente por intermédio dos órgãos e entidades que integram o SFN. Isso inclui o BCB, a CVM e demais estruturas regulatórias incumbidas da preservação da estabilidade financeira.

Sua missão, portanto, não é substituir o Legislativo nem disputar com o Judiciário o desenho constitucional do sistema. Sua missão é aplicar a lei com eficiência, coordenar políticas, fortalecer a supervisão, aprimorando a integração informacional entre órgãos e evitando que a fragmentação administrativa comprometa o funcionamento do mercado.

O Executivo deve atuar com prudência, integridade e foco na finalidade pública maior: o regular funcionamento do SFN. Isso exige evitar a politização excessiva da regulação, repelir capturas setoriais e impedir que pressões exógenas contaminem a ação regulatória. Em matéria financeira, o Estado não pode ser palco de vaidades institucionais nem de expedientes voltados à ampliação de espaços de poder sem base técnica.

A boa governança executiva também pressupõe a defesa da unicidade de regras, no que couber, e o fortalecimento de uma cultura de cooperação entre CVM, BCB e demais agentes. O Poder Executivo tem o dever de promover integração, não dispersão; racionalidade, não fragmentação; estabilidade, não competição desordenada entre instituições públicas.

Preservar o interesse público: norte do debate

O objetivo superior é o regular funcionamento do SFN, mediante a proteção da poupança popular, a integridade dos mercados e a manutenção da confiança sistêmica.

Pressões por protagonismos institucionais, narrativas corporativas ou interesses estranhos à missão pública devem ser rejeitadas. Decisões sobre arranjos regulatórios exigem sobriedade técnica, transparência e compromisso com o interesse geral.

São necessárias propostas de aprimoramento, institucionalizando comitês técnicos permanentes entre BCB e CVM, com mandato regulatório claro para supervisão conjunta de produtos híbridos e crises sistêmicas. Outro ponto relevante é a formalização de memorandos de entendimento com obrigações de troca de dados em tempo real e cláusulas de confidencialidade adequadas à proteção de informação sensível.

Entre outros pontos, é necessário:

• Harmonizar metodologias de valoração de ativos ilíquidos e “disclosure” para fundos, com referência a padrões internacionais e mecanismos de validação independente, é essencial. A criação de unidades conjuntas de investigação e supervisão de estruturas complexas, dotadas de pessoal com expertise cruzada, trará resultados eficazes.
• Promover capacitação contínua e mecanismos de rotação de especialistas entre autoridades para diminuir assimetrias técnicas e fomentar cultura colaborativa.
• Avaliar, por iniciativa legislativa, ajustes normativos que convertam a cooperação em deveres legalmente vinculantes, evitando soluções puramente administrativas frágeis.

O interesse maior: preservar o regular funcionamento do SFN

Em todo o debate, é preciso não perder de vista o que realmente importa: o regular funcionamento do SFN. Esse deve ser o norte constitucional, administrativo e político de qualquer discussão. A proteção da poupança popular, da confiança nos mercados e da integridade do crédito não pode ser subordinada a agendas de ocasião, disputas de protagonismo ou ambições de ocupação de espaços institucionais.

A presença de interesses escusos – aqueles que buscam holofotes, prestígio indevido ou influência desprovida de legitimidade técnica – deve ser peremptoriamente afastada desse processo. Não há espaço, nesse tema, para oportunismo regulatório nem para narrativas construídas em benefício de grupos particulares. O que se exige é rigor, sobriedade e compromisso com a finalidade pública.

Se o STF é um dos nervos centrais da economia, sua regulação não pode ser convertida em moeda de negociação política de baixa densidade republicana. A missão de todos os poderes, nesse ponto, é comum: preservar o interesse público, assegurar a confiança sistêmica e impedir que a máquina institucional seja desviada de sua função constitucional.

Conclusão

A revisão do presente artigo conduz a uma conclusão inequívoca: a solidez do SFN depende menos da multiplicação formal de competências e mais da coerência material da regulação. O BCB e a CVM desempenham funções distintas, mas complementares, e sua atuação precisa ser lida à luz de uma exigência comum: preservar a confiança pública nos mercados financeiros e de capitais.

A evolução histórica dos fundos de investimento demonstra que a passagem da órbita bancária para a disciplina especializada da CVM representou avanço significativo, ao permitir maior sofisticação normativa, melhor proteção do investidor e maior aderência à realidade dos mercados de capitais. Esse movimento confirma que a especialização institucional, quando acompanhada de atualização normativa e coordenação com os demais órgãos, tende a gerar maior proteção ao investidor e melhor alinhamento entre forma jurídica e substância econômica.

No estudo anterior, a autora já havia exposto os pontos mais delicados de episódios como aquele então analisado: assimetria informacional, solvência aparente, fragilidade de supervisão, opacidade na valoração dos ativos e necessidade de convergência regulatória.

Essas lições não se esgotam no caso concreto; elas apontam para uma necessidade mais ampla de reorganização da governança regulatória. A solução mais promissora continua sendo a unicidade de regras, no que couber, entre os agentes reguladores: não como fusão, mas como coordenação; não como sobreposição caótica, mas como harmonização sistêmica.

A audiência pública do STF surge como momento institucional adequado para aprofundar essa reflexão.

Ao reunir diferentes perspectivas, o STF poderá contribuir para que o debate ultrapasse a superfície das competências formais e alcance o núcleo do problema: como preservar a confiança, proteger a poupança e assegurar que a liberdade econômica se exerça em ambiente de verdade informacional e supervisão efetiva, sem capturas, sem mutilações institucionais e sem o esvaziamento da CVM.

Em última análise, a força do SFN não se mede pelo volume de ativos, mas pela qualidade das instituições que o sustentam. E a qualidade institucional, no caso brasileiro, dependerá cada vez mais da capacidade do BCB, da CVM, do Legislativo e do Executivo falarem uma linguagem regulatória comum diante de riscos igualmente comuns.

Referências

BRASIL. Constituição da República Federativa do Brasil de 1988.

BRASIL. Conselho Monetário Nacional. Resolução CMN nº 2.183, de 21 de julho de 1995.

BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução CVM nº 555, de 17 de dezembro de 2014.

BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Resolução CVM nº 175, de 23 de dezembro de 2022.

BRASIL. Lei Federal nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964.

BRASIL. Lei Federal nº 6.385, de 15 de dezembro de 1976.

GARCIA JR., Renê. Os fundamentos econômicos para uma teoria da regulação em mercados de capitais em processo de globalização. Revista da CVM, 2001, p. 13-25.

SUPREMO TRIBUNAL FEDERAL. Informações institucionais sobre audiência pública em matéria econômico-financeira, maio de 2026.

Rita Maria Scarponi é advogada especialista em direito societário e administrativo, regulação, mercados financeiro e de capitais e meio ambiente. Ex-Advogada da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), ex‑Coordenadora do Colegiado e Assessora da Presidência da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Ex‑Superintendente Jurídica da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ). Ex‑Advogada da Bolsa de Mercadorias & de Futuros (BM&F). Ex‑membro titular e vice‑presidente do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN).

Não foi por acaso que o julgamento da CVM da Ambipar ganhou as primeiras páginas da mídia financeira brasileira. O que estava em jogo era uma das discussões regulatórias mais técnicas e explosivas dos últimos anos: uma OPA por aumento de participação que dividiu o Colegiado da CVM ao meio e terminou, por um fio, com a vitória do controlador Tércio Borlenghi Júnior, dos veículos ligados a Nelson Tanure e ao Banco Master sobre os minoritários que poderiam se beneficiar da oferta pública.

Para dar mais tempero à análise deste julgamento quase cinematográfico, vale lembrar que ele foi o último a contar com o voto do ex-presidente João Pedro Nascimento. Quando o placar estava 2 a 0 a favor da obrigatoriedade da OPA – com votos de Nascimento e da diretora Marina Copola -, o julgamento foi paralisado pelo pedido de vista do diretor Otto Lobo. Ocorre que, no interregno entre a suspensão e a retomada, o então presidente João Pedro Nascimento renunciou ao cargo.

Com a saída de JP da presidência, Otto Lobo assumiu interinamente e João Accioly entrou no jogo. O placar empatou em 2 a 2. E foi o voto de qualidade do diretor Lobo – exercido na condição de decano e presidente interino – que virou o resultado a favor da posição divergente. Então, naquele lugar & naquele local, o “nosso sonho dos minoritários” vai, sim, terminar desse jeito que o Colegiado encerrou a votação, por maioria.

Não se deixe se enganar pela leveza deste resumo: a análise de hoje promete. Diferentemente de Raul Seixas, que caminhava do início para o fim e depois para o meio, a nossa coluna já começou pelo fim, entregando o spoiler de como tudo acabou. Daqui para frente, daremos início a uma autópsia que não deixará pedra sobre pedra da causa mortis desta OPA por aumento de participação. Investigaremos as entranhas da ocorrência para responder tudo aquilo que pareça merecer um segundo olhar:

• O julgamento da CVM neste caso da Ambipar foi técnico ou político?

• O voto de qualidade do diretor Otto Lobo foi dentro ou fora das quatro linhas da Lei?

• Como foi que cada diretor votou?

• O tie break que desempatou o 2×2 estaria mais próximo ou mais longe da jurisprudência de 50 anos da CVM?

Partindo do fim e das perguntas que merecem resposta, vamos então caminhar para o princípio dessa batalha onde Golias (bloco composto por três players) aparentemente teve seu dia de sorte contra David (os minoritários). Faremos a reconstituição completa dos eventos que levaram a um desfecho inesperado na visão de muitos.

Daí, avançamos a nossa peregrinação para o meio desta história. Ali é justamente o lugar onde preenchemos o bolo com uma cobertura ‘sem miséria’ de brigadeiro e creme inglês, com pitadas de flor de sal generosamente salpicadas para acentuar todos os sabores. Comentaremos, detalhe por detalhe, tudo o que rolou no julgamento concluído com o voto de qualidade do Sr. Otto Lobo que, de lá para cá, aguarda a sua coroação como novo presidente da CVM – se D’us quiser e for confirmada a sua nomeação pelo Senado.

Mesmo que o caríssimo leitor já tenha uma visão formada sobre o caso e os envolvidos, insisto que permaneça até o verdadeiro fim deste artigo. Assim você poderá, juntamente com o seu cafezinho, desfrutar do relatório conclusivo que vem acompanhado de biscoitinhos da sorte e provocações que não ficarão em cima do muro.

Disclaimer: Por que eu deveria acreditar neste artigo?

Não acredite na minha palavra porque “la garantia soy yo”, mas porque tenho real skin in the game:

• Country Club e Fobia de Bolas Pretas: O mercado de capitais é o mundo do jiu-jitsu às avessas – sobram “faixas vermelhas” nas áreas financeira e jurídica. Neste meio, onde ser aspirante a faixa preta é o mesmo que estagiário, falar abobrinhas em rede nacional é o caminho mais curto para quebrar cedo a sua cara. Portanto, é presumível que algum tipo de curadoria séria existiu até esta edição sair do forno.

• Compliance e Relações Diplomáticas: A Presidente da OAB-RJ, Dra. Ana Basilio, promoveu nos últimos dois anos eventos acadêmicos em parceria com a CVM – que tive o prazer de ajudar a organizar e que estão disponíveis no YouTube. Há planejamento para outros em 2026, chamando diretores e ex-diretores.

• Sem conflito de interesses: Não fui consultado sobre qualquer discussão deste caso na CVM, nem contratado para atacar ou defender nenhum dos envolvidos – e, portanto, não teria interesse em fechar portas com ninguém. Faço, no entanto, a revelação de que já tive que me debruçar sobre questões que assolam o imaginário coletivo: ‘Doutor, vou ter que devolver o dinheiro para o FGC se a liquidação for anulada?’; ‘Meu assessor – e suposto melhor amigo de infância – me vendeu COE e CDB furados: quem eu processo além dele?’; “A hipótese de liquidação por extensão se aplicaria a uma entidade externa que contribuiu para o prejuízo causado pelo grupo liquidado?”. E a clássica: ‘Eles se esqueceram de listar meu crédito na RJ. Isto quer dizer que decidiram me poupar do haircut?’“

No princípio assim o mundo foi criado

Sente-se, para sair legal. Temos que começar começando; narrar, narrando [a gênese disso tudo].

Uma companhia aberta não é só uma empresa com ações na B3. Ela é um eixo vivo de interesses que precisa, todo santo dia, equilibrar poderes diferentes: o do controlador, o dos minoritários, o dos credores, o do mercado. Tem companhia que funciona com um dono só, tem outra que vive de um bloco difuso de investidores institucionais, e tem aquelas em que o poder se espalha entre fundos, famílias e pensionistas. Cada arranjo tem sua dinâmica própria, mas todos eles dependem de uma coisa básica: a capacidade de as ações circularem com facilidade.

Porque, quando a companhia abre o capital, entra em cena uma preocupação que não existe na Ltda ou na empresa familiar: a circulabilidade das ações. Quanto mais fácil for comprar e vender o papel, mais gente quer colocar dinheiro, mais barato fica o custo de capital e mais viva fica a companhia. Liquidez não é luxo de blue chip – é oxigênio.

Você já parou para pensar que tipo de informação o preço de uma ação realmente incorpora?

Não é só o balanço, o lucro ou o guidance. O preço incorpora, acima de tudo, a percepção de facilidade de saída. Se o mercado acredita que, na hora que eu quiser vender, vai ter alguém do outro lado disposto a comprar sem me dar um desconto absurdo, o papel vale mais. Se o mercado sente que, para sair, vou ter que “dar de graça” ou esperar meses, o papel vale menos – mesmo que a empresa seja a mesma.

É aí que entram três forças silenciosas que mandam no preço todos os dias: dispersão, concentração e liquidez.

• Quanto mais disperso o capital (milhares de acionistas pequenos e institucionais), maior a chance de ter liquidez real. Tem sempre alguém comprando ou vendendo por motivo diferente.

• Quanto mais concentrado (um ou poucos grandes controladores), maior o risco de o papel virar “papel de parede”: o volume some, o spread explode e o preço passa a refletir mais medo do que valor.

O preço, no fundo, é o encontro diário entre oferta e demanda. Mas essa oferta e demanda não são só de dinheiro – são de confiança. Quando o free float encolhe demais, o mercado perde a capacidade de dar um preço confiável à ação. O papel vira uma coisa opaca: ninguém sabe mais quanto ele realmente vale, porque não tem volume suficiente negociando. Isto acaba influenciando na queda do valor das ações não porque a empresa piorou, mas porque a porta de saída ficou mais estreita e mais cara.

Esse tipo de problema não existe numa companhia fechada. Pelo fato dela não ter preço diário, não tem spread, não tem gente entrando e saindo o tempo todo, é assegurado o direito de retirada. Quando rola um evento grande – fusão, incorporação, mudança radical de objeto -, o sócio que discordar pode bater na mesa e falar: “compra minha parte de volta por um preço justo”. É a válvula de escape clássica para quem não quer continuar no negócio depois de uma transformação importante. Outra possibilidade são as dissoluções parciais, que igualmente procuram apurar os haveres do acionista.

Já nos casos das companhias abertas, a dinâmica muda. Quando uma companhia tem liquidez e dispersão suficientes, há uma supressão relativa desses mecanismos de exit via retirada ou dissolução. Por quê? Porque, se o papel é realmente líquido, o minoritário já tem a melhor saída possível: vender no mercado, no preço que o mercado está pagando naquele momento. Não precisa pedir para a companhia comprar de volta. O mercado já faz o serviço.

Quando a liquidez e/ou a dispersão caem demais, da mesma forma quando acontece uma relevante reorganização societária abalando as estruturas, o mercado tem uma dificuldade maior para refletir todas as informações necessárias para que haja um preço justo à ação. O papel vira uma coisa opaca: ninguém sabe mais quanto ele realmente vale, porque não tem gente suficiente negociando. Aí surge uma pergunta incômoda: se o mercado não consegue mais precificar, qual seria o valor justo daquela ação?

Foi para responder a essa pergunta – e evitar que o minoritário ficasse à mercê da sorte e das incertezas – que a lei criou mecanismos específicos de saída forçada. Eles servem para preencher lacunas que o regime aberto acaba limitando em termos de vias de saída, como a dissolução parcial ou o direito de retirada, mediando as hipóteses de OPA (i.e., Oferta Pública de Aquisição).

Ao todo, a Lei e a regulamentação preveem seis modalidades distintas de OPA. Nem todas elas existem para proteger os minoritários. Focaremos nossa exposição nas três que foram pensadas como remédios jurídicos para a proteção dos grupos não majoritários: uma protege contra quem compra o poder e deixa o resto para trás; outra protege contra quem quer sair do mercado regulado; e a terceira protege contra quem vai matando a liquidez aos poucos, sem dar chance de saída para ninguém (de maior relevância para compreensão do caso Ambipar).

A primeira delas é a OPA por alienação de controle. Quando alguém compra o controle de outra pessoa, o minoritário não pode ser simplesmente ignorado e deixado para trás. A lei exige que ele tenha o direito de sair junto, recebendo o mesmo tratamento econômico que o vendedor do controle recebeu. Isso é o que se chama de solidarizar o prêmio de controle.

O prêmio de controle é aquela diferença entre o preço pago pelo bloco de poder (que dá direito a dirigir a companhia, escolher administradores, definir estratégia) e o preço que uma ação isolada valeria no mercado sem esse poder. É o “valor extra” que o mercado paga por quem manda de verdade. A OPA por alienação de controle existe exatamente para que o minoritário não fique preso a um novo controlador, enquanto o antigo vai saindo de cena cheio de dinheiro no bolso. Quem adquire o controle terá também que pagar um preço semelhante para todos os minoritários que desejem sair da companhia por um valuation próximo. Ou seja, a informação do prêmio de controle deverá ser incorporada sobre o valor da ação do minoritário.

Essa modalidade de OPA se inspirou (mas não replicou inteiramente) o que está regulamentado nos Estados Unidos nas hipóteses de “tender offers”. Grosso modo, o comprador do controle seria obrigado a fazer uma oferta pública para todos os acionistas, oferecendo o mesmo preço (ou muito próximo) que pagou para o antigo controlador. O objetivo é impedir que o novo dono entre “por cima”, mude toda a direção da empresa e tranque todos os antigos minoritários como esqueletos esquecidos em um armário – sem a possibilidade de sair fora e, muito menos, morder pedaço do upside que persuadiu o antigo comandante a abandonar o barco.

A segunda é a OPA para cancelamento de registro (o fechamento de capital). Aqui não tem troca de controle. A companhia simplesmente decide sair da B3 e retornar à vida privada. A lei não permite que o controlador apague as luzes, feche as portas e deixe os minoritários ‘no escuro’, presos dentro de uma empresa que perdeu sua vitrine de preço, sua visibilidade e, principalmente, a vigilância constante da CVM.

Ninguém deveria ser obrigado a permanecer sócio de uma empresa fechada tendo investido sob a confiança e a transparência do mercado regulado. Por isso, a regra exige que todos os que desejam pular fora tenham a possibilidade de desembarcar por um preço justo, amparado por um laudo de avaliação independente.

A terceira, foco deste artigo, é a OPA por aumento de participação. Ela não surge de uma venda de controle, nem de um desejo declarado de fechar o capital. Ela ocupa uma zona cinzenta e perigosa: aparece quando o controlador (ou quem age em concerto com ele) vai adquirindo ações no mercado de modo a minguar a liquidez do papel.

Na prática, o minoritário vê sua ação atingir níveis de iliquidez dignos de uma companhia fechada, enquanto assiste ao controlador se transformar em um verdadeiro “Faraó”. Trata-se de um “quase novo” controlador, que adquire um poder absoluto sem ter desembolsado o prêmio de controle da OPA de alienação e sem os custos do fechamento de capital.

O problema subjacente à OPA de aumento de participação é o risco de o acionista virar algo análogo a um escravo no Egito, que investe na construção de monumentos sem receber nenhuma contraprestação. As pessoas chamam este processo de “fechamento branco de capital”. Pense neste fenômeno como aquele jogo do Pac-Man, de modo que as ações que estão soltas no mercado vão sendo devoradas: a lil bit here, a little bit there – às vezes no pregão, outras no bloco privado e, quem sabe, através de fundos indivisíveis ou fiéis compadres.

Costuma ser um processo gradual e de paciência. Não tem anúncio bombástico, não tem leilão, não tem oferta pública obrigatória. Com o tempo, o free float (as ações que realmente circulam) vai minguando. O volume diário de negociação cai, o spread entre compra e venda aumenta, o papel fica cada vez mais ilíquido. Daí o preço passa a sentir vertigens, que viram quedas e se convertem em fobia de ser enterrado vivo. Um belo dia, é possível que o acionista desperte no Vale de Gósen, de onde Moisés e os judeus foram libertados: uma terra que já teve seus dias de prosperidade, mas que, com o tempo, deixou de ser acolhedora.

Note que tudo isso irá acontecer muito embora, no papel e superfície, a companhia continue listada e perfeitamente normal. Nos porões da realidade e da prática, ela já se transformou em uma câmara fechada onde o novo Rei nem se deu ao trabalho de te expulsar da terra arrasada onde havia a sua casa.

O racional da OPA por aumento de participação não é punir as pessoas que aumentam sua participação na companhia, mas manter abertas as rotas de fuga do minoritário do estômago do seu natural predador. Serve, portanto, para impedir que o controlador consiga engolir a todos vivos sem nem ao menos encenar a oferta de condições menos indignas para um divórcio – a todas as evidências, inevitável.

Como já falado, o caso da Ambipar envolve, justamente, a interpretação sobre a incidência de uma OPA por aumento de participação e interpretação da regra da Resolução CVM nº 85 – vigente na época dos fatos e do julgamento da Ambipar em 2024 (e que foi posteriormente revogada pela Resolução CVM nº 215, atualmente em vigor).

No momento oportuno, falarei sobre a diferença entre as resoluções 85 e 215. Guarde apenas esta informação: a OPA por aumento de participação seria acionada pela compra de 1/3 das ações disponíveis em cada classe (free float). Agora, falamos falar sobre a operação que gerou a polêmica que passamos a falar na sequência.

O tabuleiro, as regras e a tensão

Antes de mergulharmos nos votos que dividiram o Colegiado da CVM, precisamos entender o terreno onde essa batalha foi travada. E o terreno não é preto no branco. Porque, como veremos, a resposta muda completamente dependendo de qual lente você usa: a da Resolução CVM nº 85 (vigente à época) ou a da nova Resolução CVM nº 215 (que entrou em vigor depois).

De um lado, a Ambipar, uma companhia aberta com um ativo valioso: suas ações. Em maio de 2024, o papel tinha liquidez e uma cotação sólida. Do outro, a EMAE, uma empresa de energia do governo paulista, que estava em leilão de privatização.

O que une os dois tabuleiros são três players centrais: Tércio Borlenghi Júnior, o controlador da Ambipar; Nelson Tanure, o veterano investidor que há décadas atua em reestruturações empresariais; e o Banco Master, que tem no seu ecossistema a gestora Trustee DTVM.

A lógica da operação

O Phoenix FIP, fundo ligado a Nelson Tanure, venceu o leilão de privatização da EMAE em abril de 2024. Venceu, mas faltava o dinheiro para pagar. Em setembro, a estrutura de financiamento foi montada: uma emissão privada de R$ 520 milhões em debêntures.

Aqui entra o primeiro ponto de sofisticação. Para dar segurança aos credores, Tanure precisava dar garantias robustas. E uma das formas mais eficientes de garantir uma operação desse porte é com ativos de alta liquidez – uma ação de companhia aberta com bom free float é, para efeitos práticos, quase dinheiro.

É neste contexto que as ações da Ambipar entram em cena. Com a ajuda de Tércio e dos fundos ligados à Trustee DTVM – gestora do ecossistema Banco Master e dos veículos de Tanure -, Tanure conseguiu oferecer 25 milhões de ações da Ambipar como colateral sob a forma de alienação fiduciária para lastrear o financiamento da EMAE.

Tércio, além de ceder parte dessas ações, foi um amigo generoso e assinou como fiador pessoal da operação, assumindo responsabilidade solidária pela dívida caso o devedor principal não pagasse.

 Qual seria a motivação de Tércio?

Aqui, precisamos abrir um parêntese técnico que passou batido por muita gente. Por que Tércio Borlenghi Júnior, que já era o acionista controlador final do bloco de controle da Ambipar, precisou ir ao mercado comprar ainda mais ações?

A resposta está na arquitetura granular do poder dele. Tércio detinha cerca de 43% das ações de forma direta e individual. O restante do controle para atingir a maioria vinha da estrutura familiar: ações detidas pela esposa e, principalmente, por um veículo de investimento, o Everest FIP. Embora esse arranjo garantisse o poder de fato sobre a companhia, ele criava um problema de liquidez intransponível para a engenharia financeira pretendida.

Como se sabe, ações vinculadas a acordo de controle não circulam livremente. Elas carregam as amarras do acordo subjacente, o que as torna ativos “engessados” e imprestáveis para serem dadas em alienação fiduciária com a agilidade que o mercado exige. Foi por essa razão que Tércio, apesar de sua posição de 43%, viu-se compelido a adquirir ações “livres” diretamente no free float.

Tércio precisava de papéis desimpedidos de qualquer vínculo interno do bloco de controle para que pudessem servir como garantia idônea e líquida na operação de financiamento de Nelson Tanure e do Banco Master para a compra da EMAE.

Então, entre junho e agosto de 2024 a operação aconteceu desta forma:

 • Tércio Borlenghi Júnior adquiriu o equivalente a 5,8% adicional do capital da Ambipar diretamente no mercado; e

• De outro lado, completamente fora do bloco de controle da Ambipar, os fundos geridos pela Trustee DTVM – Esna Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia, Texas I Fundo de Investimento em Ações e Kyra Fundo de Investimento em Ações, todos veículos ligados a Nelson Tanure e ao Banco Master – adquiriram 15% do capital.

• As compras desse triunvirato ocasionalmente formado por Tércio e os fundos de Tanure/Master retirou de circulação cerca de 67-70% dos papéis do free float, que despencou de aproximadamente 30,6% para cerca de 10,2% do capital total.

O efeito dessa compra foi brutal: a ação disparou de R$ 8,05 no fechamento de 28 de maio para R$ 109,98 em 12 de agosto – valorização de mais de 1.265% em menos de três meses. Basicamente, a compra em grande volume produziu um evento semelhante ao que ocorre quando uma companhia faz um stock buyback: a demanda adicional pelo papel e o aumento da sua concentração tendem a pressionar o preço para cima.

Agora vem a conta que deixa a operação ainda mais saborosa (e suspeita, dependendo do olhar). Supondo que boa parte dessas 25 milhões de ações que acabaram virando colateral tenha sido comprada na faixa de R$10 a R$15 (preços ainda relativamente baixos, no início ou meio da alta, antes do squeeze mais violento), o desembolso total para formar essa posição teria ficado na casa de R$ 250 milhões a R$ 375 milhões.

Essas mesmas 25 milhões de ações, que na cotação original de R$ 8,05 valeriam apenas cerca de R$ 201 milhões, passaram a valer, no pico de R$109,98, aproximadamente R$ 2,75 bilhões. Em outras palavras: com um investimento inicial estimado entre R$ 250 mi e R$ 375 mi, eles criaram um colateral que multiplicou por 7 a 11 vezes o valor em poucas semanas – o suficiente para dar conforto de sobra aos credores da emissão de R$ 520 milhões em debêntures que financiou a EMAE.

Com esses números em perspectiva, fica bem mais fácil fazer o exercício de engenharia reversa para encontrar qual seria a win-win situation por trás desse deal:

• Tércio agiu para ajudar Tanure e o Banco Master a viabilizar o negócio da EMAE. Em troca, viu as ações da sua própria companhia explodirem, valorizando fortemente a sua posição. Para ele, era um ótimo negócio: ganhava exposição adicional a um ativo que acreditava estar subavaliado e, de quebra, fortalecia uma parceria estratégica com players relevantes.

• Para os fundos de Tanure e do Banco Master, a oportunidade era ainda mais redonda. Eles conseguiram montar uma participação relevante numa companhia que, em 2024, estava na crista da onda – e tudo isso a um preço relativamente barato.

• De quebra, entregaram como colateral 25 milhões de ações que, no pico, valiam R$ 2,75 bilhões, ou seja, mais de cinco vezes o valor da dívida de R$ 520 milhões em debêntures. Resultado: financiaram a aquisição da EMAE com uma garantia superdimensionada, o que certamente barateou o custo do empréstimo e melhorou as condições da operação como um todo.

No final das contas, até aquele momento de 2024, tudo parecia um daqueles raros arranjos em que todo mundo saía ganhando. Tércio via sua posição se valorizar, Tanure e o Banco Master viabilizavam a EMAE com um colateral poderoso e a um custo mais baixo, e as ações da Ambipar subiam como foguete. O que ninguém imaginava é que, pouco mais de um ano depois, a Ambipar estaria enveredando pelo caminho da recuperação judicial…

Hoje fica evidente que, nesse jogo de soma aparentemente positiva, os minoritários acabaram sendo os únicos que não conseguiram surfar a alta. Viram o free float evaporar, o papel disparar e ficaram presos dentro de uma empresa cada vez mais ilíquida, sem ter tido a chance de realizar o prêmio que uma OPA por aumento de participação teria lhes garantido.

 Área técnica da CVM viu com maus olhos o envolvimento entre Tércio, Master e Tanure

A Superintendência de Registro (SRE) da CVM não enxergou na operação apenas uma engenharia financeira sofisticada ou uma coincidência oportuna de interesses. Para a área técnica, havia algo muito mais grave: uma atuação em conjunto – o famoso acting in concert – entre Tércio Borlenghi Júnior e os fundos ligados a Nelson Tanure e ao Banco Master.

Segundo a SRE, o limite previsto no art. 30 da Resolução CVM nº 85 foi estourado no dia 10 de julho de 2024. Mais do que isso: a valorização vertiginosa das ações da Ambipar não teria sido um efeito colateral inocente, mas um instrumento deliberado para viabilizar o financiamento da EMAE. O resultado, na visão da Superintendência, foi que os minoritários ficaram praticamente trancados dentro de uma companhia listada cujo free float havia sido reduzido a meros 10%, sem jamais terem recebido a oportunidade de sair carregando o prêmio que uma OPA por aumento de participação lhes asseguraria.

A disparada do preço, longe de ser uma boa notícia, seria um efeito colateral perigoso do enxugamento artificial de liquidez – um papel superfaturado dentro de uma companhia cada vez mais opaca e ilíquida. Por isso, além da OPA por aumento de participação, a Superintendência também levantou indícios de possível manipulação de mercado.

Para a SRE, o gatilho da Res 85 era claro: sempre que o controlador – ou quem atuasse em conjunto com ele – adquirisse, por meio diverso de OPA, mais de 1/3 das ações em circulação, estaria obrigado a realizar uma oferta pública de aquisição por aumento de participação, a um preço justo.

É importante notar que todo esse episódio se desenrolou exatamente no crepúsculo da Resolução CVM nº 85. A nova Resolução nº 215 já havia sido publicada em 29 de outubro de 2024, mas ainda se encontrava no período de vacatio legis – ela só entraria em vigor em 1º de outubro de 2025.

Como as aquisições ocorreram entre junho e agosto de 2024, estavam sob a égide exclusiva da Resolução 85. Esse detalhe temporal é relevante, pois expõe as tensões entre o que a regulação projetava para o futuro e o texto de uma norma virtualmente superada – uma zona cinzenta típica dos períodos de transição regulatória, onde o velho ainda comanda, mas o novo já respira no pescoço de todos.

Por isso, para compreender plenamente o que estava em jogo, é preciso contrastar as duas resoluções sobre o tema: 

Percebeu a diferença de abordagem? Enquanto no regime antigo (Resolução 85) o foco estava no comportamento do controlador e de quem eventualmente atuasse com ele, no regime novo o critério é mais objetivo: a OPA se torna obrigatória quando o free float de uma mesma classe e espécie cai abaixo de 15%, independentemente de quem tenha comprado as ações.

É importante chamar atenção para um ponto crucial: Tércio sozinho jamais teria disparado o gatilho – suas compras representaram apenas 5,8% do capital. O que levou a SRE a sustentar a obrigatoriedade da OPA foi a tese de que Tércio e os fundos da Trustee deveriam ser tratados como uma única coisa só.

Defesa: não há nenhum tipo de relação entre os envolvidos

A defesa contestou frontalmente o enquadramento feito pela SRE. Segundo os recorrentes, a área técnica estava tentando impor o rótulo de “pessoas vinculadas” aos fundos da Trustee sem qualquer sustentação na jurisprudência consolidada da CVM.

Para que alguém seja considerado vinculado ou atuando em conjunto com o controlador, a norma e a jurisprudência exigem algo concreto: é preciso que a pessoa atue representando o mesmo interesse do controlador, numa relação clara de subordinação, dependência ou comunhão duradoura de objetivos. Um acordo de acionistas formal, por exemplo, seria o caso clássico de vínculo.

No caso concreto, argumentou a defesa, não existia acordo de acionistas, não havia relação de controle e não havia qualquer prova de que os fundos da Trustee estivessem atuando com o propósito de beneficiar Tércio dentro da Ambipar. A ligação entre eles era estritamente pontual e circunscrita ao negócio da EMAE. Portanto, os fundos deveriam ser tratados exatamente como qualquer outro investidor institucional independente que decide comprar ações no mercado aberto.

E, se assim fosse – ou seja, se as aquisições realizadas pelos fundos da Trustee fossem excluídas do cálculo -, o limite de 1/3 do free float jamais teria sido atingido. As compras feitas por Tércio representaram apenas 5,8% do capital, percentual insuficiente para disparar a obrigação de oferta pública.

With or Without You e o sentido do que seria “Atuar em Conjunto”

Não se discutia se o preço das ações havia subido de forma vertiginosa – subiu, e muito. Não se discutia se o free float havia encolhido de forma dramática – encolheu, e de forma brutal. Esses eram fatos incontestáveis.

A briga era puramente jurídica e girava em torno de uma única pergunta: as compras realizadas pelos fundos da Trustee deviam ou não ser somadas às aquisições feitas por Tércio para fins de incidência da OPA por aumento de participação?

A resposta dependia inteiramente de como se interpretava a expressão “pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador” na Resolução CVM nº 85. Sob essa norma, não se tratava simplesmente de verificar se o free float havia caído – ele caiu, sim. Tratava-se de saber se as compras dos fundos deveriam ser imputadas ao controlador para fins de cálculo do limite de 1/3. Se a resposta fosse negativa – porque os fundos não eram “pessoas vinculadas” nem atuavam em conjunto com Tércio no sentido exigido pela jurisprudência histórica da CVM -, então não haveria obrigação de OPA por aumento de participação. Tércio, sozinho, não havia cruzado a linha.

A nova Resolução nº 215 teria resolvido toda essa controvérsia de forma muito mais objetiva e simples: bastaria olhar o resultado final (free float abaixo de 15%), independentemente de quem tivesse comprado as ações ou com qual intenção. Mas ela não estava em vigor na época dos fatos.

O julgamento, portanto, não era sobre a gravidade dos atos em si, nem sobre qualquer juízo de valor moral. Era sobre como interpretar corretamente a regra então vigente diante de um caso concreto que não tinha precedentes claros na história da CVM.

Foi exatamente nessa interpretação que o Colegiado se dividiu ao meio:

• A sessão que iniciou o julgamento ocorreu em 24 de junho de 2025. Naquela data, a Diretora Marina Copola foi a primeira a votar, seguida imediatamente pelo então Presidente João Pedro Nascimento. Ambos adiantaram seus votos no mesmo sentido: concordaram parcialmente com a SRE, entenderam que houve atuação em conjunto e que a OPA por aumento de participação era devida, mas imputaram a obrigação exclusivamente ao controlador Tércio Borlenghi Júnior, isentando os fundos ligados a Tanure e ao Banco Master.

• O placar abriu em 2 a 0 a favor da obrigatoriedade da OPA. Em seguida, o diretor Otto Lobo pediu vista dos autos e o julgamento foi interrompido. No intervalo entre a suspensão e a retomada, João Pedro Nascimento renunciou à presidência. Otto Lobo assumiu interinamente, João Accioly entrou no colegiado e o julgamento foi retomado com placar empatado em 2 a 2 – até o voto de qualidade de Otto Lobo virar o resultado.

Dito isto, agora é aquele momento gostoso em que vamos dar uma “espiadinha” nos votos de cada um dos diretores nesse nosso Big Brother Brasil CVM – Edição Ambipar:

Voto Marina

Marina Copola foi a primeira a votar no julgamento do caso Ambipar, estabelecendo o tom da discussão que se seguiria. Seu voto acompanhou a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (SRE) no mérito – ou seja, reconheceu a existência de atuação em conjunto e a consequente obrigatoriedade da OPA por aumento de participação – mas divergiu quanto à responsabilidade pela oferta.

Marina começa sua análise enfrentando a tese central dos recorrentes, que tentavam equiparar os conceitos de “pessoa vinculada” e “atuação em conjunto” para sustentar que, na ausência de vínculo formal (contrato, acordo de acionistas, relação de controle), as aquisições dos fundos não poderiam ser imputadas ao controlador.

Sua leitura do art. 30 da Resolução CVM nº 85 parte da estrutura literal da norma. A presença da conjunção aditiva “e” e do termo “outras pessoas” indica, para ela, que o legislador regulamentar não tratou “pessoa vinculada” e “pessoas que atuem em conjunto” como categorias coincidentes ou sobrepostas. Seriam conceitos distintos.

Segundo Marina, a previsão na resolução de que deveriam ser consideradas “pessoas que atuem em conjunto” foi inserida justamente para alcançar situações fáticas que não estariam cobertas pelo conceito mais formal e restritivo de vinculação – situações em que, embora não haja um vínculo jurídico pré-estabelecido, há uma concertação que produziria o mesmo efeito deletério de reduzir artificialmente a liquidez das ações em circulação.

Nesse contexto, Marina afasta a tese da defesa que a atuação em conjunto só poderia ser verificada dentro do perímetro da companhia-objeto. Para ela, a concertação pode ser demonstrada por eventos externos à Ambipar, desde que esses eventos revelem um mesmo propósito coordenado. O fato de as ações da Ambipar terem sido instrumentalizadas em outro negócio – no caso, dadas como colateral do financiamento da aquisição do controle da EMAE – não descaracteriza a atuação em conjunto; ao contrário, é justamente esse uso instrumental que a evidência e a torna juridicamente relevante.

Marina Copola consolidou as movimentações como um bloco unitário de interesses, sustentando que a aquisição de 9.699.450 ações por Tércio Borlenghi Júnior (5,8% do capital) deve ser somada aos 25.117.800 papéis (15,03%) detidos pelos fundos sob gestão da Trustee – Esna FIP, Texas FIA e Kyra FIA. Sob essa ótica, o avanço coordenado não apenas rompeu o patamar de 1/3 das ações em circulação previsto no art. 30 da Resolução CVM nº 85, como estrangulou a liquidez do mercado, reduzindo o free float de 30,6% para críticos 10,2% e impulsionando o preço das ações por meio de uma pressão compradora artificial.

Entretanto, Marina não se limitou à aritmética dos limites regulatórios. Ela fundamentou seu voto na tese de “atuação em conjunto” (acting in concert), elencando os elementos fáticos que conectam umbilicalmente essas aquisições à engenharia financeira de privatização da EMAE – mais especificamente, à formação do lastro necessário (colateral) para viabilizar o financiamento da operação externa de Nelson Tanure e do Banco Master.

A diretora destacou os seguintes pontos para o seu convencimento:

• O Esna FIP, que inicialmente tinha o Banco Master como cotista, foi transferido em 3 de setembro de 2024 para o Ilha de Patmos FIM, veículo de investimentos de Nelson Tanure. A operação foi feita com desconto de cerca de 40% sobre o valor de mercado das ações da Ambipar na data, sem que os recorrentes apresentassem justificativa econômica minimamente plausível para o deságio.

• Tércio Borlenghi e Nelson Tanure figuraram como fiadores das debêntures emitidas pela Phoenix S.A. (controlada pelo Phoenix FIP) para financiar a aquisição da EMAE

• Tércio cedeu em alienação fiduciária ações da Ambipar como garantia da mesma operação.

• A Trustee, que integra o mesmo grupo econômico do Banco Master, indicou Tércio para o conselho de administração da EMAE e também participou da indicação de um mesmo executivo para os conselhos da EMAE e da Ambipar.

Marina ressalta que esses fatos não podem ser tratados como coincidências ou como meros negócios paralelos sem relevância para a atuação em conjunto. Em suas palavras, “as ações da Ambipar, sobretudo naqueles novos patamares de preço, foram de fato instrumentais para a efetivação da operação de aquisição do controle da EMAE”.

Ela vê, nessa cadeia de eventos, não uma mera coincidência ou parceria pontual externa, mas “a coordenação de esforços para adquirir ações da Ambipar e valorizá-las, a fim de um objetivo comum significativo, que, neste caso, seria a valorização das ações da Ambipar, para usá-las como garantia no financiamento do pagamento da aquisição do controle da EMAE”

Em um trecho significativo, Marina afirma que aplicaria, neste caso, o mesmo rigor probatório exigido em processos administrativos sancionadores. Os indícios seriam tão fortes que, mesmo sob o mais alto grau de cautela, impõem o reconhecimento da atuação em conjunto. Para Marina, a SRE cumpriu integralmente o ônus de demonstrar a existência da concertação, e os recorrentes não lograram apresentar uma narrativa alternativa que explicasse, de forma coerente, o conjunto de eventos sem recorrer à hipótese de coordenação deliberada.

Copola defendeu que houve convergência deliberada de vontades que resultou no enxugamento brutal do free float (de cerca de 30,6% para cerca de 10,2%) e a redução drástica da liquidez do papel. A diretora disse que isto fez com que os minoritários ficassem “trancados” dentro de uma companhia listada com free float artificialmente reduzido, sem jamais terem recebido a oportunidade de sair carregando o prêmio que uma OPA por aumento de participação lhes asseguraria.

Ela contextualiza essa afirmação com uma reflexão sobre a função do instituto. O mecanismo da OPA por aumento de participação, segundo Marina, existe exatamente para impedir o “fechamento branco de capital” – o fenômeno em que o controlador, ou quem atua em conjunto com ele, vai aos poucos sugando a liquidez do papel sem dar chance de saída digna para quem está do outro lado.

A OPA funciona, nesse cenário, como uma válvula de escape obrigatória: permite que os minoritários se retirem da companhia por um preço justo antes que a liquidez se torne inexistente. Ela acompanhou a SRE na constatação de que o limite de 1/3 do art. 30 da Resolução 85 havia sido ultrapassado quando se somavam as compras de Tércio (5,8%) e dos fundos (15%).

Embora acompanhe a SRE na constatação de que o limite de 1/3 do art. 30 da Resolução 85 foi ultrapassado (considerando em conjunto as compras de Tércio e dos fundos), Marina diverge quanto a quem deve arcar com a obrigação de lançar a oferta. Para ela, a norma mira exclusivamente o controlador.

Em sua interpretação, quem detém o poder de controle e se vale de terceiros que atuam em conjunto para aumentar sua posição e comprometer a circulabilidade das ações é o responsável pela oferta. A lei não autoriza que a CVM estenda essa obrigação a terceiros, ainda que suas aquisições integrem o cálculo do limite. Marina condena, portanto, apenas Tércio Borlenghi Júnior como ofertante da OPA, absolvendo os fundos ligados a Tanure e ao Banco Master da obrigação de lançá-la.

Quanto ao preço a ser praticado na oferta, Marina é explícita. A oferta deve observar os termos do §4º do art. 4º da Lei das S.A., o que significa que o valor pago aos minoritários deve corresponder, prioritariamente, ao maior preço efetivamente pago pelo controlador (ou por quem atuou em conjunto com ele) nas aquisições recentes. Na ausência desse parâmetro concreto, o preço deverá ser apurado por laudo de avaliação independente que reflita o valor econômico da companhia.

Para Marina, essa definição decorre da própria lógica da OPA por aumento de participação. O minoritário tem direito a sair da companhia nas mesmas condições econômicas que o controlador obteve ao aumentar sua participação. Para ela, o mecanismo da OPA serve justamente para equalizar essa assimetria: permitir que o minoritário também capture a valorização e o ganho de capital que o controlador realizou com o aumento de sua posição e o consequente enxugamento do free float.

Assim, o placar 1 a 0 a favor da obrigatoriedade da OPA, concentrando a responsabilidade exclusivamente na figura do controlador – Tércio.

Voto Jota Pê

O voto de João Pedro Nascimento se divide em três blocos: primeiro, constrói um conceito próprio de “atuação em conjunto”, estabelecendo um teste de três quesitos; segundo, aplica esse teste aos fatos do caso e conclui que a coordenação existiu; terceiro, define os responsáveis, recorrendo à literalidade da Lei das S.A. para imputar a obrigação exclusivamente ao controlador.

JP apresenta uma posição de vanguarda sobre o tema. Ele rejeita a visão restritiva da defesa à luz dos julgados da CVM, que exigia relação de subordinação ou contrato formal para caracterizar a atuação em conjunto. Em vez disso, Nascimento propõe a adoção de um conceito mais elástico: o que importa é que a aquisição das ações tenha servido como instrumento para um objetivo comum externo à companhia.

Ele distingue duas hipóteses de atuação externa – aquela em que as compras não têm conexão com a coordenação externa e aquela em que são motivadas por ela – e afirma que apenas a segunda configura “atuação em conjunto” para fins do art. 30 da Resolução 85:

• Hipótese (a): as aquisições de ações não têm conexão econômica com a atuação conjunta externa. Nesse caso, não há atuação em conjunto relevante para o art. 30.

• Hipótese (b): as aquisições de ações são motivadas pela atuação conjunta externa e servem como instrumento para um objetivo comum.

Apenas a hipótese (b) justifica a aplicação do art. 30, pois é nela que a concentração de ações ocorre de forma coordenada para reduzir a liquidez. De acordo com JP, “os referidos agentes devem utilizar-se da aquisição de novas ações como instrumento para a busca do referido objetivo em comum”.

Para operacionalizar a análise, JP estabelece três quesitos:

1. Indícios robustos e convergentes de que controlador e minoritários se coordenaram para um objetivo comum, usando as aquisições como instrumento.

2. Se a atuação atende (a) legítimo interesse da companhia ou (b) interesses individuais estranhos ao interesse social.

3. Se a aquisição reduziu o free float em mais de 1/3, prejudicando a liquidez.

Na visão do Diretor João, as aquisições das ações da Ambipar entre junho e agosto de 2024 seriam inextricavelmente ligadas ao leilão da EMAE e à estruturação das debêntures que o financiaram.

O cronograma – compras antes da emissão das debêntures, valorização explosiva do papel, cessão fiduciária das ações como garantia – forma um quadro que ele considera “mais do que plausível” para demonstrar que a compra das ações foi instrumento para valorizar o colateral e viabilizar o negócio paralelo.

Entre junho e agosto de 2024, antes da emissão das debêntures, Tércio e os fundos (Esna, Texas e Kyra) adquirem ações da Ambipar. As ações sobem mais de 863% no período, tornando mais atrativas as garantias.

JP lista diversos indícios que considera “robustos e convergentes”:

• Tércio e Nelson Tanure são fiadores das debêntures.

• A Trustee gerencia tanto os fundos que compram ações da Ambipar quanto o Phoenix FIP.

• Há uma série de operações societárias entre Banco Master e veículos de Tanure envolvendo o Esna FIP, com desconto de 40% na transferência de cotas.

• A Trustee indica Tércio para o conselho da EMAE.

• O mesmo executivo é indicado pela Trustee para os conselhos da Ambipar e da EMAE.

Diante disso, Nascimento afirma: “Há claros indícios da existência de atuação em conjunto entre Tércio Borlenghi, Trustee, Banco Master e Nelson Tanure”. Ele rejeita as teses defensivas de “short squeeze” ou “análise fundamentalista”, afirmando que “independente de outras razões econômicas que podem ser argumentadas […] fato é que o Controlador e os Fundos atuaram em conjunto a fim de atender interesses individuais envolvidos na operação de aquisição da EMAE”.

Ele então concluiu que:

• Houve coordenação para um objetivo comum – viabilizar o financiamento da EMAE.

• A atuação atendeu a interesses individuais, estranhos ao interesse social da Ambipar.

• As aquisições reduziram o free float em mais de 1/3, prejudicando a liquidez.

Com isso, conclui que a OPA por aumento de participação seria exigível e que o limite foi ultrapassado em 10/07/2024 pelas aquisições do controlador e do Esna FIP.

Entretanto, na mesma linha que Marina, Nascimento divergiu da SRE. Enquanto a primeira, constatar a atuação conjunta, defendeu a responsabilidade solidária, JP afastou a corresponsabilidade e disse que a obrigação recairia exclusivamente sobre o acionista controlador.

Foram estes os seus argumentos:

• O art. 4º, §6º, da LSA impõe a obrigação apenas ao “acionista controlador ou a sociedade controladora”. Ele afirma que “a LSA não outorgou à CVM poderes para exigir a realização da OPA para ninguém além do acionista controlador”.

• A Resolução CVM nº 85, ao incluir as aquisições de “pessoas que atuem em conjunto” no cálculo do limite, não alterou o sujeito passivo.

• A solidariedade não se presume (art. 265 do Código Civil); sem previsão legal ou contratual, não pode ser aplicada.

Para João Pedro, “o acionista controlador é quem tem as melhores ferramentas e maior proximidade com os órgãos de administração da companhia para verificar e garantir que pessoas a ele vinculadas e pessoas que atuem em conjunto a ele respeitem o limite de liquidez”. E, como remate, diz que “nada impede que o Controlador e os Fundos que atuaram em conjunto estipulem, no exercício de sua autonomia da vontade, que a obrigação de realização da OPA […] será financeiramente suportada por todos eles”.

Com isso, JP conclui que a responsabilidade é apenas do Controlador (Tércio). Quanto aos fundos, diz que devem responder por eventuais infrações ao §5º do art. 30 (aquisições posteriores ao gatilho), mas não pela obrigação de ofertar.

Voto Lobo

Otto Lobo votou após João Pedro Nascimento, em um momento em que o placar já estava 2 a 0 favorável à obrigatoriedade da OPA (Marina Copola e JP). Seu voto interrompeu a sequência, pediu vista e, ao retornar, apresentou uma fundamentação que rejeitava integralmente a tese da SRE, afastando a própria existência de atuação em conjunto e, com ela, a necessidade de qualquer oferta pública.

Otto parte do art. 3º da Resolução CVM nº 85/2022, que define “pessoa vinculada” como aquela “que atue representando o mesmo interesse de outra pessoa”. Para ele, essa definição é o alicerce inescapável. A partir dela, ele estrutura dois pilares.

O primeiro é gramatical. Se a própria norma define “pessoa vinculada” pela atuação representando o mesmo interesse, então não há como distinguir entre “vinculação” e “atuação em conjunto” como categorias diferentes.

A conjunção “e” e a expressão “outras pessoas” no art. 30 não criariam uma categoria autônoma; seriam apenas uma forma de reforçar que o universo de agentes a serem considerados abrange qualquer um que atue naquela condição. Em suas palavras, “significados unidos pela norma não devem ser distinguidos pelo intérprete, sob pena de renúncia à segurança jurídica”.

O segundo é sistemático. A CVM, ao regulamentar a OPA por aumento de participação, atua nos limites do art. 4º, §6º, da Lei das S.A., que impõe a obrigação apenas ao “acionista controlador ou a sociedade controladora”. A inclusão de “pessoas vinculadas” e “pessoas que atuem em conjunto” na Resolução seria uma hipótese de “desconsideração atributiva da personalidade jurídica” – um instrumento para imputar ao controlador as aquisições feitas por interpostas pessoas que efetivamente atuem como sua extensão.

Não se trata, portanto, de criar um novo sujeito passivo, mas de evitar que o controlador simule o respeito ao limite de liquidez por meio de terceiros. Otto sustenta que “atuar representando o mesmo interesse” exige mais do que uma convergência ocasional de interesses. Ele exige uma “relação de subordinação e dependência” entre o terceiro e o controlador.

Não bastaria, portanto, que ambos tenham interesses comuns – todos os acionistas de uma companhia têm o interesse comum no seu sucesso. É preciso que o terceiro atue como se controlador fosse, mesmo sem sê-lo formalmente, numa relação que lhe retire a independência.

Para reforçar essa leitura, Otto recorre a precedentes da própria CVM. Ele cita pareceres de ex-diretores onde é mencionado que a CVM teria rejeitado, em consulta pública, a sugestão de ampliar o conceito de “atuação em conjunto” para além do exercício do controle na companhia objeto.

Na visão de Lobo, o entendimento consolidado é que “o interesse dos acionistas deve ser alinhado para exercício do controle na companhia objeto do investimento, e não a partir de outras relações comerciais que existam entre as partes”.

Ainda em seu voto, Otto aproveitou para examinar os elementos de convencimento que a área técnica e os votos anteriores. Para, em seguida, apresentar a sua contestação.

A SRE apontou que a Trustee indicou um mesmo executivo para os conselhos de administração da Ambipar e da EMAE, além de ter indicado Tércio para o conselho da EMAE. Para Otto, “a indicação dos mesmos membros para compor o Conselho de Administração de duas empresas distintas e sem qualquer relação entre elas não configura a vinculação exigida pela Resolução CVM nº 85/2022”. A nomeação em comum decorria naturalmente da participação de Tércio e da Trustee na operação da EMAE – um negócio independente da Ambipar.

Não há, nesse fato isolado, evidência de que os Fundos e o controlador estivessem coordenados para aumentar a participação do bloco de controle na Ambipar e, com isso, reduzir sua liquidez. A atuação em comum se daria em outro negócio, não na companhia objeto da OPA.

A SRE destacou a fiança conjunta de Tércio e Nelson Tanure, a cessão fiduciária de ações da Ambipar por Tércio e pelo Esna FIP como garantia das debêntures, e a transferência das cotas do Esna FIP com desconto de 40%. Otto reconhece a existência desses fatos, mas recusa a conclusão de que eles configuram “atuação representando o mesmo interesse” na Ambipar.

Para Lobo, o que esses elementos demonstram, no máximo, é uma parceria entre Tércio e a Trustee para viabilizar a aquisição do controle da EMAE – uma empresa completamente alheia à Ambipar. A norma que rege a OPA por aumento de participação, no entanto, exige que a atuação conjunta seja voltada à companhia objeto da oferta, ou seja, que a coordenação tenha como propósito ou efeito a concentração de ações e a redução da liquidez da Ambipar.

A utilização das ações da Ambipar como colateral em um negócio externo, em sua visão, não preencheria esse requisito. Como ele escreve, a garantia “desloca os interesses para uma terceira empresa que não é ou será objeto de OPA”. Em outras palavras, o fato de as ações terem sido usadas como garantia em uma operação paralela não prova que os Fundos e o controlador estavam coordenados para fechar o capital da Ambipar.

Na visão de Lobo, uma eventual parceria entre Tércio e a Trustee para a aquisição do controle da EMAE – uma empresa alheia à Ambipar – não se confunde com a atuação conjunta que a norma exige para a OPA por aumento de participação. A utilização das ações da Ambipar como garantia, em vez de aproximar os interesses, “desloca os interesses para uma terceira empresa que não é ou será objeto de OPA”.

O fato de a compra das ações ter sido motivada a compor uma garantia de uma dívida de outra empresa rompe com a logica de que o grupo estaria tentando aumentar a do bloco de controle dentro da Ambipar.

Com esses fundamentos, Otto vota pelo provimento dos recursos de todos os recorrentes, afastando integralmente a obrigatoriedade da OPA por aumento de participação. Ele conclui que “não há elementos concretos que provem a vinculação ou atuação conjunta entre o Controlador, Trustee e os Fundos”, razão pela qual a hipótese do art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022 não se configurou.

Voto Accioly

João Accioly votou por último, após o voto-vista de Otto Lobo, e acompanhou integralmente a posição que acabou vencendo. Seu voto constrói uma fundamentação própria que reforça os argumentos de Lobo e acrescenta camadas adicionais de crítica à tese da SRE e aos votos vencidos.

Em seu voto, Accioly parte de uma análise gramatical, percorre a jurisprudência histórica da CVM, enfrenta a questão dos limites da competência regulatória e identifica uma contradição lógica que, em sua visão, tornaria a obrigatoriedade da OPA uma impossibilidade.

O diretor começa identificando o ponto central da controvérsia: se os Fundos Master/Tanure se enquadram na expressão “outras pessoas atuando em conjunto” do art. 30 da Resolução CVM nº 85. Ele reconhece que a SRE e os votos vencidos defendem uma interpretação nova – a de que “atuação em conjunto” seria uma categoria autônoma e mais ampla que “pessoa vinculada”, capaz de alcançar situações em que não há subordinação do terceiro ao controlador nem relação voltada ao exercício do controle na companhia objeto.

Accioly não nega que, em uma leitura puramente gramatical e isolada, essa interpretação seja possível. Mas ele a considera insuficiente e, sobretudo, incompatível com a forma como a norma foi concebida e aplicada por mais de duas décadas. Para ele, o fato de a interpretação ser nova não a torna correta; ao contrário, impõe um ônus argumentativo maior.

Segundo ele, todos os ex-diretores que apresentaram parecer foram unânimes ao que a noção de “atuação em conjunto” seria equivalente à de “pessoa vinculada”, exigindo relação de subordinação e representação do mesmo interesse no âmbito da companhia objeto.

Em seguida, o diretor enfrenta a análise do art. 30 feita nos pela SRE e nos votos de JP e Marina.  Segundo o diretor, a SRE e Marina Copola destacaram a conjunção aditiva “e” e o termo “outras pessoas” para concluir que “pessoa vinculada” e “pessoas que atuem em conjunto” seriam categorias estanques. Accioly, no entanto, observa que o uso de “outras” pressupõe que as “pessoas que atuem em conjunto” não são as únicas referidas no dispositivo; as únicas possíveis de serem consideradas como o grupo de referência são as “pessoas vinculadas”.

Ele ilustrou com um quadro comparativo, demonstrando que se o texto dissesse “acionista controlador e pessoa a ele vinculada”, teríamos duas categorias; se dissesse “acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e pessoas que atuem em conjunto”, teríamos três categorias independentes.

Ocorre, porém, que o texto efetivamente utilizado é “acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto”. Para que “outras” tenha significado útil, é necessário que as “pessoas vinculadas” também sejam consideradas como “pessoas que atuam em conjunto”. Assim, arrematou o diretor que a “pessoa vinculada” seria um subgrupo das “pessoas que atuam em conjunto”.

Essa leitura seria reforçada pela própria SRE quando, em outros trechos, trata a vinculação como decorrente da atuação conjunta. A conclusão de Accioly é que as duas expressões não seriam independentes; ao contrário, “atuação em conjunto” é o gênero, e “pessoa vinculada” é uma de suas espécies.

Superada a discussão gramatical, Accioly avançou para seu argumento de que a Resolução CVM nº 85 não poderia criar uma categoria autônoma para fins de OPA aplicável às pessoas com “atuação em conjunto” ao controlador. Ele parte do art. 4º, § 6º, da Lei das S.A., que impõe a obrigação de OPA apenas ao “acionista controlador ou a sociedade controladora”.

A competência da CVM, nos termos do art. 8º, I, da Lei nº 6.385, é restrita às matérias expressamente previstas na lei. A delegação legal autoriza a CVM a estabelecer, por normas gerais, a porcentagem que impede a liquidez – não a definir quem são os sujeitos obrigados ou quais aquisições devem ser consideradas para o cálculo.

Accioly argumenta que, se a resolução pretendesse que as aquisições de terceiros não vinculados ao controlador pudessem disparar a obrigação de OPA, isso violaria a lei, pois a CVM não tem competência para ampliar o polo ativo do gatilho. A única forma de compatibilizar a resolução com a lei é interpretar “pessoas que atuem em conjunto” como abrangendo apenas aquelas que, nos termos do art. 116 da LSA, integram o próprio conceito de acionista controlador (por acordo de voto, controle comum etc.). Segundo Accioly, esta interpretação seria a única aplicada pela CVM ao longo de vários anos.

Ainda, o diretor criticou a posição dos votos vencidos pela aplicação de diferentes pesos a uma mesma medida: ao mesmo tempo em que reconhecem que a obrigação de ofertar só poderia recair sobre o controlador (e por isso isentam os fundos), mantêm a premissa de que as aquisições dos fundos podem ser somadas para o cálculo do gatilho. Para ele, a lei é igualmente clara em ambos os aspectos: só as aquisições do controlador podem determinar a obrigação.

Para além disso, Accioly identifica uma inconsistência adicional nos votos de Marina e JP em sua interpretação sobre a expressão “ações em circulação” prevista no art. 3º, II, da Resolução CVM nº 85. Segundo ele, estaria excluído do conceito do free float aquelas ações detidas “pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria”.

Consequentemente, os Fundos Master/Tanure não seriam “pessoas vinculadas” (como a própria SRE reconhece, ao não os tratar como tais para fins de responsabilidade) e, igualmente, não poderiam ser consideradas subtraídas do free float para fins de cálculo do limite de 1/3. O argumento de Accioly é, de fato, sedutor do ponto de vista lógico:

• Para que a OPA seja devida, é necessário que as aquisições dos Fundos sejam somadas às do controlador e que, com isso, o free float seja reduzido em mais de 1/3.

• Para que essa redução seja computada, é necessário que as ações dos Fundos sejam excluídas da definição de “ações em circulação”.

• A definição de “ações em circulação” só exclui ações de “pessoas vinculadas”, não de “pessoas que atuam em conjunto” (se estas forem consideradas categoria distinta).

• Se os Fundos não são “pessoas vinculadas”, suas ações permanecem no free float, e o limite de 1/3 nunca foi ultrapassado.

Accioly compara essa armadilha lógica ao problema do romance satírico “Catch-22” de Joseph Heller. Neste livro, os pilotos poderiam ser dispensados das missões de guerra se fossem considerados insanos. Mas a regra estabelecia que o pedido de dispensa por insanidade era, ele mesmo, prova de sanidade – afinal, quem é verdadeiramente louco não tem consciência de sua condição para pedir dispensa (i.e., ninguém conseguia se livrar das missões).

No caso Ambipar, o diretor identifica a mesma estrutura paradoxal. Para que a OPA fosse devida, seria necessário diferenciar os Fundos do controlador como “pessoas que atuam em conjunto” (categoria autônoma e distinta de “pessoa vinculada”) e, assim, somar suas aquisições às de Tércio para ultrapassar o limite de 1/3.

Ocorre que, ao fazê-lo, os Fundos deixam de ser “pessoas vinculadas”. E a definição de free float (art. 3º, II, da Resolução 85) só exclui as ações detidas por “pessoas vinculadas” – não as de uma categoria autônoma de “atuantes em conjunto”. Portanto, as ações dos Fundos permanecem no denominador do free float, e o limite de 1/3 nunca é efetivamente atingido.

A tese da SRE exige que os Fundos sejam, ao mesmo tempo, excluídos do free float (para reduzir o denominador) e considerados uma categoria diversa da vinculação (pois não se subordinam ao controlador). Mas a norma só permite a exclusão se eles forem “pessoas vinculadas”. O resultado é que, sob a própria estrutura da Resolução 85, o limite de 1/3 jamais poderia ter sido ultrapassado -ainda que houvesse coordenação.

Accioly conclui que a única forma de escapar desse contrassenso é reconhecer que “outras pessoas que atuem em conjunto” nada mais é do que uma forma técnica e redundante de se referir a “[outras] pessoas vinculadas”. Se assim for, os Fundos só seriam alcançados se houvesse prova de subordinação e representação do mesmo interesse – prova que a SRE admitiu não existir. Logo, sem vinculação, não há soma, e o limite de 1/3 não foi ultrapassado.

No entendimento do diretor, a proposta de diferenciar os Fundos do controlador como sendo “atuantes em conjunto”, mas, ao fazê-lo, eles deixam de ser “pessoas vinculadas” e, portanto, suas ações não podem ser subtraídas do free float, inviabilizando a própria aplicação do art. 30. A contradição só se resolve quando se reconhece que “outras pessoas que atuem em conjunto” nada mais é do que uma forma técnica e redundante de se referir a “[outras] pessoas vinculadas”.

Accioly acrescentou uma reflexão pontual, mas incisiva, sobre o bem jurídico tutelado pela OPA por aumento de participação. Se a liquidez é o valor a ser protegido, pergunta ele: teria ela sido efetivamente impedida a ponto de justificar a intervenção do regulador? Os fatos apontariam em sentido contrário:

• A valorização das ações foi brutal – os minoritários viram seus ativos se multiplicarem em poucas semanas;

• Não houve notícia de tentativa de aquisição por preços inadequados, nem de que qualquer minoritário tenha sido compelido a vender em condições desfavoráveis;

• O processo não nasceu de reclamação de investidores prejudicados, mas de atuação de ofício da área técnica – o que, Accioly sutilmente observou, seria sintomático da ausência de lesão concreta.

Não satisfeito, o diretor manifestou seu desconforto com o tratamento dado pela SRE à alegada concertação (i.e., coordenação de esforços entre pessoas para um fim comum). A área técnica tratou como fato consumado a existência de um esquema coordenado para distorcer preços, sem que qualquer processo sancionador tivesse sido instaurado, sem contraditório, sem ampla defesa.

Para Accioly, isso representaria uma relativização inaceitável de garantias fundamentais. Registra, ainda, discordância com a forma como o acesso aos documentos que embasaram a decisão foi restringido – algo que, em sua visão, comprometeria a própria legitimidade da conclusão, caso se fosse decidir pela obrigatoriedade da OPA.

Dissecados todos os votos, chegamos à pergunta que não quer calar: a CVM tomou ou não uma decisão técnica no polêmico caso da Ambipar?

É o que vamos perscrutar amanhã, na segunda e última parte deste artigo. 

Matheus Sousa Ramalho é advogado e sócio de Licks Attorneys. Doutor em direito comercial pela USP (Largo do São Francisco). Doutor em direito processual pela UERJ. Procurador do Instituto dos Advogados Brasileiros (IAB) do Núcleo Especializado em Direito Empresarial, Mercado Financeiro e Agências Reguladoras. Presidente da Comissão de Estudos e Acompanhamento de Projetos de Lei no Congresso Nacional da OAB-RJ. Membro da Comissão Nacional de Legislação do Conselho Federal da OAB.

LEIA AMANHÃ NO RR:

CVM no Caso Ambipar: vitória do sistema ou julgamento técnico? (Parte II)

No ar rarefeito das nomeações para cargos de alta envergadura na administração pública brasileira, especialmente em autarquias como a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), o processo de indicação para diretor ou presidente revela-se uma intricada teia de critérios e uma acirrada disputa. 

Vamos dissecar os pilares que pautam essa escolha, a saber: 

critério técnico; reputação ilibada; afinidade com a autoridade que nomeia (o presidente da República, no caso da CVM); e a natureza competitiva e profissional do certame. 

Esses quatro elementos não operam em silos isolados, mas entrelaçam-se em uma dinâmica que equilibra competência, confiança e realpolitik, garantindo que o indicado não seja apenas um teoricamente especialista, mas um operador eficaz no tabuleiro regulatório do mercado de capitais. 

Capacidade técnica 

Começando pelo critério técnico, é fundamental esclarecer que não se trata de um campeonato de “pontos corridos”, no qual quem acumula mais medalhas leva. Muito menos, encontrar um candidato que tenha um conhecimento comparável ao do Professor Fábio Konder Comparato em sua respectiva modalidade. Ter conhecimento técnico suficiente para o cargo significa ser alguém cuja formação técnica e experiência se mostra – à primeira vista – compatível com o cargo. 

Formação e conhecimento são importantes, mas não são tudo. Para além do conhecimento bruto, é preciso levar em conta a maneira como a pessoa aplica estes conhecimentos (i.e., como decide sob pressão; previsibilidade; traquejo; sensibilidade). O fato de o Stephen Hawking ter sido um gênio da física não o transformava automaticamente no melhor para o cargo de astronauta. 

Essa nuance é crucial porque a CVM não é um laboratório teórico; é um campo de batalha onde decisões regulatórias impactam bilhões em ativos, exigindo não só erudição, mas uma aplicação pragmática que navegue ambiguidades jurídicas, pressões econômicas e escrutínio público com equilíbrio e foresight. Um candidato pode arrebentar na publicação dos seus papers, mas tropeçar na hora de julgar um caso complexo sob holofotes, em que o timing e a sensibilidade ao ecossistema de mercado contam tanto quanto o domínio doutrinário. 

Reputação ilibada 

Em paralelo, a reputação ilibada não é sinônimo de ausência de inimigos – afinal, quem navega águas profundas inevitavelmente roça em recifes –, mas, sim, de uma “ficha limpa” em sentido amplo: não ter contra si inquéritos ou processos; e, mais importante, não ter acumulado “bolas pretas” ao longo de sua carreira. 

Por bola preta entende-se aquela entrada dura que você deu em alguém no verão passado, no intuito de levar uma vantagem. Não é qualquer namoro de faculdade mal terminado que resulta neste tipo de veto. Sabe por quê? A depender do mover da roda da fortuna, a sua bola preta de hoje pode custar a sua cabeça amanhã. 

Ninguém gosta de acumular inimizades reais por motivos frívolos. Por isso, a checagem de antecedentes vai além do jurídico formal; é uma avaliação holística de trajetória, em que episódios de conduta questionável – como conflitos de interesse mal geridos em passagens anteriores ou manobras éticas duvidosas em disputas e/ou negociações – podem emergir como vetos silenciosos. Em um ambiente no qual a integridade é a principal moeda de troca, ter uma má reputação deixa uma série de rastros e facilita a aparição de opositores de peso. 

Existência de mínima afinidade entre Aquele que Nomeia e o seu Nomeado 

Depois, é preciso ter uma afinidade com a autoridade nomeante. Isto porque, superados o preenchimento dos dois primeiros critérios, a pessoa a ser indicada é alguém da escolha do presidente. A exigência dos critérios de filtro anteriores não afasta o caráter pessoal da indicação. 

O fato de o Paulo Guedes ter boas qualificações e ser um queridinho de alguns não torna a sua indicação obrigatória pelo Presidente Lula. Poder indicar pessoas de sua confiança e capazes é uma das expressões do poder da autoridade nomeante. É importante que exista confiança e alinhamentos para além do jogo técnico. 

Nessa parte, entra o elemento humano e estratégico: o presidente não nomeia robôs; ele seleciona indivíduos cujos valores, visões de regulação e lealdades se alinhem ao projeto governamental, garantindo coesão em decisões que podem tensionar interesses de mercado versus proteção ao investidor. Sem que haja esta afinidade, mesmo o mais qualificado pode se tornar um cavalo de Troia interno, minando agendas de longo prazo. 

Acirrada disputa para diretoria 

Assentados todos os critérios, vamos sair do geral e ir para o específico. A disputa por uma vaga na CVM é um processo disputadíssimo. Muitas pessoas têm os seus favoritos. No entanto, até a escolha presidencial e a formação da lista de nomes, muita coisa acontece. 

Geralmente, o candidato que finalmente é indicado é aquela pessoa que sobreviveu às milhares de peneiras desse processo. O presidente tem à disposição Abin, Polícia Federal, Receita, Casa Civil e uma rede de aliados e opositores para levantar ou derrubar a indicação. Não seria crível, portanto, imaginar que ele colocaria as suas fichas dentro de um barco com o casco furado. 

Por mais que, no imaginário popular, esteja incutida uma ideia de que a administração da res publica seja feita de maneira atabalhoada, a verdade é que o funcionamento regular das instituições envolve o manejo de uma estrutura extremamente profissional e complexa. O discurso dominante de terra arrasada não se confirma na realidade. 

Apenas um observador muito distante acreditará que bastaria sacudir um pouco a árvore pública e magicamente apareceria um cargo comissionado. Posso assegurar ao leitor que é mais fácil ser aprovado em um concurso de nível médio do que reunir capital político suficiente para conseguir uma posição no nível mais simples de qualquer cargo de assessor. A posição por qualquer cargo de confiança é extremamente disputada. 

E quem ainda duvida desta afirmação eu convido a fazer um “teste”: tente se candidatar a síndico de um prédio cujo valor do condomínio é acima de R$ 5 mil e que dá ao condômino no exercício da gestão isenção da sua quota. Pode ter certeza de que, em um condomínio repleto de banqueiros e/ou advogados com noções básicas de administração financeira, você encontrará pessoas com bala na agulha imprimindo panfletos com sua cartilha de propostas. 

Saindo desse contexto micro de uma simples disputa sindical e indo para algo ainda mais elaborado, qual chance de um processo envolvendo a nomeação de um diretor da CVM ser menos competitivo? 

Guerra de qualificação técnica 

Foi amplamente noticiado que a indicação do advogado Otto Lobo seria “política”. Embora toda indicação que parte do presidente da República tenha indiscutível natureza política, suponho que o uso desta nomenclatura seja um eufemismo para diminuir a qualificação técnica da pessoa nomeada. 

Pelo que levantei, o Sr. Otto Lobo foi julgador do “Conselhinho”, exerceu mandato completo como diretor da CVM, tem mestrado no exterior e é doutor em direito comercial pela USP. Antes de abrir seu próprio escritório, ele trabalhou por mais de 10 anos no tradicional Motta Fernandes Rocha, lá ocupando a posição de sócio sênior. Por fim, lecionou durante muito tempo na FGV-RJ. 

Se essa formação não refletiria uma razoável presunção de aptidão técnica para o cargo, gostaria que alguém me atualizasse qual seria, então, o novo filtro de seleção que estaria em vigor hoje. Afinal, se esse tipo de profissional seria desqualificado, fico até preocupado de, quem sabe, estar precisando de alguma reciclagem para sobreviver ao crivo dessa nova régua supremacista de medição de aptidão técnica… 

Por todos esses fatores, acredito que seria positivo a divulgação de uma lista oficial com o nome de todos os profissionais que disputaram a cadeira com o Dr. Otto Lobo. Tendo em vista a natureza “política” (leia-se desprovida de técnica) da sua indicação, vejo com bons olhos a divulgação dos outros candidatos capazes de eclipsar por completo todos os predicativos do Sr. Otto. Afinal, para ser capaz de fazer com que a indicação de um ex-diretor da casa seja reputada imprópria para Presidência, é fundamental fazermos um benchmark entre o que entrou e todos os que saíram. Se ao final desse exercício comparativo for inequívoca a derrota do Lobo por 7×1, tenho certeza de que ninguém apoiaria sua indicação para a presidência. 

Já que, infelizmente, não consegui ter acesso à lista oficial e sigilosa dos nomes efetivamente considerados para o cargo, acredito que seria um gesto de utilidade pública que o grupo em posse dessa informação divulgasse com transparência todos os grandes nomes que aparentemente teriam se perdido no meio do caminho. O povo brasileiro precisa saber que não está comprando Lobo por lebre! 

Concurso da melhor reputação (quem leva menos bola preta) 

Complementarmente, no plano da reputação ilibada, não consegui encontrar nada que desabonasse o Dr. Lobo a nível pessoal e profissional. Olha que procurei atecnias em seus vários votos publicados, por inquéritos, processos, dívida ativa, Serasa, conversa com veteranos da CVM, banqueiros e, até mesmo, nas reservadas rodinhas do clube de golfe. Cheguei ao cúmulo de pegar uma cópia da tese de doutorado dele na biblioteca da USP sobre demonstrações financeiras. 

Não fui capaz de identificar o rastro para qualquer tipo de esqueleto no armário de Otto. Tamanha dificuldade me fez concluir que a indicação dele, provavelmente, foi aquela com perfil técnico compatível para o cargo (talvez não o melhor) e que, ao final e ao cabo, teve a menor resistência, na medida em que tenham sido verificados todos os filtros. 

Considerações finais 

Dizem que a política é a arte do possível ilustrada no retrato entre Vargas e Prestes de 04.11.1947. Sem que sejam trazidos elementos concretos para colocar em xeque a capacidade técnica e/ou a idoneidade do Dr. Otto Lobo, minha impressão é que o sensacionalismo de algumas matérias parece ter cruzado a linha do desrespeito, seja em relação ao homem indicado à presidência da CVM, aos profissionais que trabalharam na seleção pelo governo, à escolha presidencial da indicação para a Autarquia (reduzida a um quase fantoche de forças políticas) e a diversos agentes políticos que direta ou indiretamente tenham participado da seleção. 

Se engana quem pensa que o baixo índice de recusa das indicações que batem no Senado se deve à natureza protocolar da sabatina. A verdadeira sabatina acontece meses antes da mensagem presidencial sequer começar a ser minutada. Não consigo acreditar que um candidato que foi indicado para a CVM pela administração anterior e, posteriormente, veio a ser indicado para a Presidência no atual governo seria alguém notoriamente despreparado e de péssima reputação. A toda evidência, o que parece ter acontecido foi o oposto disso. 

Como da última vez que olhei a Constituição havia a previsão da presunção de inocência, acreditava que o correto seria analisar a indicação de um brasileiro pelo valor dos seus méritos e aquilo que se tem de concreto contra ele; não pelo recurso a insinuações e especulações de deméritos não comprovados. Mas, quem sabe, é possível que eu só esteja mal-informado. 

Se D’us quiser (e pode não querer), teremos em breve o agendamento da sabatina no Senado. Pela falta de qualquer tipo de prova negativa até o fechamento deste editorial, declaro que estarei na torcida pela confirmação das indicações dos advogados Otto Lobo e Igor Muniz na CVM. 

Por fim, enquanto a sabatina no Senado não ocorre, analisaremos na próxima coluna o caso Ambipar, julgado pelo Colegiado da CVM, que versou sobre a possibilidade de imposição de Oferta Pública de Aquisição (OPA) a partir do conceito de “Parte Vinculada”. O julgamento, decidido por maioria, será uma oportunidade de ouro para avaliarmos, na prática, o posicionamento do indicado à presidência em um cenário de pressão e escrutínio do mercado. Verificaremos se a atuação técnica de Otto Lobo se traduziu – ou não – no fortalecimento de uma jurisprudência equilibrada e pragmática para a Autarquia. 

Matheus Sousa Ramalho é advogado e sócio de Licks Attorneys. Doutor em direito comercial pela USP (Largo do São Francisco) e Doutor em direito Processual pela UERJ.
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A súbita elevação das ações da Casas Bahia acendeu o sinal de alerta na CVM. Segundo informações apuradas pelo RR, a autarquia deverá abrir um processo para investigar movimentações atípicas com o papel da rede varejista.

Entre os pregões da última sexta-feira, dia 29 de agosto, e da segunda-feira desta semana, 1º de setembro, as cotações subiram mais de 50%. Ressalte-se que, nos 12 meses anteriores, o papel acumulava uma queda de 45%, o que aumenta a estranheza com a súbita valorização.

A CVM já teria mapeado as instituições financeiras que mais operaram com ações da Casas Bahia nos dois dias. Consultada pelo RR, a CVM informou que não “comenta casos específicos”. A autarquia limitou-se a dizer que “acompanha e analisa informações e movimentações no âmbito do mercado de valores mobiliários brasileiro, tomando as medidas cabíveis, sempre que necessário.” Talvez seja esse o caso.

Em parte, o aumento das ações da Casas Bahia é atribuído a um movimento chamado de short squeeze. À medida que as cotações começaram a subir, gestoras que vinham apostando na queda da ação se viram obrigadas a zerar rapidamente sua posição.

Com a reduzida quantidade de papéis no mercado, esses investidores foram forçados a cobrir sua posição e a buscar ações para honrar as vendas no mercado à vista, o que pressionou as cotações para cima. Pode até fazer sentido, mas, aos olhos da CVM, não justifica o boom dos preços.

Há informações no mercado de que a Reag Investimentos vai apresentar à CVM uma nova proposta de termo de compromisso na tentativa de encerrar as investigações referentes à compra da GetNinjas. A primeira oferta de acordo feita pela gestora de João Mansur, que previa o pagamento de R$ 300 mil, acabou rechaçada pela autarquia. Conforme descrito no próprio Processo Administrativo Sancionador instaurado pela CVM (no 19957.018146/2024-16), “após analisar o caso, o Comitê de Termo de Compromisso (CTC) entendeu não ser conveniente e oportuna a aceitação da proposta apresentada, considerando (a) a gravidade do caso; (b) e que as referidas aquisições de participação acionária relevante foram seguidas de efetiva aquisição do controle da GetNinjas pelo Fundo Reag, sendo que, atualmente, esse fundo detém 65,018% do capital da Companhia”. Em contato com o RR, a CVM informou que, “a depender da análise concreta do caso, os acusados estarão sujeitos às penalidades dispostas no art. 11 da Lei 6385/76”. O referido artigo prevê penas que vão de advertência ou multa à inabilitação temporária de até 20 anos para o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta. Também consultada, a Reag não se manifestou até o fechamento desta matéria.

O RR apurou que o atual secretário de Reformas Econômicas do Ministério da Fazenda, Marcos Pinto, será o novo presidente da CVM. Ele substituirá João Pedro Nascimento, que deixou o cargo na semana passada, superando nomes que vinham sendo especulados no mercado nos últimos dias – a atual diretora da autarquia, Marina Copola, a ex-diretora do órgão regulador Flávia Perlingeiro e o advogado André Pitta. Ex-diretor da própria CVM, Pinto é bastante próximo ao ministro da Fazenda, Fernando Haddad. O advogado trabalhou com Haddad em 2003, quando este último era assessor especial do Ministério do Planejamento, na gestão de Guido Mantega. Na ocasião, ambos atuaram juntos na elaboração das PPPs. Posteriormente, participaram também em conjunto na formulação do Prouni. Marcos Pinto foi ainda diretor do BNDES por um curto período em 2019. Renunciou ao cargo após pressão explícita do então presidente da República, Jair Bolsonaro. Na ocasião, Bolsonaro disse publicamente que Joaquim Levy, à época presidente do banco de fomento, estava com a “cabeça a prêmio” por nomear um diretor “ligado ao PT”, em referência a Pinto.

A T4F vai apresentar à CVM um novo Termo de Compromisso na tentativa de encerrar o Processo Administrativo Sancionador (PAS) instaurado pela autarquia, segundo informações filtradas pelo RR. Trata-se de um caso delicado. Antiga responsável pelo Lollapalooza, a T4F é alvo de denúncia de que trabalhadores terceirizados do festival foram submetidos a condições análogas à escravidão na edição de 2023. A CVM recusou a primeira proposta levada pela empresa, de R$ 1,5 milhão. A autarquia apura possível negligência na fiscalização e no cumprimento do Código de Conduta Ética da T4F, o que se configuraria em uma falha grave de governança corporativa. A investigação mira nos integrantes do Conselho de Administração, acusados de não supervisionarem corretamente a atuação de prestadores de serviços. Ou seja: entre outros nomes, respinga diretamente no empresário Fernando Luiz Alterio, controlador e chairman da T4F. Procurada, a empresa não se manifestou.

Um grupo de minoritários da PDG está acionando a CVM. Os investidores querem que a autarquia investigue uma história muito mal contada envolvendo a incorporadora imobiliária. No início do mês, o minoritário Luciano Carvalho, dono de 2,5% da companhia, entrou com uma ação no TJ-SP pedindo a imediata suspensão do aumento de capital anunciado pela PDG. Alegava que a operação daria, irregularmente, o controle da empresa a um grupo restrito de investidores, em prejuízo dos demais acionistas. Menos de uma semana depois, sem qualquer explicação, Carvalho pediu a extinção do processo antes mesmo da apresentação da defesa. Em entrevista ao Pipeline, do Valor Econômico, seu próprio advogado, Stéfano Faria, disse desconhecer os motivos da decisão de seu cliente. Os minoritários que bateram à porta da CVM querem desvendar o que há por trás do súbito recuo, além do parecer da autarquia se o aumento de capital foi ou não lesivo aos investidores. Consultada pelo RR, a autarquia confirmou que “o assunto está sendo analisado no âmbito do processo 19957.003483/2025-90”. Também procurada, a PDG não quis se manifestar.

O megainvestidor Silvio Tini de Araújo vai recorrer da decisão da CVM, que o inabilitou para cargos em companhias abertas por cinco anos. É o Plano A. No entanto, no entorno de Tini há quem diga que ele e seus advogados já trabalham em um Plano B: a negociação de um acordo com o órgão regulador para comutar sua pena em multa financeira. Ele foi condenado por ter repassado informações privilegiadas sobre a Alpargatas, da qual é um dos principais acionistas, com 10%. No mercado, o julgamento é visto como um dos casos mais importantes do ano na CVM por se tratar de quem se trata. Tini é considerado um dos maiores investidores ativistas do mercado de capitais brasileiro, ao lado de Luiz Barsi Filho. Procurado, por meio de sua holding, a Bonsucex, Silvio Tini não se pronunciou.

Um dos esportes nacionais favoritos é tirar uma casquinha de ideias antigas cujos autores não são sequer citados. A reorganização do arcabouço regulatório e de fiscalização do sistema financeiro, inclusos os mercados de capitais e de valores mobiliários, é uma proposta que data de 21 anos, feita com o apoio do PNUD e com projeto de lei encomendado pelo Banco Central. Aliás, o projeto encontra-se mofando em alguma gaveta do Banco Central. O que está sendo cogitado é um rearranjo do que já está pronto. Só que a nomenclatura era diferente e não incluía o Banco Central.

A ideia do ex-diretor da CVM e ex-superintendente da Susep, Renê Garcia, era a criação de uma Agência Regulatória Única  (ARU), um superórgão autônomo, que englobaria todas as funções da CVM, Susep e Secretaria de Previdência Complementar (SPC), atual Previc. A ARU, aliás, virou dissertação de mestrado de Renê Garcia, com agradecimentos especiais a Sérgio Werlang e Arminio Fraga, a dupla que revolucionou o BC no final do governo FHC. Verdade seja dita, Arminio discutiu a implementação do projeto quando estava no BC. Agora, corretamente elogia o que tentou à época, chamando o super-regulador de padrão-ouro. No novo modelo, mesmo com a divisão de tarefas –para simplificar, o BC, fica com os grandes riscos, e a CVM com os médios – é provável que a autoridade monetária jante a CVM, Susep e SPC e acabe se tornando o órgão referencial.

De qualquer forma, o projeto é melhor do que o modelo vigente. E é bem provável que depois de duas décadas de vai não vai, dessa vez saia do limbo. Existem superposições a serem corrigidas e é preciso passar ainda pelo jogo de interesses do Congresso Nacional. Essa trabalheira fica para o virtual futuro presidente do BC, Gabriel Galípolo. A boa nova, de qualquer maneira, é a forte probabilidade que a reestruturação do aparelho fiscalizador e regulador do mercado financeiro não volte novamente para a gaveta

Os minoritários da Kora Saúde – entre os quais figuram as gestoras Polo Capital, Iridium e Fourth Sail – estão se articulando para entrar com uma ação conjunta na CVM. De acordo com um dos investidores, ouvidos pelo RR, o objetivo seria barrar a saída da empresa do Novo Mercado, ao menos nas condições impostas pela HIG Capital, acionista controladora. O primeiro questionamento diz respeito à própria assembleia convocada pelos norte-americanos para deliberar sobre o encerramento da listagem no segmento especial da B3. Por lei, apenas os detentores de ações em circulação podem votar sobre o tema. No último dia 4 de junho, a B3 determinou que os dois sócios fundadores da Kora Saúde, os médicos Bruno Moulin Machado e Ivan Lima, não poderiam participar da assembleia, por serem pessoas vinculadas ao controlador.

A HIG está tentando reverter a decisão junto à Bolsa. Esse é um ponto crucial. Machado e Lima detêm 10% da companhia, praticamente a metade do free float (20,3% do capital total). No mercado, a dupla é tida como inteiramente alinhada à HIG. Ou seja: se ambos votarem, muito provavelmente a saída do Novo Mercado será aprovada. Nesse contexto, o eventual recurso dos minoritários à CVM para brecar a assembleia de acionistas ganha um peso ainda maior.

Ressalte-se que o órgão regulador já instaurou um processo administrativo (número 19957.004752/2024-54) para apurar as condições da oferta apresentada pela HIG para o cancelamento do registro da Kora no Novo Mercado – informação confirmada ao RR pelo próprio órgão regulador. A CMV disse ainda que “acompanha e analisa informações e movimentações no âmbito do mercado de valores mobiliários brasileiro, tomando as medidas cabíveis, sempre que necessário. A Autarquia não comenta casos específicos.”.

A dimensão do litígio que ainda está por vir pode ser medida pela cautela dos minoritários. Em contato com o RR, a Iridium informou que “dada a complexidade do tema, decidimos por não nos posicionar publicamente sobre o assunto.” A Polo Capital, por sua vez, também optou pelo silêncio: “A Polo não poderá participar da pauta dessa vez.”

Segundo a mesma fonte, os minoritários também pretendem questionar junto à CVM os termos da Oferta Pública apresentada pela HIG para a recompra de ações da Kora Saúde. A gestora norte-americana colocou sobre a mesa o valor máximo de R$ 0,87 por papel. Os investidores contestam os critérios para definição do preço. E exigem também que a HIG estipule um valor mínimo, que funcionaria como uma trava e uma espécie de hedge para os acionistas caso a cotação do papel desabe. A OPA já está na mira da própria CVM.

No último dia 25 de junho, segundo o RR apurou, a autarquia enviou ofício aos fundos Fuji Brasil Partners IC – FIP Multiestratégia IE e Viso Advantage – FIP Multiestratégia IE, veículos de investimento da HIG na Kora, solicitando uma série de informações sobre a oferta: “(i) providenciem a divulgação imediata ao mercado do referido laudo de avaliação, encaminhando cópia à CVM e à Companhia; (ii) encaminhem à CVM o contato da instituição contratada para elaboração do citado documento; e (iii) encaminhem imediatamente manifestação à Companhia, a qual deve ser divulgada ao mercado, informando a sua decisão sobre continuação ou não da referida OPA para cancelamento de registro”. Consultada, a CVM não informou se a HIG Capital já forneceu esses dados. O RR encaminhou uma série de perguntas à HIG, mas a gestora não quis se manifestar sobre o assunto. A Kora Saúde também não se pronunciou.

A B3 é hoje a principal demolidora da casa de alvenaria em que se tornou a Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Retificamos: é o segundo maior agente desconstrutor; o primeiro é a própria CVM, que canibaliza a si mesma. A B3 comprou a velha tese da autorregulamentação do mercado e está fazendo uma verdadeira maratona nessa área. Antes, ninguém acreditava nas regras que provinham das bolsas, “antro de prostituição”, segundo o saudoso economista Moyses Glatt, um dos criadores dos mercados a termo na Bolsa de Valores de São Paulo. Essa percepção mudou. A B3, junção de todas as antigas bolsas, não para de criar regulamentos de aperfeiçoamento do Novo Mercado. Hoje, a instituição é quem organiza de fato a “legiferação” e implementa as ações de melhoria das transações com ações e debêntures. Agora mesmo, modernizou a anacrônica concepção de que a CVM é o xerife do mercado. A B3, entre várias mudanças de aprimoramento das obrigações das companhias abertas, vai criar uma espécie de fast track para suspender as empresas que estejam se valendo de práticas suspeitas, fora das regras de conformidade ou com conduta desapropriada. Talvez a CVM seja informada em tempo real. Talvez depois do fato consumado. Ou, sabe-se lá, no dia seguinte por meio do mercado. Mas as missões estatutárias de acompanhamento, denúncia e punição, algumas das principais atribuições da CVM, vão para a prateleira do passado. O xerife agora é outro.

Só para dar um background sobre a CVM, a autarquia é uma espécie de patinho feio entre as instituições que gravitam em torno do mercado acionário. Seu orçamento é irrisório. Suas multas são baixas. Grande parte delas prescreve através das contestações na Justiça. O número de processos julgados pela instituição caiu para mais da metade entre 2018 e 2022. A CVM iniciou o ano de 2023 com um déficit de 30% no quadro de servidores em relação a 2010. Segundo estudo da FGV, em 2022 só houve 50 julgamentos. O comportamento de privilegiar a pena pecuniária permaneceu como parâmetro. Só que o valor total dessas multas, em 2022, segundo o estudo obtido pelo RR, somou R$ 48,4 milhões, sendo que R$ 20,4 milhões correspondem a ilícitos em mercado. Em não raros casos ainda cabe recurso. A título de blague, talvez fosse o caso de a CVM pensar no instituto da delação premiada. Puniria mais e arrecadaria muito mais.

Nos últimos três governos, foi acalentada a junção da CVM e da Superintendência de Seguros Privados (Susep), outro patinho feio xifópago. O novo órgão ficaria mais parrudo, teria um status maior e poderia pleitear melhores condições de funcionamento ao governo federal. Mas, bulhufas! Nada aconteceu e nada deverá acontecer. Alguém, imagina, por exemplo, o ministro da Fazenda, Fernando Haddad, realizando uma visita ou mesmo um elogio à CVM, órgão vinculado a sua Pasta? Apostas na mesa. O que ficou é a saudade dos tempos em que a autarquia era presidida por Roberto Texeira da Costa, um quadro de estirpe, no período de implementação da Lei das S/A, com um notável colegiado e tendo em Mario Henrique Simonsen um dos maiores estimuladores. Mas isso é conversa de ancião. Por ora, é tecer loas à B3, que segue na sua cruzada pelo aperfeiçoamento do mercado de valores mobiliários. Que a instituição, hoje “mãe de todas as bolsas brasileiras”, continue entregando o bom serviço que presta.

Marcos Molina não desiste. O RR apurou que a defesa do dono da Marfrig está preparando uma nova proposta de termo de compromisso a ser encaminhada à CVM. O empresário tenta encerrar um processo administrativo contra ele.

A CVM investiga eventuais irregularidades em contratos a termo e à vista da MMS, empresa de Molina, que teriam o objetivo de aumentar a liquidez das ações da Marfrig e mantê-la no panteão das empresas integrantes do Ibovespa. No âmbito do processo, a autarquia já manifestou que a “MMS teria elevado de forma abrupta giro de negócios com o papel da Marfrig”, configurando um “excesso de demanda e de oferta artificial”. O volume de operações teria chegado a R$ 425 milhões.

Molina, ao que parece, vislumbra que a dor de cabeça em caso de condenação pode ser grande. Ele já fez três tentativas de acordo com a CVM, todas rechaçadas pelo órgão regulador. Entre a primeira e terceira proposta, o valor colocado à mesa pelo empresário para encerrar a investigação saltou de R$ 2 milhões para R$ 13,3 milhões. Procurado pelo RR, Molina não se pronunciou.

O Banco Central e a CVM estão batendo cabeça sobre a regulação das criptomoedas. As duas entidades não conseguem chegar a um arcabouço normativo para o mercado de ativos digitais no país. Muito menos têm se mostrado capazes de fiscalizar a movimentação dessas moedas e rastrear os passos dos agentes que atuam nesse segmento. Há duas semanas, ao divulgar a sua lista de prioridades para a regulamentação do Sistema Financeiro Nacional em 2024, o BC citou “Estudo sobre a necessidade de regulação nos processos de emissão/escrituração e negociação de ativos tokenizados” e “Ajustar o arcabouço prudencial para incorporar o tratamento da exposição a ativos virtuais”. Não poderia ter sido mais genérico e evasivo. Assim como o diretor de regulação da entidade, Otávio Damaso, tem sido em relação ao assunto. Damaso costuma dizer que a regulação das criptomoedas deverá ser concluída ainda no primeiro semestre. Sem data, sem detalhes, sem responder às principais perguntas. A CVM também parece tatear o problema no escuro. Em outubro, anunciou o início de um “mapeamento” do ecossistema de criptoativos no Brasil. Até o momento, pouco ou nada se sabe sobre essa “cartografia”.

No fim de 2022, ao apagar das luzes do seu governo, Jair Bolsonaro sancionou o marco legal das criptomoedas, que entrou em vigor em meados do ano passado. No entanto, na prática, nada mudou. O marco legal praticamente não tem qualquer efetividade sem as devidas regulações. Quando elas virão? Em contato com o RR, o BC informou que o tema “passou por consulta pública” recentemente. De acordo com a instituição, “após o encerramento da consulta pública, a equipe técnica iniciará o processo de análise das contribuições para a construção de um arcabouço regulatório do mercado de prestação de serviços de ativos virtuais (criptoativos), em consonância com as diretrizes estabelecidas na Lei nº 14.478, de 2022.” E o prazo? O Banco Central não dá nenhum. Diz que “Oportunamente, haverá uma segunda consulta pública, na qual serão compartilhadas as minutas de Resolução BCB que regulamentarão esse mercado.” A CVM, por sua vez, afirmou ao RR que vem trabalhando em conjunto com o Banco Central (BC) nesta pauta, “com diálogo e cooperação entre os dirigentes das instituições, reconhecendo que a criptoeconomia demandará atuação tanto do BC quanto da CVM, dentro das suas respectivas esferas de competência.”. A autarquia afirma ainda que o Parecer de Orientação CVM 40 consolida o seu entendimento “sobre as normas aplicáveis aos criptoativos que forem considerados valores mobiliários. Além disso, o documento também apresenta os limites de atuação do regulador, indicando as possíveis formas de normatizar, fiscalizar, supervisionar e disciplinar agentes de mercado.” Mais uma vez, a exemplo do Banco Central, nada de prazos ou detalhes. Apenas generalidades.

Enquanto isso, as criptomoedas se tornaram uma mistura de casino e pseudo-moeda. Com a falta de regulamentação, o mercado brasileiro faz jus ao prefixo “cripto”, do grego kruptós – escondido, secreto, oculto. Plataformas de bitcoins e congêneres agem livres, leves e soltas, sem maiores preocupações com fiscalização e punição de eventuais fraudes. E os crimes se acumulam. Mais de 20 empresas estão sob investigação acusadas de golpes e montagem de esquemas de pirâmides com criptoativos, que teriam movimentado cerca de R$ 100 bilhões.

Não por outro motivo, corretoras do mercado de moedas digitais têm buscado formas de assear sua imagem institucional, com a contratação de estruturas de lobby e de comunicação poderosas. Uma das mais empenhadas nesse processo de higienização é a Binance, que opera no Brasil desde 2019. A instituição carrega um pesado histórico de acusações. No mês passado, para encerrar um processo que se arrastava há anos nos Estados Unidos, o fundador da empresa, Changpeng Zhao, se declarou culpado pelo descumprimento de leis norte-americanas, renunciou ao cargo de CEO e aceitou pagar uma multa de US$ 4,3 bilhões. Mais recentemente, a corretora optou por descontinuar depósitos em moeda nigeriana para estancar o debate sobre os impactos monetários que criptomoedas podem causar em economias nacionais. O naira amarga o menor valor histórico em relação ao dólar. Autoridades nigerianas atribuem o desmoronamento da sua moeda a operações da Binance no país. Na França, a empresa é alvo de investigação por suposta prestação ilegal de serviços e lavagem de dinheiro. No Brasil, à luz do dia, a Binance diz ser a favor da regulamentação. Na penumbra, estaria trabalhando contra a normatização.

Enquanto os órgãos reguladores brasileiros não regulam, o mercado de criptomoedas segue em efervescência. O Bitcoin tem batido recordes sucessivos. E curva é de alta. A liberação de ETFs (exchange-traded fund) de Bitcoins vai colocar para dentro do mercado uma enxurrada de “capital limpo” de grandes investidores globais, com o aval da SEC. Os fundos superam o volume de US$ 10 bilhões, puxados pelo BlackRock. Esses recursos estão se misturando com o estoque de moedas na blockchain e servirão como alvejante. Os agentes do mercado cripto serão embaixadores triple A desse clareamento.

O chamado “pacote da classe média” vai exigir, provavelmente, o contingenciamento de recursos e algumas casas decimais acima do 0% de déficit fiscal ainda projetado pelo Ministério da Fazenda. Lula viu, Lula disse, Lula entendeu – e sem modéstia, o RR tinha cantado a pedra. O presidente não está falando nem governando para a classe média, que tem ficado fora dos seus principais projetos, voltados quase todos para o seu público eleitoral, um contingente de baixa renda e concentrado nas regiões Norte e Nordeste.

Entre as medidas que podem agradar o miolo do eleitorado estão a gradação do IR da pessoa física – que poderia comportar até uma queda da alíquota, descontando o benefício do IR dos super ricos -, concursos públicos (BC, CVM, INSS, Ministério da Saúde, entre outros, já colocaram a língua de fora em relação à falta de funcionários), cortes nos juros no crédito para aquisição de automóveis, ajustes no consignado, redução dos preços administrados etc. Todas essas medidas atingem o público-alvo.

Mas custam muita grana. Lembrando que o governo, quase inevitavelmente, terá de consignar recursos neste ano, e em valor bem superior em 2025. É dinheiro que vai comer gastos discricionários, e, portanto, que vai faltar para despesas cruciais da gestão Lula. Isso para não falar da renegociação da dívida dos estados, que vai tomar tempo e pode roubar algum recurso do orçamento.

Há algo no ar, além das operações financeiras de praxe, no aporte de capital do BTG no Magazine Luiza. Há indícios de que o banco de André Esteves está fazendo um primeiro movimento para assegurar, mais à frente, uma posição acionária relevante ou até mesmo realizar um take over da rede varejista. A percepção de que o BTG está preparando o terreno para um possível bote sobre a empresa é reforçada pela própria engenharia da negociação, no valor total de R$ 1,25 bilhão. De um lado, o banco se comprometeu a fazer um aporte de R$ 250 milhões, que poderá lhe dar até 1,8% da empresa; do outro, garantiu o funding de R$ 1 bilhão para a família Trajano honrar sua parte na capitalização da companhia. Ou seja: se a empresária Luiza Helena Trajano usar integralmente os recursos ofertados pela instituição financeira, na prática todo o dinheiro destinado ao aumento de capital do Magazine Luiza sairá do caixa do BTG.

Para todos os efeitos, o empréstimo tem como contrapartida uma troca de resultados de fluxos futuros. Pode ser. Mas o fato é que o banco sai da operação como um dos principais credores da rede varejista, o que o deixa em uma posição privilegiada para eventualmente uma conversão de debt em equity. Em um cenário mais conservador, não seria difícil o BTG se tornar ao menos o segundo maior acionista individual, atrás apenas de Luiza Helena Trajano, em razão do elevado free float da empresa. O equivalente a 43% do capital está disperso em bolsa.

Não há nada mais antigo no mercado do que a recomendação de que se deve comprar na baixa. É exatamente o caso do Magazine Luiza, assim como do varejo como um todo. Entre julho e setembro do ano passado, a companhia interrompeu uma incômoda sequência de seis trimestres no vermelho, atingindo um lucro de R$ 331,2 milhões. Ainda assim, em um horizonte mais longo, a performance é negativa. No acumulado do ano até setembro, a rede varejista carregava um prejuízo de R$ 269 milhões. Some-se a isso as perdas de R$ 498 milhões registradas em 2022.

Para piorar, o Magazine Luiza protagoniza um episódio rumoroso. No fim do ano passado, a companhia comunicou ter identificado “incorreções em lançamentos contábeis” referentes a 2022 e aos dois primeiros trimestres de 2023. A CVM abriu um processo administrativo para apurar a ressalva feita por auditoria externa no balanço do Magazine Luiza no terceiro trimestre do ano passado. Em um setor já duramente contaminado pela fraude da Americanas, qualquer sinal de “inconsistência” contábil já causa tremores. Não consta que o BTG tenha feito qualquer investigação dos balanços do Magazine Luiza anterior à já aberta pela própria empresa. Mas quem compra sabe o que está comprando.

O BTG não tem exatamente um bom track records no varejo. Sua principal incursão no setor, leia-se Leader Magazine, foi um tiro no pé. Em 2012, o banco de André Esteves fechou a compra de 40% da rede varejista do Rio de Janeiro. Poucos meses depois, aumentou sua participação para 70%. Em 2016, após torrar R$ 1,7 bilhão – incluindo a posterior aquisição de outra rede, a Salfer – o BTG se livrou da Leader pelo valor simbólico de R$ 1. Outra investida fracassada da instituição financeira no varejo foi a rede de drogarias BR Pharma. Verdade seja dita, nenhuma das duas empresas tinha o porte de uma Magazine Luiza. Suas mais de 1.300 lojas e, sobretudo, sua operação de e-commerce, que responde por mais de 70% da receita da companhia, formam uma respeitável operação de varejo, por mais que o setor ande aos trancos e barrancos. Talvez André Esteves esteja diante de uma oportunidade sem precedentes de, enfim, construir um negócio na área de retail à altura de sua bem-sucedida trajetória como banqueiro. Ou, talvez, esteja “encobrindo” algum player que, por uma ou outra circunstância, não pode e não deve aparecer agora. É tudo muito sinuoso.

A CVM está ameaçada de sofrer um apagão decisório. Dentro da própria autarquia há apreensão com a proximidade do fim do mandato da diretora Flavia Perlingeiro, previsto para 31 de dezembro. Das quatro diretorias do colegiado, uma está vaga desde o início de junho, quando Alexandre Rangel deixou o cargo. Seja por falta de empenho, seja por dificuldades na articulação política, até o momento o governo Lula não conseguiu preencher o vazio. O nome da advogada Marina Copola, indicada pelo Palácio do Planalto para o lugar de Rangel, está parado na Comissão de Assuntos Econômicos do Senado há quase cinco meses. Até o momento, não há qualquer previsão para a sabatina.

Um grupo de minoritários do Grupo Pão de Açúcar (GPA) está se mobilizando para acionar a companhia junto à CVM. O objetivo é exigir da empresa detalhes das negociações para a venda da sua participação na Cnova para o próprio Casino. O GPA anunciou ter criado uma comissão independente para analisar a proposta. Mas, até o momento, trata-se de uma caixa preta: não há qualquer detalhe dos termos e condições do possível acordo.

O Pão de Açúcar detém 34% na Cnova, empresa de comércio eletrônico do próprio Casino – o restante das ações pertence ao grupo francês. A valores de mercado, essa participação é estimada em aproximadamente 340 milhões de euros. O Casino está nas duas pontas da operação. Em última instância, na condição de controladores da GPA, os franceses terão o poder de aprovar a oferta apresentada por eles próprios. O receio dos minoritários do Pão de Açúcar é que o conglomerado pague um valor subapreciado. Consultada pelo RR, a GPA não se manifestou.

A CVM, por sua vez, afirmou que “acompanha e analisa informações envolvendo companhias abertas, tomando medidas cabíveis, sempre que necessário.” Disse ainda que “que reclamações e consultas encaminhadas à entidade são devidamente verificadas, recebendo o tratamento adequado.” Perguntada sobre o Pão de Açúcar, a autarquia informou que “não comenta casos específicos”. 

O executivo Sérgio Rial, que já é réu em processo administrativo na CVM, por sua atuação no comando das Americanas, pode se se tornar igualmente réu em um processo bem mais desestabilizador, agora pelo lado do Santander. Um grupo de minoritários do Santander Brasil, segundo fonte do RR, já solicitou à CVM a abertura de outro procedimento para investigar as operações financeiras do banco com a Americanas. Os investidores estudam entrar também na Justiça para solicitar uma auditoria nos empréstimos. Seja no âmbito administrativo, seja na esfera judicial, a intenção dos minoritários, segundo a mesma fonte, é apurar o envolvimento de Rial na aprovação dos financiamentos e responsabilizá-lo por eventuais prejuízos impostos aos acionistas do Santander em razão das linhas de crédito concedidas à rede varejista. Os empréstimos totalizam cerca de R$ 3,6 bilhões.

Sérgio Rial assumiu o cargo de CEO do Santander em 2016. Ficou no comando do banco até 2022, quando subiu para a presidência do Conselho. É nesse intervalo de tempo que moram as suspeições. Os minoritários querem esmiuçar os contratos de empréstimo firmados entre o banco e a rede varejista ao longo da jornada de Rial frente às principais decisões do Santander. Olhando para um período mais recente, os investidores focam no que eles próprios chamam de relações promíscua entre a Americanas e Sergio Rial. Essa é a diferença crucial entre os demais grandes bancos credores, tais como Bradesco e Itaú, e a subsidiária brasileira do banco espanhol: o principal executivo tinha um pé no lado do credor e o outro do lado do devedor, além de manter uma relação “diferenciada” com os sócios de referência das Americanas (Jorge Paulo Lemann, Beto Sicupira e Marcel Telles), que estão igualmente tentando se livrar de qualquer envolvimento com as operações fraudulentas. Um dos objetivos dos reclamantes, por exemplo, é verificar se eventualmente a instituição financeira concedeu algum crédito à companhia a partir de agosto de 2022, quando já se sabia que Rial iria assumir o comando da rede varejista dali a quatro meses. Na ocasião, o executivo ainda era presidente do Conselho do Santander Brasil.

Conta a favor de Rial que, ao contrário de César, com seu célebre  “veni, vidi e vici”, o executivo veio para as Americanas, viu e perdeu. Tanto não saberia das operações, que, ao se deparar com elas, teria saído batido do banco. É um bom argumento. Mas há outras hipóteses: se o propósito era ajudar por dentro a mitigar as inconsistências e fraudes, sua rápida – e amedrontada – saída da presidência somente serviu para piorar a percepção da crise. Segundo um dos acionistas, o criador teria tremido ao ver sua criatura de perto, o que justificaria a partida da varejista quase ao mesmo tempo da chegada. Talvez os malfeitos pudessem ser escondidos mais uns anos, o que abrandaria a eventual culpabilidade do executivo. De acordo com o acionista do Santander ouvido pelo RR, “simplesmente não dá para desresponsabilizar Rial nesse episódio. Ele controlava de perto tudo que ocorria no banco. Imagina um empréstimo dessa magnitude”.

Em contato com o RR, a CVM informou que “acompanha e analisa informações e movimentações no âmbito do mercado de valores mobiliários brasileiro, tomando as medidas cabíveis, sempre que necessário.” Perguntada especificamente sobre o pedido de abertura de processo contra Sergio Rial por parte dos minoritários do Santander, a autarquia disse que “não comenta casos específicos.”. Cabe lembrar que a CVM já tornou o executivo réu ao menos em um dos processos administrativos instaurados para investigar a fraude contábil da Americanas – ao todo são 12 ações. Na condição de CEO da rede varejista, Rial será julgado por supostas irregularidades na forma de divulgação do rombo da companhia, quando ele teria infringido artigos da Lei das S/A. O RR enviou também uma série de perguntas ao Santander, mas o banco não se pronunciou.

O BNDES pensa em resgatar uma ideia que vai e volta aparece entre os projetos cotados do banco. Trata-se do mercado de acesso, iniciativa que se coaduna perfeitamente com as prioridades de apoio à pequena e média empresa, estímulo ao mercado de capitais e atração para as operações de valores mobiliários de companhias que ainda não têm as condições para a capitalização em bolsas. Todas as iniciativas estariam em sintonia com a prioridade ESG do banco. É como se fosse criada uma nova instância na economia: a dos jovens entrantes no mercado de capitais que podem ter uma alternativa a venture capital ou a outros fundos empresariais, além do BNDES, é claro. Seria uma maneira de reduzir o risco dessas operações, que já teriam passado pelo crivo da avaliação do risco de rentabilidade e sustentabilidade pelos advisers (O próprio BNDES, por que não?). Serão menos subsídios do banco e mais garantias aos underwriting dessas companhias de menor porte, além de ampliação da base de investidores do mercado acionário. O mercado de acesso é uma ideia que se arrasta pelos governos brasileiros como um réptil invertebrado. Volta e meia a ideia retorna, mas destituída da necessária vertebração para que caminhe com estratégia, objetivo e apoio. No site do BNDES consta que o “conceito de mercado de acesso” teve sua primeira ocorrência registrada com o lançamento do Alternative Investment Market – AIM, constituído pela bolsa de valores da Inglaterra, em 1995. Aqui, no vai e vem das boas intenções, a ideia, chamada muitas vezes de “mercado de balcão”,  já rodou por todas as entidades do setor, tendo sido considerada de imprescindível até desnecessária. No mundo, inúmeros mercados de acesso foram estruturados, inspirados na bem-sucedida experiência inglesa. Alguns exemplos que servem de referência são os mercados de acesso do Canadá, Espanha, Coréia, China, Austrália e Polônia.   

O BNDES, nos idos dos anos 90, criou um grupo de trabalho formado pela BM&F, CVM, BNDES, ABDI e Finep. Fizeram um diagnóstico e esse documento deve estar desaparecido, como tantos projetos estatais, em alguma das empoeiradas gavetas do tempo. Ainda na ocasião, o banco conseguiu que algumas empresas se tornassem companhias abertas e listassem suas ações no então segmento “Bovespa Mais”, sem a imediata oferta pública de ações – entre elas, a Altus Sistema de Automação, Biomm, Nortec Química, Nutriplant, Quality Software e Senior Solution.  

A ideia que volta à tona é a de fazer algum mix entre os subsídios necessários ao financiamento dessas companhias de menor porte e a criação das condições para viabilidade delas ingressarem no estágio da capitalização. No momento, com juros de 13,75%, o projeto parece um sonho fugaz frente a longa noite de rentismo e concentração de renda. Mas a iniciativa do BNDES, caso se concretize, é muito bem-vinda. No fundo, o banco está tirando um atraso de década. É hora também de trazer o setor bancário para contribuir no projeto. 

É difícil saber o que a Vale tem feito para ampliar o seu arsenal mineral. Está fazendo pesquisas? Em que áreas? Há descobertas novas?  A companhia divulga de forma meio mequetrefe o seu estoque de reservas medidas e inferidas. Historicamente, a empresa sempre deteve áreas geológicas riquíssimas. Não houve nada que tenha feito isso mudar. A Vale tinha uma subsidiária, a Docegeo, voltada exclusivamente para a pesquisa e prospecção mineral. Foi extinta há exatos 20 anos. Era uma espécie de “mini CPRM” – Companhia de Pesquisas de Recursos Minerais – só que com um portfólio de maior valor. Ficavam na Docegeo os alvarás de pesquisa, ou seja, a subsidiária funcionava como responsável pelas atividades geológicas e uma espécie de banco das potenciais jazidas da companhia. No intervalo entre os anos 70 e 90, a companhia atualizava duas a três vezes por ano descobertas e investimentos, através de comunicados e entrevistas à imprensa.  

Lá nos idos da privatização da Vale, o histórico ex-presidente da empresa, Eliezer Batista, se levantou contra o modelo de venda em função da precificação indevida desses ativos. Na época dizia-se que somente as jazidas da companhia somavam R$ 100 bilhões, enquanto a mineradora foi privatizada por “somente” R$ 3,3 bilhões. Só para se ter um aperitivo dessa riqueza, apenas em Carajás a Vale tem grandes reservas inferidas de quase todos os minérios mais relevantes. No agregado, certamente elas são maiores e mais valiosas do que as pertencentes a qualquer outra empresa no Brasil, à exceção da Petrobras. Duvida-se que essa fortuna esteja contida no valor de mercado da companhia ou mesmo seja auditada nos seus balanços sociais. Aliás, quanto vale esse estoque? E por que a empresa, que atualiza seus dados minerais na CVM e na SEC, não divulga oficialmente os valores do seu maior ativo, aquele que está guardado debaixo da terra? Métodos para aferição existem. É só fazer conta. O RR encaminhou uma série de perguntas à Vale e fez seguidos contatos com a companhia, mas não teve retorno até o fechamento desta matéria.

Quase duas décadas após fechar o capital, a Tigre pode fazer o caminho contrário. A empresa avalia a hipótese de um IPO. Em agosto do ano passado, a fabricante de tubos e conexões da família Olsen pediu registro de companhia aberta na CVM, não exatamente para uma oferta de ações, mas, sim, na categoria B, que permite a emissão de títulos de dívida, como debêntures. De lá para cá, o Advent entrou em cena. A gestora norte-americana, que, em fevereiro deste ano desembolsou R$ 1,3 bilhão por 25% do capital, é a principal voz favorável ao IPO. Desde já, ao que tudo indica, quer deixar uma janela aberta para o futuro, leia-se o momento de reduzir ou mesmo se desfazer da sua participação na empresa. 

Há um forte burburinho no mercado que a JSL está fazendo nova investida para a compra do controle da Tegma. Em jogo, a possível formação de um grupo com faturamento próximo de R$ 7 bilhões. O valor da operação seria superior a R$ 1,2 bilhão em dinheiro, além de parte do pagamento em ações. Em julho do ano passado, a JSL, maior empresa de logística rodoviária do Brasil, apresentou uma oferta para a aquisição da Tegma. No entanto, a proposta foi barrada pelos acionistas desta última – entre os quais o empresário Mario Sergio Moreira Franco, dono também do Grupo Itavema. Em tempo: nas últimas duas semanas, houve um boom no negócios com ações da JLS na bolsa. O volume de operações chegou a triplicar de um dia para o outro, a ponto de a empresa ser consultada pela CVM sobre os possíveis motivos de variação. Se uma nova tentativa de compra da Tegma já está sendo precificada, a operação não caiu no gosto dos investidores. Desde o início de novembro, o valor de mercado da JSL acumula uma queda da ordem de 25%. Consultadas, as duas empresas não se pronunciaram.

Imaginem café, minério e petróleo sendo citados em moeda digital. Pois esta novidade está sendo aventada entre os agentes do comércio exterior. Trata-se da comercialização de commodities em uma bolsa de criptomoedas. Apenas mais uma ação disruptiva nos mercados a partir da ascensão do novo “meio de pagamento”.

Por ora, há uma disputa no mercado mundial de criptomoedas sobre quem vai regulamentar as operações com o ativo digital. No Brasil, de um lado estão o Banco Central, CVM e Susep, entre outros menos votados; do outro, Ambima e Abrapp, favoráveis à autorregulamentação. Outras entidades estão de olho nesse debate, querendo meter sua colher na definição das regras desse novo mercado. Todos querem fincar sua bandeira no mar revolto das criptomoedas, que, ao contrário dos fatos pretéritos, têm sido tratadas pelas consultorias e bancos espertos como águas plácidas de um estuário de lucros esplêndidos.

Os Bancos Centrais do mundo consideram que as criptomoedas são uma questão monetária dos Estados nacionais, na medida em que discutem as bases para criação de moedas digitais oficiais. Os autorreguladores, porém, entendem que a iniciativa é dar murro em ponta de faca, pois a tecnologia do blockchain torna no mínimo improvável que os BCs consigam deslocar a “soberania do mercado” sobre o livre trânsito desses ativos. A depender dessa contenda está a maior ou menor inserção dos bancos comerciais nas criptomoedas, hoje os maiores perdedores com a expansão das moedas digitais, desreguladas, deslastreadas e mal tributadas.

O que está em jogo é uma expansão, mais ou menos arriscada, das criptomoedas, com ou sem um marco regulatório, no mercado de aplicações financeiras. É desse caldo que surgirão novas fronteiras para negociação com as cripto, a exemplo das commodities. Por enquanto, corretoras que criaram o seu próprio limbo, como a XP e a QR Asset e agora também o Banco Itaú, seguem vendendo fundos em moeda digital sem medo de ser feliz. Os investidores que se cuidem. Entre os dois pontos que ligam a festa dos lucros e a ressaca dos prejuízos há uma linha reta que pode ser muito curta.

O boato sobre a fusão entre a XP e o Nubank despertou o sinal vermelho no BC. Não pela operação, mas pela circulação agressiva do rumor – verdade seja dita, cabalmente refutado por Guilherme Benchimol, donatário da XP. Na prática,o zunzunzum já trouxe benefícios para seus protagonistas. Na última semana, uma leva de clientes de outros bancos migraram para a XP e o Nubank, frente à iminência de poder ser atendido por um “tiranossauro do mercado financeiro”. O BC e a CVM vão fazer o seu papel, com investigações e cruzamento de dados. Boatos do gênero só nascem de quem tem interesse ou credibilidade para fazer circular sua notícia. Não é tão difícil cercar os “Lourenços” e aproveitar para checar os sistemas de compliance das instituições financeiras mais visadas. Em tempo: o RR apurou que, na véspera dos “vazamentos”, um tradicional banco de investimentos recomendou a seus clientes a venda de ações do Nubank.

Previ, Funcef e Economus, fundo de pensão da antiga Nossa Caixa, vão voltar à carga contra a Ambev. Segundo o RR apurou, o trio estuda entrar na CVM com uma nova ação contra a cervejeira de Jorge Paulo Lemann, Beto Sicupira e Marcel Telles. As três fundações, que detinham bônus de subscrição emitidos pela antiga Brahma em 1996, alegam ter direito a convertê-los em ações da própria Ambev.

Somente Previ e Funcef calculam o seu prejuízo em R$ 4 bilhões. Cabe lembrar que o colegiado da CVM já se posicionou favoravelmente à fabricante de bebidas por duas vezes, a última em 2004. Os fundos de pensão, no entanto, acreditam que desta vez têm munição de maior calibre contra a Ambev.

De acordo com a fonte do RR, nos últimos anos a cervejeira teria firmado acordos sigilosos com outros detentores de bônus da Brahma, entre os quais um grande banco, para encerrar ações administrativas e judiciais. No entendimento das fundações, seria uma “confissão de culpa” da companhia. Procurada pelo RR, a Ambev não quis se pronunciar.

Previ, Funcef e Economus também não se manifestaram. A CVM, por sua vez, informou que “até o momento, não recebeu reclamação com o teor objeto da demanda”. Além do front regulatório, a batalha se desenrola nos tribunais, onde a AmBev também saiu em vantagem. O STJ deu ganho de causa à cervejeira, entendendo que os bônus não deveriam ser convertidos em ação. Agora, os fundos de pensão tentam reverter essa decisão no STF.

Nos corredores da Petrobras circula a informação de que conselheiros da companhia cogitam uma renúncia de seus cargos. A medida seria uma reação às seguidas intervenções do presidente Jair Bolsonaro na gestão da companhia, que caminham para o seu ápice com o possível congelamento dos preços dos combustíveis durante a guerra entre Rússia e Ucrânia. Tudo tem limite. Uma coisa é engolir um capricho aqui ou acolá de Bolsonaro; a outra é ser cúmplice de uma medida que deverá provocar uma tunga nos acionistas da empresa, incluindo grandes fundos internacionais. Procurada, a Petrobras não quis se pronunciar.

A PEC que reduziria o ICMS sobre os combustíveis, até outro dia um fetiche de Bolsonaro, atingiria a receita dos estados. A proposta de uso dos dividendos da Petrobras pagos à União para subsidiar os preços dos derivados de petróleo afetaria notadamente o Tesouro, além de ir contra a Lei de Responsabilidade Fiscal, conforme algumas interpretações. O congelamento, por sua vez, não fere as contas públicas. No entanto, bate direto nos minoritários da Petrobras, trazendo o risco de possíveis punições aos dirigentes da empresa.

Os membros do board temem ser responsabilizados, tanto no âmbito administrativo, leia-se SEC e CVM, quanto na esfera judicial, pelo inevitável impacto da medida sobre os lucros da estatal e consequentemente os ganhos dos acionistas. O passado recente serve de alerta. Em 2017, o Ministério Público Federal moveu ação por improbidade administrativa contra sete conselheiros da companhia nos anos de 2013 e 2014, entre os quais Guido Mantega, Graça Foster e Luciano Coutinho. À época, o governo Dilma manteve uma política de preços dos combustíveis defasados, abaixo dos valores do mercado internacional.

Calcula-se que, na ocasião, as perdas da Petrobras chegaram a R$ 100 bilhões. De Dilma a Bolsonaro, há um personagem em comum: Rodolfo Landim, recém-indicado para o comando do Conselho da Petrobras. Landim foi presidente da BR Distribuidora entre 2003 e 2006, quando Dilma Rousseff era ministra de Minas e Energia. Respondia diretamente a ela, com quem tinha enorme simbiose. Agora, o empresário retorna à Petrobras efetivamente em uma condição de vassalagem em relação ao presidente da República que não se verifica na gestão do atual chairman, o almirante Eduardo Bacellar Leal Ferreira, também indicado por Bolsonaro.

Landim será um feitor do Palácio do Planalto na Petrobras. Além do risco de responsabilização civil, os conselheiros estariam reagindo também à própria indicação de Landim para a presidência do board. Hoje, o entendimento entre eles é que, na prática, a Petrobras não pertence à União, mas, sim, ao Palácio do Planalto. Bolsonaro mandou o compliance às favas e “takeoverizou” a gestão da estatal, transformando-a em um istmo do seu gabinete e de suas políticas de governo. Não custa lembrar que esta não seria a primeira “rebelião” de conselheiros da estatal causada por interferências de Bolsonaro. Em março de 2021, quatro integrantes do board pediram para não ser reconduzidos ao cargo logo após a demissão de Roberto Castello Branco da presidência da companhia.

Segundo o RR apurou, a Previ pretende entrar na Justiça para barrar o controverso contrato firmado entre a Neoenergia e sua controladora, a espanhola Iberdrola, no apagar das luzes de 2021. O fundo de pensão estuda acionar também a CVM. Pelo referido acordo, a Neoenergia pagará o equivalente a 0,9% da sua receita líquida anual ajustada a título de royalties pelo uso da marca do grupo ibérico.

A valores de 2021, o pedágio soma cerca de R$ 160 milhões. No que depender da Previ, “no pasarán”. Segunda maior sócia da Neoenergia, com 30% do capital ordinário, a fundação enxerga o pagamento como uma espécie de distribuição de dividendos “disfarçada”, uma engenhosa artimanha com o objetivo de privilegiar a Iberdrola e lesar os demais acionistas. De acordo com a mesma fonte, o fundo de pensão está se articulando com outros minoritários para que eles também assinem a ação. Procuradas pelo RR, Neoenergia e Previ não quiseram se pronunciar.

O contencioso, ressalte-se, se dá em um momento importante da longa relação entre a Previ e a Neoenergia. No ano passado, a empresa de energia comprou participações do fundo de pensão em três de suas controladas – Coelba, Cosern e Afluente Transmissão de Energia Elétrica. No mercado, há quem aposte que este descruzamento societário seria apenas antessala para uma operação maior: a venda de parte ou mesmo da totalidade das ações da Neoenergia em poder da Previ. A título de registro: pela cotação em bolsa, as ações pertencentes ao fundo de pensão valem cerca de R$ 6 bilhões.

A Comissão de Valores Mobiliários e o Banco Central estão se contorcendo com a regulamentação das criptomoedas. Trata-se de uma discussão de alcance mundial. As corretoras desse mercado de moedas alternativas estão crescendo barbaramente. O passo natural seguinte será o underwriting, com a capitalização das empresas em bolsas de valores.

Entre essas companhias, há candidatas a se tornarem as maiores instituições financeiras mundiais. Só que o mundo do blockchain ainda é um labirinto. São dezenas de criptomoedas, com operações de compra e venda desreguladas. Existem complicações tremendas para a prática do disclosure dessas corretoras.

Por outro lado, há uma pressão do Grupo de Ação Financeira contra a Lavagem de Dinheiro e o Financiamento do Terrorismo (Gafi) para que essas operações sejam disciplinadas por lei. Se for possível “para ontem”. Procurada pelo RR, a CVM informa que “nos termos da Lei 6.385/76 os criptoativos não são, a princípio, considerados valores mobiliários.”. A autarquia, no entanto, afirma que “tem acompanhado e participado de diversas discussões a respeito dos criptoativos, debates esses que podem gerar eventuais aprimoramentos na legislação que disciplina o mercado de capitais brasileiro.”

O BC, por sua vez, foi lacônico: disse ao RR que “está acompanhando o andamento dos projetos de lei sobre o tema no Congresso”. O recado do Gafi é peremptório na cobrança da regulamentação do mercado de criptoativos para evitar ilícitos financeiros. O risco de vendas sem lastro algum, com a formação de “pirâmides”, é crescente, vide o caso do corretor da região de Cabo Frio que movimentou mais de R$ 30 bilhões em poucos meses. A mensagem foi para a CVM e, no caso, especialmente para o Banco Central. Os BCs planetários estão debruçados sobre como controlar as plataformas abertas e sem um controlador central. Por enquanto, as autoridades monetária e de valores mobiliários estão patinando. E as criptomoedas crescendo como provavelmente nenhum outro ativo “financeiro” no mundo.

O Grupo Mateus, do Maranhão, desponta como forte candidato a consolidador no varejo nordestino. A companhia está em negociações para a compra de uma importante rede varejista no Ceará e outra em Pernambuco. As tratativas são conduzidas pelo JP Morgan. De acordo com a mesma fonte, o grupo tem planos também de entrar na Bahia. Consultado, o Mateus confirmou estar “em expansão para outros estados do Nordeste”. Segundo a empresa, “a concretização de qualquer negociação só pode ser confirmada após anúncio à CVM”. Quarta maior rede de super e hipermercados do país, o Grupo Mateus deve faturar algo perto dos R$ 16 bilhões em 2021. O fôlego para desbravar novas fronteiras vem, sobretudo, do IPO, no ano passado, que movimentou cerca de R$ 4,6 bilhões. A estratégia é comer pelas beiradas, com a aquisição de redes locais. O que não falta é “formiguinha” no setor: as cadeias regionais respondem por mais de 60% das vendas totais do varejo no país.

Eike Batista está no meio de mais um rolo. A CVM deverá abrir processo administrativo para investigar operações suspeitas com ações da MMX, que configurariam manipulação do mercado. Em março, quando as cotações registraram uma alta de mais de 100% em apenas cinco dias, a Associação Brasileira de Investidores (Abradin) chegou a protocolar no órgão regulador uma denúncia contra a empresa. De lá para cá, novas acusações foram encaminhadas à CVM por minoritários da própria MMX – segundo o RR apurou junto a um importante fundo de investimento acionista da empresa.

Consultada sobre a abertura do processo, a Comissão de Valores Mobiliários informou que “acompanha e analisa informações e movimentações envolvendo companhias abertas e o mercado de valores mobiliários, tomando as medidas cabíveis sempre que necessário. A autarquia não comenta casos específicos.”. O RR fez várias tentativas de contato com a MMX, mas não obteve retorno. Segundo a fonte do RR, os minoritários querem cruzar as investigações sobre possível manipulação do mercado com uma história muito mal contada: as supostas negociações com o fundo China Development Integration Limited (CDIL) para uma injeção de capital na MMX.

Em 25 de março, pouco antes da disparada das ações, a MMX comunicou ter assinado um acordo com a CDIL para um aporte de US$ 50 milhões por meio de uma emissão de debêntures. Na ocasião, em sua denúncia a CVM, a Abradin classificou o Fato Relevante (FR) divulgado pela companhia de “mentiroso e fantasioso” e com o “condão de manipular o mercado de capitais, lesando investidores”. Em 18 de maio, a mineradora soltou novo FR, dizendo ter firmado um aditivo ao contrato, por meio do qual os chineses mantinham sua oferta vinculante.

O que chama mais a atenção é a data deste segundo comunicado: na véspera do julgamento sobre o pedido de falência da MMX Mineração e Metálicos e da MMX Corumbá Mineração, que acabaria sendo confirmada pela 6a Câmara Cível do Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro no dia 19 de maio – a empresa promete recorrer da decisão. Entre os minoritários, diz a mesma fonte, a percepção é que o acordo com a CDIL não teria passado de um balão de ensaio com dupla intenção: inflar as ações da MMX e, ao mesmo tempo, sensibilizar o Judiciário a reverter o pedido de falência.

A declaração de Jair Bolsonaro de que “gente de dentro da Petrobras ganhou dinheiro” em Bolsa com a mudança no comando da empresa faz parecer que o presidente tem um arsenal de denúncias para a criação de diversas CPIs. A afirmação mereceria, no mínimo, uma investigação da CVM, uma vez que a fala de Bolsonaro coloca sob suspeição do Conselho de Administração aos vários escalões executivos da companhia. Para os observadores mais íntimos do estilo de Bolsonaro, o próximo da fila é o Banco do Brasil. Não há motivo para desacreditar que, a qualquer momento, o presidente saque do bolso alguma acusação similar referente ao banco. Na última quinta-feira, em sua live, quando falou da Petrobras, Bolsonaro voltou a mencionar o fechamento de agências do BB. No fundo, no fundo, é tudo estratégia diversionista.

O RR apurou que a Tok&Stok e a Etna estariam mantendo conversações para uma possível fusão. A primeira é controlada pelo norte-americano Carlyle; a segunda pertence ao empresário Nelson Kaufman, dono também da joalheira Vivara. As tratativas, ressalte-se, se dão paralelamente aos planos de IPO da Tok&Stok – o pedido já foi protocolado na CVM. O enlace criaria uma rede com 70 lojas de móveis e artigos de decoração e faturamento anual da ordem de R$ 1,7 bilhão. Esta não é primeira vez que as duas empresas ensaiam sua fusão. Em 2014, ambas chegaram a negociar uma associação, mas não houve acordo. Desta vez, no entanto, as circunstâncias obrigam a Tok&Stok e da Etna a aumentarem sua escala no setor. Ambas têm perdido espaço para concorrentes que nasceram, cresceram e se consolidaram no ambiente do e-commerce, sem lojas físicas. Alguns deles têm contado com generosos aportes de investidores. É o caso da MadeiraMadeira, que recebeu recentemente uma capitalização de US$ 190 milhões dos fundos SoftBank Latin America e Dynamo.

A fusão da Susep, CVM e Previc, que volta e meia ressurge na agenda de Brasília, voltou à baila no Ministério da Economia. As apostas são de que agora a criação desse super órgão regulador sai do papel. Conta ponto o prestígio da musa Solange Vieira, superintendente da Susep. Paulo Guedes acha a executiva o máximo. O RR também.

A CVM avalia a hipótese de prorrogar o prazo legal para que as companhias abertas publiquem suas demonstrações financeiras referentes ao primeiro trimestre. A medida, segundo o RR apurou, vem sendo informalmente discutida com empresas negociadas embolsa e entidades como o Conselho Federal de Contabilidade. Entre os executivos da área financeira e de relações com investidores, cresce a percepção de que será difícil cumprir o prazo atual – 15 de maio – diante das circunstâncias excepcionais impostas pelo novo coronavírus – seja pela nova rotina de trabalho das corporações, a maioria delas em regime de home office, seja, sobretudo, pela complexidade de detalhar nas demonstrações os efeitos contábeis da pandemia.

Ressalte-se que, no último dia 10, a CVM divulgou ofício (no 02/2020), orientando as empresas abertas e os auditores independentes a informar “os impactos do Covid-19 em seus negócios e reportar nas demonstrações financeiras os principais riscos e incertezas advindos dessa análise, observadas as normas contábeis e de auditoria aplicáveis”. Consultada sobre o adiamento da entrega das demonstrações, a CVM informa que, “não há, até o presente momento, pleitos de participantes do mercado sendo analisados pela autarquia”. O impacto do coronavírus sobre o dia-a-dia da própria CVM seria mais um motivo para a autarquia prorrogar o prazo de recebimento das demonstrações contábeis.

Desde a última segunda-feira, a entidade passou a adotar o regime de trabalho remoto para cerca de 150 funcionários. Nos julgamentos marcados para esta e a próxima semana, as tradicionais sessões públicas foram suspensas. Por ora, as medidas vão até o dia 23 de março, mas a tendência é que sejam estendidas com o iminente avanço do número de casos da doença no Brasil.

O empresário José Seripieri Junior pagou para ficar com a QSaúde ou foi a Qualicorp que, no fim das contas, por vias oblíquas acabou tirando dinheiro do próprio caixa para vender a subsidiária ao seu fundador? Este é o questionamento que minoritários da administradora de planos de saúde – entre os quais a XP Gestão de Recursos e a norte-americana Wellington Management Fund –pretendem levar à CVM. Há indícios de que Seripieri teria feito da Qualicorp um títere e usado de seu poder para mexer os condões de  forma que a companhia financiasse a transferência da QSaúde para ele próprio.

Na operação fechada em janeiro, o empresário pagou cerca de R$ 80 milhões pelo plano de saúde. Quase que simultaneamente, a Qualicorp ajustou o contrato de non-compete firmado com Seripieri em outubro de 2018, abrindo a brecha necessária para viabilizar a venda da QSaúde. Para os minoritários, este teria sido o pulo do gato. Inicialmente, o acordo impedia que o empresário tivesse qualquer novo negócio na área de saúde.

A alteração do contrato permitiu uma conveniente exceção para operadoras de planos, exatamente o caso da QSaúde. Ocorre que, ao assinar o pacto de não agressão, no fim de 2018, a Qualicorp pagou R$ 150 milhões a Seripieri. Na visão dos minoritários insatisfeitos, o que o empresário fez agora foi “devolver” R$ 80 milhões à companhia. Se mais à frente, o grupo decidir criar outro plano de saúde inevitavelmente terá o seu fundador como concorrente, mesmo depois do contrato firmado há dois anos rezando o contrário.

Consultadas pelo RR, Qualicorp, XP e Wellington Magament não quiseram se manifestar. A CVM informou que “até o presente momento, não recebeu consultas e/ou reclamações” em relação à compra da QSaúde”. No entanto, a própria autarquia registra
que o acordo de non-compete assinado entre a Qualicorp e seu fundador é objeto de análise no âmbito do Processo Administrativo Sancionador nº 19957.010505/2018-49. O termo de acusação elaborado pelo superintendente de relações com empresas da autarquia, Fernando Soares Vieira, classifica o contrato como lesivo à companhia.

Segundo o processo, o valor pago a Seripieri “não pode ser considerado justo, pois se o desembolso de R$ 150 milhões pela Qualicorp correspondesse a benefícios esperados que, a valor presente, coincidissem com esse montante, o valor da ação deveria permanecer inalterado. No entanto, o que se viu foi uma perda do valor da companhia de R$ 1,37 bilhão, equivalente a cerca de 30% de seu valor original.”

A CVM está analisando no microscópio as operações de compra e venda de ações da Telebras desde meados de agosto. Segundo informações filtradas da própria autarquia, um grande banco de investimentos nacional teria adquirido fartos lotes de ações da estatal às vésperas do anúncio da inclusão da empresa na lista de privatizações do governo federal. A “premonição” foi bem recompensada. Poucos dias depois, a instituição financeira vendeu grande parte dos papéis, surfando na disparada de quase 300% nas cotações. Nesse período, não por coincidência, houve um boom no preço do papel e no volume de operações. Em agosto a B3 registrou 60 mil ordens de compra e venda de títulos da Telebras, contra uma média de esquálidos 570 negócios nos três meses anteriores. Consultada, a CVM informou que “acompanha e analisa as informações e movimentações envolvendo companhias abertas”, mas “não comenta casos específicos”. Para bom entendedor..

A CVM, em sua fúria legiferante, estuda exigir que as companhias abertas discriminem nos balanços os subsídios recebidos. As demonstrações contábeis teriam de explicitar o valor e destino dos recursos. Há indícios de perigo financeiro por trás dessa medida.

Quando José Seripieri Filho abriu negociações com a Rede D´Or para a venda de uma parcela da sua participação na Qualicorp? As tratativas com o grupo hospitalar se deram simultaneamente às ordens de compra de ações da companhia feitas pelo empresário? Estes são alguns dos questionamentos que minoritários da Qualicorp – notadamente XP Gestão de Recursos e a norte-americana Wellington Management – pretendem levar à CVM. Para as duas gestoras, Seripieri teria adquirido ações da companhia em Bolsa durante o primeiro semestre deste ano já carregando no bolso do colete a carta da posterior operação com a Rede D´Or e da consequente elevação das cotações. Ou seja: o empresário teria sido insider de si próprio, auferindo um razoável lucro ao movimentar os papéis nas duas pontas.

Entre o fim de 2018 e meados deste ano, o fundador da Qualicorp aumentou sua participação na companhia de 15% para 20% – conforme informou o RR na edição de 26 de junho. Nesse período, pagou em média R$ 15 pela ação. Pouco depois, exatamente no dia 8 de agosto, selou a transferência de 10% do capital da empresa de medicina de grupo. Na referida data, o papel estava cotado a R$ 22. Neste caso, Seripieri teve um ganho de aproximadamente 46% sobre os 5% do capital adquiridos no primeiro semestre. Consultada, a CVM informa que “Até o presente momento, não identificou o recebimento de questionamento a respeito do assunto”.

Qualicorp, XP e Wellington Management não quiseram se pronunciar sobre o assunto. Ressalte-se que José Seripieri Filho já responde a um Processo Administrativo Sancionador na CVM (PAS n° 19957.010505/2018-49). A autarquia investiga o acordo firmado entre a Qualicorp e Seriperi em outubro do ano passado, pelo qual a companhia pagou R$ 150 milhões ao empresário mediante seu compromisso de não abrir novos negócios no setor até 2026. Em abril, o superintendente de relações com empresas da autarquia, Fernando Soares Vieira, apresentou o Termo de Acusação, no qual afirma que o contrato foi lesivo à companhia.

Transborda do Palácio do Planalto que o próximo movimento na cruzada santa de Jair Bolsonaro contra a mídia impressa será a determinação de que todas as instâncias do governo federal cortem as assinaturas de jornais e revistas. O argumento é que a modalidade impressa tornou-se desnecessária, com a combinação e avanço das TVs aberta e por assinatura, onlines e internet. O restante seria coberto através de um serviço de clipping que atendesse todo o aparelho de Estado.

Da mesma forma como justificou a MP 892, que suspendeu a obrigatoriedade de publicação de balanços e informes de companhias abertas em jornais, Bolsonaro reportaria à economia de gastos sua “principal motivação” para a adoção da medida.Há determinação e método nessa escalada do  presidente, curiosamente pajeado pelo ministro da Economia, Paulo Guedes. Do ponto de vista da convergência ideológica liberal de Guedes, existe, sim, total afinidade com os objetivos de vingança que norteiam Bolsonaro.

Falou em corte de despesas, o ministro fica todo excitado. Mas Guedes desde o primeiro minuto foi o darling dos capitães da grande imprensa. Recebeu um apoio maior do que todos os ministros da Fazenda e Planejamento juntos. Perguntado, em outros idos, sobre a obrigatoriedade do anúncio em jornal de grande circulação, assunto que chegou a baixar na CVM, comentou que a suspensão se fazia desnecessária. Era de se esperar que não coadjuvasse tão mansamente uma campanha tão contraditória com suas relações históricas junto aos maiores formadores de opinião do país. De Bolsonaro sempre se esperou tudo. Está estripando as finanças da imprensa em nome de questões prosaicas, estritamente pessoais. O risco é querer estripar a democracia. Se continuar assim, vamos todos sentir saudade de Lula.

O empresário José Seripieri Filho, fundador da Qualicorp, está no meio de um tiroteio societário. Segundo informações filtradas da própria CVM, a XP Gestão de Recursos e a norte-americana Wellington Management, minoritárias da operadora de planos de saúde, acionaram a autarquia com o objetivo de anular o acordo formalizado entre a companhia e seu controlador. Em outubro do ano passado, a Qualicorp, ou melhor, Seripieri aprovou o pagamento de R$ 150 milhões para si próprio, mediante o compromisso de manter uma participação de 15% na empresa e não abrir novos negócios no setor até 2026. As gestoras alegam que a transfusão financeira é danosa à Qualicorp e a seus investidores. Afirmam ainda que Seripieri aprovou a medida no Conselho de Administração sem o conhecimento dos minoritários.

A reação da XP e da Wellington Management ganha força no rastro do Processo Administrativo Sancionador (PAS n° 19957.010505/2018-49) aberto pela CVM para investigar a operação. Em abril, o superintendente de relações com empresas da autarquia, Fernando Soares Vieira, apresentou o Termo de Acusação, no qual afirma que o acordo foi lesivo à Qualicorp. Todos os conselheiros, incluindo o próprio Seripieri, são responsabilizados pela operação. Segundo a fonte do RR, a companhia, Seripieri e os conselheiros já se movimentam na tentativa de encerrar o PAS antes do julgamento em definitivo e da pesada punição, tanto pecuniária quanto administrativa, que se anuncia.

A empresa sinalizou à autarquia que vai apresentar um Termo de Compromisso. Procurada, a Qualicorp não quis se manifestar. Consultada sobre o prazo para julgamento do processo e sobre as tratativas para um possível acordo, a CVM não se pronunciou. O órgão regulador disse apenas que “os temas-objeto dos questionamentos estão sendo analisados no âmbito do PAS”. O RR também entrou em contato com o head office da Wellington Management, em Boston: a gestora informou que “não se manifesta sobre empresas nas quais pode investir em nome declientes”.

Já a XP não se pronunciou. Paralelamente ao fogo cruzado na CVM, não se pode perder de vista os recentes movimentos feitos por José Seripieri na Bolsa. Desde o controverso acordo, há oito meses, o empresário vem comprando ações da própria empresa no mercado. Nesse intervalo, aumentou sua participação de 15% para algo em torno de 20%. Ao encher sua cartucheira com ações da Qualicorp, Seripieri estaria tentando ganhar força dentro da própria companhia para os embates com outros investidores – ressalte-se que a empresa tem capital pulverizado. Juntas, XP e Wellington detêm pouco mais de 15%.

O norte-americano Cerberus estaria armando o bote para o take over da Gafisa. O fundo abutre seria um dos misteriosos investidores por trás da desenfreada compra de ações da empresa na Bolsa, que levou, inclusive, a CVM a abrir uma apuração. Em duas semanas, quase 20% do capital da incorporadora mudaram de mãos – a maior parte comprada em nome de fundos da corretora Planner. No fim do ano passado, o fundo chegou a manter tratativas com o investidor sul- coreano Mu Hak You, então maior acionista da Gafisa, para se associar à companhia. No entanto, as conversas não avançaram. Ao que parece, a ave de rapina encontrou um atalho para pousar onde queria.