O Que Precisa Ser Dito

Milhares de brasileiros que compõem a maior comunidade estrangeira em Portugal — hoje estimada em mais de 500 mil pessoas – iniciaram uma ofensiva jurídica para assegurar o direito à nacionalidade antes da plena vigência da nova reforma da lei. O movimento foca no cumprimento do Artigo 15.º, n.º 4, da atual lei, que permite contar os cinco anos de residência a partir do pedido da morada, e não apenas da emissão do cartão de residência (que chega a levar dois anos para ser emitido).

Diante da lentidão do Instituto dos Registos e do Notariado (IRN) e do receio da entrada em vigor, em maio, da nova lei (que restringe o acesso à cidadania lusitana), advogados têm protocolado em massa ações de “intimação para proteção de direitos” nos tribunais administrativos.

A urgência é motivada pelo colapso operacional no processamento de dados. Embora a lei atual favoreça o imigrante ao retroagir o tempo de espera, o IRN enfrenta um gargalo de centenas de milhares de processos parados.

Apesar da mobilização e da angústia de milhares de migrantes, o tema ficou fora da agenda oficial da Presidência do Brasil. Em sua passagem por Portugal no último dia 21, o presidente Lula optou por não tratar da crise da nacionalidade com as autoridades lusas. Ao focar em acordos comerciais e diplomacia de alto nível, o mandatário brasileiro evitou temas sensíveis da política interna de Portugal, frustrando as expectativas de quem esperava uma intervenção diplomática que aliviasse a incerteza jurídica enfrentada pela comunidade brasileira no país.

Fontes Oficiais e Referências:
Lei da Nacionalidade (Consolidada):** Diário da República Eletrónico – Lei n.º 37/81
Alteração de 2024 (Artigo 15.º, n.º 4) Decreto da Assembleia da República 15/XVI
Portal de Serviços do IRN: Instituto dos Registos e do Notariado – Nacionalidade
Estatísticas de Imigração (AIMA): Agência para a Integração, Migrações e Asilo
Conselho Superior dos Tribunais Administrativos e Fiscais: Relatórios de Movimento Processual

Falecido há mais de 30 anos, Tom Jobim já dizia que “o Brasil não é para principiantes”. Mais certeiro, impossível.
Na última terça-feira (14/04), o líder do Partido dos Trabalhadores na Câmara, Pedro Uczai, protocolou o PL 1.808/2026, com apoio de mais de 60 deputados da própria bancada, além de parlamentares do PSOL e da Rede, propondo simplesmente proibir as apostas esportivas no país.

Sim, proibir. Encerrar. Apagar tudo.

É impossível ignorar a contradição. O mesmo grupo político que participou da regulamentação agora trata o setor como erro a ser eliminado. O que até ontem era atividade legal e regulada passa a ser tratado como problema.

Mais do que equivocada, a proposta revela falta de consistência do próprio Estado.

A experiência internacional é clara: proibir não elimina a atividade. Apenas a empurra para a informalidade. O apostador não desaparece — ele migra. Sai de um ambiente regulado, com controle e proteção, para um mercado ilegal, sem KYC (Know Your Costumer), sem rastreabilidade e sem qualquer proteção ao consumidor.

Mas há um ponto ainda mais sensível. O próprio Estado que regulamentou, arrecadou e exigiu investimentos em compliance, agora cogita criminalizar quem seguiu as regras que ele mesmo estabeleceu. Isso não é só incoerência — é insegurança jurídica.

Segundo dados do Ministério da Fazenda, a arrecadação federal com as bets somou R$ 9,95 bilhões em 2025, com tributação de 12% sobre a receita bruta. Além disso, cada operador autorizado desembolsou cerca de R$ 35 milhões em outorga para atuar legalmente no país.

E o que esse projeto oferece em troca? Nada.

Não há previsão de indenização, regra de transição ou preocupação com investimentos realizados. Empresas entraram no Brasil de forma regular, pagaram para operar e estruturaram operações — e agora podem ser excluídas sem compensação.

Isso é ruptura de confiança.

O recado ao investidor é direto: no Brasil, a regra pode mudar depois do jogo começar.

E isso não impacta só apostas. Afeta tecnologia, inovação e qualquer setor que dependa de previsibilidade. Afeta, no limite, a credibilidade do país.

Também preocupa a superficialidade do debate. Reduzir apostas à origem de problemas sociais ignora a realidade. Esses desafios existem em vários setores. A diferença é que, no ambiente regulado, há mecanismos para mitigá-los. No ilegal, não há nada.

Proibir, nesse contexto, não é solução. É abdicação.

E há um risco maior: o precedente. Se um setor recém-regulado pode ser eliminado por mudança de narrativa, qual é o próximo?

No fim, o PL 1.808/2026 não resolve os problemas que “pretende” enfrentar.

Pelo contrário, enfraquece o controle estatal, reduz arrecadação, afasta investimentos e empurra o consumidor para um ambiente mais arriscado.

Se há ajustes a fazer — e sempre há — o caminho é melhorar a regulação, não destruí-la.

Um leitor atento alertou quanto a possível apologia à economia do O&G e da mineração no último texto de 27 de março de 2026¹. Faço alguns esclarecimentos:

Primeiro, temos defendido que a bioeconomia do mar pode ser um vetor de desenvolvimento socioeconômico para o nosso país, com a geração de emprego e renda. A inclusão produtiva será necessária especialmente no estado do Rio de Janeiro, que tem sua economia fortemente calcada no setor de óleo e gás.

Em segundo lugar, royalties serão bem empregados para o desenvolvimento da bioeconomia do mar, permitindo ampliar a matriz econômica, como outros países já fizeram, por exemplo a Noruega. Investimentos em educação e cultura, para formação de novos programas de ensino médio, graduação, pós-graduação, novos profissionais, tais como cientistas de dados, (bio)tecnólogos, e engenheiros de bioprocessos, serão necessários.

Como terceiro ponto, a bioeconomia do mar poderá ser fundamental como atividade regenerativa, melhorando a saúde do oceano, por exemplo, com a reconstrução de recifes de corais e repovoamento de sistemas marinhos diversos empobrecidos de biodiversidade². Outro exemplo relevante é o uso de algas e microalgas para a descarbonização de processos industriais que imprimem pesada externalidade negativa em plantas de produção.

Paralelamente, precisaremos reforçar a soberania da ciência, tecnologia e inovação brasileira, reforçando iniciativas nacionais de estudo e uso sustentável dos recursos biológicos. Aqui cabe relembrar o trabalho pioneiro de Dr C.F. Hartt já em 1867, que conduziu levantamentos sobre a biodiversidade de corais no Brasil, e levou a biodiversidade de corais endêmicos brasileiros para o Museu da Universidade Particular de Yale, nos EUA³. Desde então recifes no Brasil e no mundo, vem sofrendo processo de destruição.

No último dia primeiro de abril de 2026 o governo federal lançou o Plano Nacional de Desenvolvimento da Bioeconomia (PNDBio) para desenvolvimento da bioindústria, fitoterápicos e ampliação de unidades de conservação para ecoturismo para a próxima década⁴ ⁵. A pilocarpina é um bom exemplo de medicamento oriundo de plantas brasileiras que reverteu em recursos para o estrangeiro. Este plano pode ser uma alavanca para o desenvolvimento da bioeconomia do mar no Brasil.

Este plano federal está alinhado com recente diretiva da FAPESP que elencou temas estratégicos para CTI em 18 de março de 2026⁶. Entre os temas priorizados pela FAPESP estão Biotecnologia, Transição Energética, e Biodiversidade, produção sustentável de alimentos e segurança alimentar. Em recente entrevista, Mariangela Hungria da Embrapa, sugere que poderíamos substituir 40% do fertilizante inorgânico por biofertilizantes ⁷. É uma oportunidade para os bioinsumos marinhos.

Finalmente, cabe destacar que embora o Brasil venha participando de reuniões de estado do G7, por conta de sua forte economia de comodities, é notória a marca de externalidades negativas no nosso país, e especialmente no estado do Rio de Janeiro, onde é produzida a maior parcela do O&G brasileiro, enquanto divisas e lucros saem do estado fluminense.

1. https://relatorioreservado.com.br/noticias/economia-azul-paz-soberania-e-desenvolvimento/
2. https://oglobo.globo.com/blogs/ancelmo-gois/post/2026/03/pesquisadores-da-ufrj-realizam-a-primeira-reproducao-de-corais-em-uma-universidade-brasileira.ghtml
3. Verrill, A.E. (1868). Notes on Radiata in the Museum of Yale College, with descriptions of new genera and species. No. 4. Notice of the corals and Echinoderms collected by Prof. C.F. Hartt, at the Abrolhos Reefs, Province of Bahia, Brazil, 1867. Transactions of the Connecticut Academy of Arts and Sciences. 1 (2): 351-376., available online at https://biodiversitylibrary.org/page/13380325 [details]
4. https://www.gov.br/mre/pt-br/canais_atendimento/imprensa/notas-a-imprensa/participacao-do-ministro-mauro-vieira-na-reuniao-de-chanceleres-do-g7
5. https://www.gov.br/mma/pt-br/composicao/sbc/dpeb/estrategia-nacional-de-bioeconomia/plano-nacional-de-desenvolvimento-da-bioeconomia
6. https://fapesp.br/publicacoes/2026/temasestrategicos.pdf
7. https://www.youtube.com/watch?v=J_xBeyzwlP4

A criminalidade e a violência consolidaram-se como a principal preocupação da sociedade brasileira. Nesse cenário, há um ponto específico, reiterado e estrutural, que já não pode ser tratado como anomalia: a capacidade de organizações criminosas de operar e coordenar suas atividades a partir do interior do sistema prisional.

Quando celulares entram de forma recorrente, quando comunicações ilícitas persistem e quando ordens externas continuam a ser emitidas de dentro das unidades, o que se revela não é apenas uma falha operacional, mas algo mais direto: em determinadas circunstâncias, o Estado não exerce controle pleno sobre um ambiente que deveria dominar por completo. Essa perda de controle pode decorrer de limitações estruturais, de gestão deficiente ou de conivência ativa ou passiva. Qualquer que seja a combinação desses fatores, o sistema prisional deixa de cumprir integralmente a função de interromper a capacidade de comando de indivíduos privados de liberdade.

O aspecto mais perturbador dessa situação é que ela não decorre da ausência de soluções. As tecnologias necessárias são conhecidas, maduras e amplamente utilizadas em ambientes de alta segurança. Scanners corporais, sistemas de visão computacional, algoritmos capazes de analisar imagens com consistência superior à humana e sensores de detecção eletrônica compõem um conjunto que não exige inovação disruptiva, apenas integração competente. A incorporação recente da IA generativa acrescenta a esse arranjo a capacidade de registrar decisões, interpretar eventos e produzir auditorias automatizadas.

Essa transformação incide sobre um ponto sensível do sistema atual: a discricionariedade. O modelo tradicional depende da interpretação humana em etapas críticas, o que abre espaço para erro, fadiga e permissividade. O modelo emergente desloca essa lógica ao tornar os protocolos verificáveis por construção: o ingresso passa a depender de etapas inescapáveis, a análise deixa de ser omitível e cada decisão passa a gerar registro. Nesse contexto, a IA não atua apenas como instrumento de eficiência, mas como mecanismo de contenção.

A experiência internacional oferece um contraponto claro. Países que enfrentaram a circulação de celulares em presídios trataram o problema como questão de engenharia organizacional. Em Cingapura, o sistema foi concebido de modo a eliminar etapas não auditadas, com controle de entrada rigoroso e rastreabilidade integral.

Em contextos distintos, a Coreia do Sul avançou na integração de sistemas e monitoramento centralizado, enquanto Estados Unidos e Reino Unido demonstraram que a combinação de scanners, detecção de dispositivos e disciplina operacional reduz a circulação de celulares. O contraste entre unidades onde essas medidas funcionam e aquelas em que perdem eficácia evidencia o peso da execução.

A evolução mais recente desse campo introduz uma camada adicional que altera qualitativamente o problema: a incorporação sistemática de inteligência artificial, tanto na sua vertente mais consolidada — o reconhecimento de padrões — quanto na sua forma mais recente e versátil — a IA generativa. Essa combinação desloca o sistema de um modelo baseado em vigilância passiva para um regime de supervisão contínua e auditável.

A chamada IA “convencional”, já amplamente testada em ambientes industriais e de segurança, permite extrair valor direto do enorme volume de imagens geradas por câmeras e scanners. Sistemas de visão computacional identificam objetos suspeitos em imagens de raio-X com consistência superior à humana, detectam padrões de ocultação e monitoram a aderência a protocolos. Em um ambiente prisional, isso significa que o próprio processo — quem passou por onde, em que ordem — torna-se objeto de verificação automatizada, reduzindo o espaço para desvios não registrados.

A introdução da IA generativa amplia esse horizonte ao permitir que o sistema não apenas detecte, mas também interprete e documente o que ocorre. Ela viabiliza a produção de registros estruturados, a contextualização de eventos e o encaminhamento automático para revisão. A auditoria deixa de ser episódica e passa a ser permanente.

Ao transformar decisões operacionais em dados analisáveis, a IA generativa reduz a opacidade desses ambientes e permite identificar padrões ao longo do tempo, comparar unidades e detectar recorrências incomuns. Nesse sentido, não apenas melhora a eficiência, mas altera as condições de responsabilização.

A combinação dessas duas vertentes permite que o sistema opere como uma estrutura de verificação contínua, na qual objetos, processos e operadores passam a ser monitorados de forma sistemática. Trata-se de uma mudança que reorganiza a relação entre ação, controle e responsabilidade.

Ao contrário da intuição comum, essa sofisticação não implica custos proibitivos. Um scanner corporal, hoje, situa-se na faixa de R$ 500 mil a R$ 1,3 milhão. A camada de câmeras, processamento e inteligência artificial, incluindo software, servidores e integração, pode ser implementada por algo entre R$ 1 milhão e R$ 5 milhões.

Mesmo considerando adaptações físicas e instalação, um sistema funcional de controle de entrada pode ser implantado por valores na ordem de R$ 2,5 milhões a R$ 6 milhões por unidade. Se ampliado para incluir detecção interna de dispositivos e capacidade de resposta operacional, esse número sobe para algo entre R$ 5 milhões e R$ 14 milhões. Em um cenário mais robusto, com controle avançado de comunicações, pode-se atingir R$ 12 milhões a R$ 30 milhões por presídio. Ainda assim, a escala permanece modesta quando comparada ao orçamento público. Equipar 50 unidades críticas com um sistema intermediário custaria entre R$ 250 milhões e R$ 700 milhões; mesmo um programa mais ambicioso dificilmente ultrapassaria R$ 1,5 bilhão. Em um país cujo orçamento federal se mede em trilhões e cujo gasto anual em segurança pública alcança dezenas de bilhões, trata-se de um investimento claramente administrável — sobretudo diante do custo econômico e social dos crimes que se originam ou se organizam a partir do sistema prisional.

A conclusão que se impõe é desconfortável, mas inevitável. Se a tecnologia existe, se o custo é relativamente baixo e se o impacto potencial é elevado, a persistência do problema não pode ser atribuída à falta de soluções. Ela aponta, antes, para limitações mais profundas: dificuldades de coordenação entre níveis de governo, incapacidade de padronizar processos, fragilidade de mecanismos de auditoria e, em última instância, tolerância a um grau de descontrole que, em outras áreas do Estado, seria considerado inaceitável. Não se trata de um déficit de inteligência técnica, nem da ausência de ideias inovadoras. Trata-se de um problema de governança permeável aos interesses das organizações criminosas, de incentivos mal talhados para os agentes públicos atuantes em presídios e de severas e evidentes falhas de execução.

É precisamente por isso que o tema deveria ocupar posição central no debate eleitoral. A segurança pública não se resolve com declarações genéricas de prioridade, mas com a implementação de soluções concretas para problemas bem definidos. O controle de comunicações em presídios é um desses casos raros em que o diagnóstico é claro, a solução é conhecida, o custo é conhecido e relativamente reduzido e o impacto é significativamente elevado.

Diante disso, as perguntas que se colocam aos candidatos deixam de ser retóricas e passam a ser operacionais. Pretendem ou não implementar sistemas automatizados de controle de entrada com uso intensivo de IA? Em que unidades começarão, com que cronograma e com quais recursos? Como garantirão que esses sistemas funcionem independentemente de decisões locais, reduzindo a margem para exceções informais? Que mecanismos de auditoria serão instituídos para assegurar que o controle seja efetivo e contínuo? E, sobretudo, como reagirão quando esses próprios sistemas evidenciarem falhas internas que hoje permanecem invisíveis?

No limite, esta é uma questão de escolha institucional. A tecnologia já permite substituir confiança por verificação, e discricionariedade por controle automatizado. A decisão de não fazê-lo, portanto, não decorre de impossibilidade técnica. Decorre sim do nível de interesse do governante em exercer o poder que lhe foi conferido pelas urnas no enfretamento do problema que mais aflige os eleitores e que é um dos maiores entraves ao desenvolvimento do país.”

Contexto e motivações

A sucessão recente de episódios envolvendo estruturas financeiras sofisticadas, ativos de liquidez questionável e sinais patrimoniais aparentemente sólidos expôs, com rara nitidez, fragilidades que já não podem ser tratadas como disfunções episódicas. Some-se a esse quadro a persistência de fragilidades institucionais no próprio arranjo da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), cuja autoridade regulatória vem sendo tensionada, há meses, pela ausência de nomeação de seu presidente e pela composição incompleta de seu colegiado, hoje reduzido a apenas dois diretores, um deles no exercício interino da presidência.

Não se trata de detalhe administrativo, mas de circunstância que, em matéria de regulação de mercados, projeta questões relevantes sobre a plenitude decisória, a densidade institucional e a própria capacidade da CVM de responder, com a celeridade, a coerência e a robustez exigidas, a um ambiente cada vez mais sofisticado e sensível.

Em um sistema em que a confiança é indissociável da técnica, a vacância prolongada de cargos centrais não é mero hiato burocrático: é, em si, uma mensagem regulatória – e, no caso de uma autarquia cuja missão é assegurar transparência, disciplina informacional e proteção do investidor, uma mensagem particularmente eloquente, tanto mais inquietante quanto mais se estranha a aparente passividade governamental diante de uma situação que fragiliza, simbolicamente e na prática, o sofrimento institucional da própria CVM.

No todo, o que se revela, em verdade, é um problema estrutural: assimetria informacional entre gestores, reguladores e investidores; solvência aparente dissociada da substância econômica; supervisão tensionada por veículos híbridos e complexos; e insuficiente convergência entre autoridades incumbidas da preservação da confiança pública.

Nesse cenário, a audiência pública convocada pelo Supremo Tribunal Federal para 4 de maio de 2026 assume relevância que excede o plano meramente administrativo. Ela pode converter-se, se adequadamente compreendida, em marco de inflexão da discussão sobre a constituinte regulatória do art. 192 da Constituição Federal – ainda aguardando regulamentação compatível com a complexidade contemporânea dos mercados financeiros e de capitais.

A experiência mais recente reforça a gravidade do quadro. Depois do caso Lojas Americanas, percebido como um teste extremo aos mecanismos de supervisão, o episódio envolvendo o Banco Master parece dobrar a aposta: reabre as questões sobre transparência, valoração de ativos e governança e sugere que o pior talvez ainda esteja por começar.

O problema, aqui, não reside no evento isolado, mas na persistência de uma engenharia institucional capaz de produzir narrativas patrimoniais sedutoras, embora fragilizadas em sua substância econômica.

Esses episódios transcendem os casos concretos e revelam os limites do arcabouço regulatório atual. Quando a forma jurídica se afasta da realidade econômica e a confiança do mercado passa a depender mais de narrativas do que de verificabilidade, o sistema inteiro é colocado em risco.

A regulação, por isso mesmo, não pode ser compreendida como simples mecanismo repressivo, mas, antes de tudo, uma arquitetura de proteção da confiança pública, da poupança popular e da estabilidade sistêmica.

A arquitetura do Sistema Financeiro Nacional e a função pública da confiança

O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi concebido para organizar, disciplinar e supervisionar a circulação de recursos e a intermediação de crédito em bases compatíveis com a estabilidade, a eficiência e a proteção dos agentes econômicos. Trata-se de uma infraestrutura pública da economia, ainda que operada por entidades privadas. Sua finalidade não é apenas permitir a movimentação de capitais, mas fazê-lo sob parâmetros de integridade, transparência e segurança.

A Lei Federal nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964, recepcionada pelo Supremo Tribunal Federal como lei complementar (RE 160.222-RJ), estruturou o sistema monetário nacional e atribuiu ao Banco Central do Brasil (BCB) papel central na execução da política monetária, na regulação do crédito e na supervisão prudencial das instituições financeiras. Já a Lei Federal nº 6.385, de 15 de dezembro de 1976, a CVM, conferindo-lhe a função de disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado de valores mobiliários.

A Constituição Federal, em seu art. 192, ainda sem regulamentação plena e suficiente, reforça a natureza pública e estratégica do sistema financeiro, submetendo-o a uma disciplina constitucional voltada à estabilidade, à confiança e à proteção da poupança.

A confiança é o eixo invisível dessa construção. Ela não se confunde com otimismo subjetivo nem com reputação empresarial; é um pressuposto institucional da circulação do crédito, da precificação do risco e da formação de expectativas no mercado. Quando a informação é opaca, quando a supervisão é deficiente e quando a solvência aparente substitui a realidade econômica, o sistema inteiro é afetado.

A regulação, por tais razões, não pode ser reduzida ao mero instrumento sancionador. Sua verdadeira função é preventiva: evitar assimetrias, conter opacidades e preservar a confiança pública como bem econômico e institucional.

BCB e CVM: especialização funcional e zonas de interseção

A repartição de competências entre BCB e CVM constitui um dos pilares do modelo regulatório brasileiro. Historicamente, o BCB exerceu funções que hoje se encontram claramente associadas ao mercado de capitais. Com a Lei nº 6.385, de 1976, e com a consolidação institucional da CVM, houve deslocamento normativo e funcional para uma estrutura regulatória especializada, compatível com a sofisticação crescente dos mercados de valores mobiliários.

O BCB passou a concentrar sua atuação na supervisão prudencial das instituições financeiras, na estabilidade do sistema bancário e na política monetária. A CVM, por sua vez, assumiu a regulação dos valores mobiliários, a proteção dos investidores, a exigência de divulgação adequada de informações e a fiscalização de administradores, gestores, intermediários e emissores.

Essa divisão, porém, não é rígida nem absoluta.

Em mercados integrados, a delimitação formal de competências frequentemente encontra zonas de interseção, especialmente diante de estruturas híbridas, produtos complexos e canais digitais de distribuição. Nessas hipóteses, a resposta institucional mais adequada não é a fusão de competências, mas a coordenação entre os órgãos.

A unicidade de regras, no que couber, deve ser entendida como convergência de “standards” regulatórios, harmonização de critérios de supervisão e interoperabilidade informacional. Não se trata de homogeneizar artificialmente instituições distintas, mas de impedir que a fragmentação regulatória crie espaços de arbitragem, opacidade ou captura.

A experiência contemporânea demonstra que a sofisticação dos mercados exige supervisão igualmente sofisticada. Quanto mais complexo o instrumento financeiro, maior deve ser o rigor do controle sobre sua estrutura, sua divulgação e sua substância econômica. O desafio regulatório, portanto, não é acumular poderes em um único órgão, mas fazer com que o sistema fale uma linguagem coerente diante de riscos comuns.

Fundos de investimento: da órbita bancária à especialização regulatória da CVM

Um dos capítulos mais importantes da evolução institucional do SFN diz respeito aos fundos de investimento. Historicamente, esses veículos estiveram associados a uma lógica mais próxima da supervisão bancária, especialmente em período anterior à consolidação do mercado de capitais como espaço regulatório autônomo.

A disciplina dos fundos refletia, então, uma visão mais centralizada da intermediação financeira, com forte presença do BCB na estrutura normativa e supervisionária.

A virada regulatória ocorreu progressivamente, com a especialização da CVM e com o reconhecimento de que os fundos de investimento não deveriam ser tratados apenas como instrumentos financeiros sob supervisão bancária, mas como veículos de investimento coletivo sujeitos a um regime próprio de governança, transparência, segregação patrimonial e proteção dos cotistas.

Nesse processo, a Resolução nº 2.183, de 21 de julho de 1995, do Conselho Monetário Nacional (CMN) representou marco relevante na reorganização do regime aplicável aos fundos, preparando o terreno para sua inserção mais clara na órbita regulatória da CVM.

Posteriormente, a Instrução nº 555, de 17 de dezembro de 2014, da CVM aprimorou de forma expressiva a disciplina dos fundos de investimento, ao consolidar regras sobre classificação, deveres de administradores e gestores, divulgação de informações, gestão de risco e proteção do investidor.

Mais recentemente, a Resolução nº 175, de 23 de dezembro de 2022, da CVM, já com alterações, promoveu novo salto de qualidade normativa, modernizando a estrutura dos fundos, fortalecendo a separação patrimonial, ampliando a flexibilidade operacional com preservação de segurança jurídica e conferindo maior aderência regulatória à realidade contemporânea dos mercados.

Esse percurso revela um aprimoramento institucional muito significativo.

A CVM passou a tratar os fundos com uma lógica mais próxima do mercado de capitais do que do sistema bancário tradicional, o que se mostra mais compatível com sua natureza de investimento coletivo. O avanço regulatório fortaleceu a proteção do cotista e aumentou a transparência, a previsibilidade e a confiança do mercado. Em um ambiente de crescente sofisticação de produtos, a atuação da CVM mostrou-se decisiva para reduzir assimetrias de informação e elevar o padrão de governança.

A importância do tema é ainda maior porque os fundos se tornaram um dos principais instrumentos de democratização do acesso ao mercado de capitais. Isso amplia a base de investidores, mas também exige maior rigor normativo. Quanto mais ampla a distribuição, mais intenso deve ser o controle sobre riscos, informações e deveres fiduciários. Em outras palavras: a popularização dos fundos não dispensa a sofisticação regulatória; ao contrário, a exige.

A necessidade de unicidade de regras

No estudo anterior elaborado pela autora, já haviam sido identificados os problemas estruturais revelados por episódios como aquele então analisado. Entre os principais pontos diagnosticados, destacavam-se a assimetria informacional, a solvência aparente, a fragilidade da supervisão sobre estruturas híbridas, a opacidade na valoração dos ativos e a insuficiência de convergência regulatória entre BCB e CVM.

Esses problemas não dizem respeito apenas a um episódio específico. Eles expõem a vulnerabilidade de um sistema que, em determinadas circunstâncias, pode permitir a construção de narrativas patrimoniais artificialmente sólidas, sem correspondência plena com a realidade econômica. A consequência é grave: investidores, credores e o próprio mercado passam a operar sob sinais distorcidos, comprometendo a formação de preços, a alocação de capital e a credibilidade institucional.

A solução mais promissora continua sendo a unicidade de regras, no que couber, entre os agentes reguladores.

Tal proposta não significa fusão institucional nem supressão da especialização. Significa, antes, construir um sistema mais coerente, com standards compatíveis, supervisão coordenada, troca de informações em tempo real e capacidade de identificar, em conjunto, os riscos que transcendem a fronteira formal de cada autarquia. Em matéria financeira, a harmonia regulatória não é ornamento técnico; é condição de estabilidade.

Regulação, confiança e estabilidade dos mercados financeiros e de capitais

A literatura econômica da regulação oferece bases sólidas para compreender por que a confiança é tão central. Em mercados de capitais, a assimetria informacional é estrutural. O emissor conhece mais do que o investidor, o gestor sabe mais do que o cotista, o intermediário sabe mais do que o cliente, e o regulador, embora tecnicamente aparelhado, enfrenta limites naturais para acompanhar a totalidade dos riscos em tempo real.

A regulação corrige falhas de mercado e contorna riscos morais; não é antítese da liberdade econômica, mas sua condição de exercício legítimo. Onde reina a opacidade, a liberdade é ilusória; onde falta supervisão, a eficiência desmorona. A literatura econômica reafirma que regras bem concebidas reduzem ruídos informacionais, protegem investidores e estabilizam o custo do capital – objetivos que só se alcançam mediante instituições claras, interoperáveis e tecnicamente capacitadas.

Em resumo, a proteção ao investidor não é apenas uma norma legal, mas um ativo econômico que, quando bem implantado por instituições técnicas, reduz o risco percebido e, consequentemente, o custo de financiamento das empresas.

Renê Garcia Jr. (em “Os fundamentos econômicos para uma teoria da regulação em mercados de capitais em processo de globalização”) há tempo destacou que a regulação deve ser vista como mecanismo de correção de falhas de mercado, redução de ruídos e contenção do risco moral.

Essa perspectiva permanece plenamente atual.

A regulação não existe para sufocar a liberdade econômica, mas para permitir que ela se exerça em ambiente minimamente transparente e confiável. Onde há informação opaca, a liberdade é ilusória; onde há supervisão frágil, o mercado se degrada; onde há confiança abalada, o custo do capital aumenta e a eficiência econômica se compromete.

O mercado livre não é o mercado sem regras; é o mercado em que as regras asseguram liberdade com responsabilidade, concorrência com transparência e inovação com estabilidade.

A audiência pública do STF: dimensão constitucional, institucional e missão real

A audiência pública convocada pelo STF para 4 de maio de 2026 projeta sobre o tema uma dimensão constitucional particularmente relevante. Segundo os informes institucionais do STF e a cobertura da mídia jurídica e econômica, a Corte pretende ouvir especialistas, autoridades regulatórias, acadêmicos e representantes do mercado sobre os limites e as possibilidades do atual modelo de regulação financeira.

Esse tipo de audiência é importante por permitir que o debate alcance uma esfera mais ampla do que a mera controvérsia administrativa.

A convocação do STF para audiência pública insere o debate em dimensão constitucional. A Corte tem legitimidade para ouvir e oferecer parâmetros constitucionais sobre a arquitetura regulatória, mas não para legislar.

A audiência deve ser espaço de esclarecimento institucional: delimitar princípios de legitimidade, proporcionalidade e segurança jurídica. Deve, igualmente, repudiar agendas de captura – como propostas de concentrar toda a fiscalização no BCB em prejuízo da CVM – que confundem centralização com eficiência e desprezam a especialização adquirida pelo mercado de capitais.

O que se discute é a racionalidade do arranjo regulatório, a coerência entre as competências atribuídas aos órgãos e a proteção da poupança popular em um ambiente de crescente complexidade financeira.

Mais do que isso: há, nesse momento, a oportunidade de reconhecer que a audiência pública pode operar como marco simbólico e institucional de uma constituinte regulatória no sentido do art. 192 da Constituição Federal – isto é, como o instante em que o país, enfim, se vê compelido a pensar a disciplina constitucional do sistema financeiro não como promessa remota, mas como tarefa concreta de estruturação institucional.

O STF, nesse cenário, cumpre papel de mediação constitucional, sem substituir o legislador ou o regulador, mas indicando parâmetros de legitimidade, proporcionalidade e segurança institucional.

E aqui se impõe o ponto essencial: o STF não pode se deixar contaminar por pressões de interesses estranhos à finalidade constitucional do sistema. Em audiências dessa natureza, não têm legitimidade para prevalecer agendas voltadas à captura institucional, à disputa por protagonismo, à concentração artificial de poderes, à busca de holofotes ou à produção de narrativas corporativas travestidas de técnica.

O único interesse legítimo é o regular funcionamento do SFN.

A missão real da audiência pública, portanto, não é consagrar uma determinada pretensão setorial, mas iluminar os contornos constitucionais de uma arquitetura regulatória eficiente, coordenada e segura. A audiência deve servir para esclarecer, não para capturar; para delimitar, não para desorganizar; para aperfeiçoar o sistema, não para mutilá-lo.

Se houver aprimoramentos necessários, eles devem ser buscados nos parâmetros do direito, e não sob a lógica da conveniência de grupos momentâneos.

Nesse sentido, é preciso afastar, com firmeza, a narrativa simplificadora que por vezes vem sendo disseminada em artigos e matérias jornalísticas, segundo a qual a solução estaria na concentração de toda a atividade regulatória e fiscalizatória no BCB, com a consequente eliminação da CVM.

Essa pretensão ignora a especialização funcional construída historicamente pelo sistema brasileiro, compromete a própria inteligência institucional do mercado de capitais e desconsidera a evolução normativa dos fundos de investimento.

Algumas manifestações públicas têm sugerido essa concentração absoluta como se a centralização por si só fosse sinônimo de eficiência. Não é.

A literatura institucional e a experiência regulatória demonstram justamente o contrário: a concentração excessiva pode gerar opacidade, sobrecarga decisória, redução da especialização e enfraquecimento do controle setorial.

A resposta adequada não é a eliminação da CVM, mas a sua integração harmônica ao arranjo do SFN, com standards comuns, cooperação real e delimitação clara de competências.

A audiência do STF, por conseguinte, deve afirmar com nitidez a missão constitucional da Corte: preservar a Constituição, assegurar a racionalidade do modelo, conter excessos discursivos e blindar o processo decisório de interesses escusos.

O STF não está ali para acomodar disputas de poder, mas para proteger a legalidade, a segurança jurídica e o regular funcionamento do sistema.

A missão do Poder Legislativo e a disciplina legítima da matéria

Cabe ao Parlamento deliberar, com transparência e debate público, eventuais mudanças na distribuição de competências. A tentativa de deslocar função legislativa ao Judiciário seria atípica e institucionalmente prejudicial. A resposta legítima deve nascer de proposições legislativas amadurecidas, não de atalhos judiciais ou executivos.

Ao Poder Legislativo cumpre a missão própria de formular normas gerais, deliberar sobre eventuais aperfeiçoamentos estruturais e promover, por meio de projetos de lei legítimos e abertamente debatidos, a atualização do arcabouço do SFN.

É no Parlamento que residem os eleitos pelo povo, investidos da competência democrática para propor, discutir e aprovar mudanças normativas. Isso significa que o Legislativo não deve delegar ao STF uma função legislativa substitutiva. A audiência pública não é espaço para transferir ao Judiciário aquilo que compete ao Congresso Nacional. Se houver necessidade de reformar a distribuição de competências, de atualizar normas sobre fundos, de ajustar padrões de fiscalização ou de redefinir a coordenação entre os órgãos, isso deve ser feito por meio de projeto de lei formal, em processo legislativo regular e transparente.

A missão parlamentar, nesse contexto, é dupla: de um lado, ouvir a sociedade, o mercado, os reguladores e a academia; de outro, converter esse debate em proposições normativas sólidas, legítimas e constitucionalmente adequadas.

A resposta legislativa, quando necessária, deve nascer da lei, não de atalhos institucionais nem de impulsos de ocasião.

Por isso, é preciso reafirmar que o STF não deve ser instrumentalizado como substituto do Congresso. A Corte presta sua função quando esclarece, delimita e protege a Constituição.

O Parlamento presta a sua quando legisla com responsabilidade, sem capturas e sem omissões.

 A missão do Poder Executivo e a governação do SFN

Ao Poder Executivo cabe a condução administrativa, a formulação de políticas públicas e a supervisão operacional da máquina estatal, especialmente por intermédio dos órgãos e entidades que integram o SFN. Isso inclui o BCB, a CVM e demais estruturas regulatórias incumbidas da preservação da estabilidade financeira.

Sua missão, portanto, não é substituir o Legislativo nem disputar com o Judiciário o desenho constitucional do sistema. Sua missão é aplicar a lei com eficiência, coordenar políticas, fortalecer a supervisão, aprimorando a integração informacional entre órgãos e evitando que a fragmentação administrativa comprometa o funcionamento do mercado.

O Executivo deve atuar com prudência, integridade e foco na finalidade pública maior: o regular funcionamento do SFN. Isso exige evitar a politização excessiva da regulação, repelir capturas setoriais e impedir que pressões exógenas contaminem a ação regulatória. Em matéria financeira, o Estado não pode ser palco de vaidades institucionais nem de expedientes voltados à ampliação de espaços de poder sem base técnica.

A boa governança executiva também pressupõe a defesa da unicidade de regras, no que couber, e o fortalecimento de uma cultura de cooperação entre CVM, BCB e demais agentes. O Poder Executivo tem o dever de promover integração, não dispersão; racionalidade, não fragmentação; estabilidade, não competição desordenada entre instituições públicas.

Preservar o interesse público: norte do debate

O objetivo superior é o regular funcionamento do SFN, mediante a proteção da poupança popular, a integridade dos mercados e a manutenção da confiança sistêmica.

Pressões por protagonismos institucionais, narrativas corporativas ou interesses estranhos à missão pública devem ser rejeitadas. Decisões sobre arranjos regulatórios exigem sobriedade técnica, transparência e compromisso com o interesse geral.

São necessárias propostas de aprimoramento, institucionalizando comitês técnicos permanentes entre BCB e CVM, com mandato regulatório claro para supervisão conjunta de produtos híbridos e crises sistêmicas. Outro ponto relevante é a formalização de memorandos de entendimento com obrigações de troca de dados em tempo real e cláusulas de confidencialidade adequadas à proteção de informação sensível.

Entre outros pontos, é necessário:

• Harmonizar metodologias de valoração de ativos ilíquidos e “disclosure” para fundos, com referência a padrões internacionais e mecanismos de validação independente, é essencial. A criação de unidades conjuntas de investigação e supervisão de estruturas complexas, dotadas de pessoal com expertise cruzada, trará resultados eficazes.
• Promover capacitação contínua e mecanismos de rotação de especialistas entre autoridades para diminuir assimetrias técnicas e fomentar cultura colaborativa.
• Avaliar, por iniciativa legislativa, ajustes normativos que convertam a cooperação em deveres legalmente vinculantes, evitando soluções puramente administrativas frágeis.

O interesse maior: preservar o regular funcionamento do SFN

Em todo o debate, é preciso não perder de vista o que realmente importa: o regular funcionamento do SFN. Esse deve ser o norte constitucional, administrativo e político de qualquer discussão. A proteção da poupança popular, da confiança nos mercados e da integridade do crédito não pode ser subordinada a agendas de ocasião, disputas de protagonismo ou ambições de ocupação de espaços institucionais.

A presença de interesses escusos – aqueles que buscam holofotes, prestígio indevido ou influência desprovida de legitimidade técnica – deve ser peremptoriamente afastada desse processo. Não há espaço, nesse tema, para oportunismo regulatório nem para narrativas construídas em benefício de grupos particulares. O que se exige é rigor, sobriedade e compromisso com a finalidade pública.

Se o STF é um dos nervos centrais da economia, sua regulação não pode ser convertida em moeda de negociação política de baixa densidade republicana. A missão de todos os poderes, nesse ponto, é comum: preservar o interesse público, assegurar a confiança sistêmica e impedir que a máquina institucional seja desviada de sua função constitucional.

Conclusão

A revisão do presente artigo conduz a uma conclusão inequívoca: a solidez do SFN depende menos da multiplicação formal de competências e mais da coerência material da regulação. O BCB e a CVM desempenham funções distintas, mas complementares, e sua atuação precisa ser lida à luz de uma exigência comum: preservar a confiança pública nos mercados financeiros e de capitais.

A evolução histórica dos fundos de investimento demonstra que a passagem da órbita bancária para a disciplina especializada da CVM representou avanço significativo, ao permitir maior sofisticação normativa, melhor proteção do investidor e maior aderência à realidade dos mercados de capitais. Esse movimento confirma que a especialização institucional, quando acompanhada de atualização normativa e coordenação com os demais órgãos, tende a gerar maior proteção ao investidor e melhor alinhamento entre forma jurídica e substância econômica.

No estudo anterior, a autora já havia exposto os pontos mais delicados de episódios como aquele então analisado: assimetria informacional, solvência aparente, fragilidade de supervisão, opacidade na valoração dos ativos e necessidade de convergência regulatória.

Essas lições não se esgotam no caso concreto; elas apontam para uma necessidade mais ampla de reorganização da governança regulatória. A solução mais promissora continua sendo a unicidade de regras, no que couber, entre os agentes reguladores: não como fusão, mas como coordenação; não como sobreposição caótica, mas como harmonização sistêmica.

A audiência pública do STF surge como momento institucional adequado para aprofundar essa reflexão.

Ao reunir diferentes perspectivas, o STF poderá contribuir para que o debate ultrapasse a superfície das competências formais e alcance o núcleo do problema: como preservar a confiança, proteger a poupança e assegurar que a liberdade econômica se exerça em ambiente de verdade informacional e supervisão efetiva, sem capturas, sem mutilações institucionais e sem o esvaziamento da CVM.

Em última análise, a força do SFN não se mede pelo volume de ativos, mas pela qualidade das instituições que o sustentam. E a qualidade institucional, no caso brasileiro, dependerá cada vez mais da capacidade do BCB, da CVM, do Legislativo e do Executivo falarem uma linguagem regulatória comum diante de riscos igualmente comuns.

Referências

BRASIL. Constituição da República Federativa do Brasil de 1988.

BRASIL. Conselho Monetário Nacional. Resolução CMN nº 2.183, de 21 de julho de 1995.

BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução CVM nº 555, de 17 de dezembro de 2014.

BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Resolução CVM nº 175, de 23 de dezembro de 2022.

BRASIL. Lei Federal nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964.

BRASIL. Lei Federal nº 6.385, de 15 de dezembro de 1976.

GARCIA JR., Renê. Os fundamentos econômicos para uma teoria da regulação em mercados de capitais em processo de globalização. Revista da CVM, 2001, p. 13-25.

SUPREMO TRIBUNAL FEDERAL. Informações institucionais sobre audiência pública em matéria econômico-financeira, maio de 2026.

Rita Maria Scarponi é advogada especialista em direito societário e administrativo, regulação, mercados financeiro e de capitais e meio ambiente. Ex-Advogada da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), ex‑Coordenadora do Colegiado e Assessora da Presidência da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Ex‑Superintendente Jurídica da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ). Ex‑Advogada da Bolsa de Mercadorias & de Futuros (BM&F). Ex‑membro titular e vice‑presidente do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN).

Homenagem: Dedico este artigo ao povo cubano, alma vibrante, que, em 2026, resiste ao que o jargão popular descreveria como o “pó da gaita” – uma fragilidade extrema que, contudo, não apaga a dignidade de sua essência. Escrevo sob o influxo das lembranças de minhas diversas idas à Ilha no final dos anos 80, no início dos anos 90 e em outras esparsas vezes. Naquele tempo, jovem e movida por idealismo, encontrei em Cuba um território de observação política e um universo humano que redesenhou meu entendimento da realidade, das estruturas de poder e da distância, muitas vezes abissal, entre discurso e vida concreta.

 Minha gratidão volta-se a Alberto, Andrés, Dr. Huegas, Jorge, Augusto, Manuela e Gloria. Em nome deles, presto meu apreço a todos os que comigo conviveram e àqueles com quem mantenho contato até os dias atuais. Foram essas pessoas, com suas histórias, conhecimentos, perplexidades, esperanças e dores, que me ofereceram informações, impressões e dados imprescindíveis para a elaboração deste artigo e, especialmente, ensinaram a mim que a essência de Cuba não está nos “slogans”, mas em sua gente.

Introdução

Em abril de 2026, Cuba enfrenta uma convergência crítica: colapso econômico, exaustão institucional, crise energética, fadiga social e pressão geopolítica. Como observado perlo jornalista Luiz Cesar Faro, a Ilha transita de um “museu castrista” para uma possível dependência externa, sob urgência histórica.

A análise requer exame objetivo de sua riqueza cultural contrastada com escassez material, cerceamento político e perda de autossustentação.

A soberania remanescente opera mais como conceito jurídico do que capacidade prática, com o risco de erosão irreversível de identidade e estabilidade social.

Paraíso escondido: beleza natural e urbana de Cuba

Cuba preserva patrimônio natural e urbano notável, apesar dos desafios. Praias como Guardalavaca (Holguín), Cayo Coco, Cayo Guillermo e Cayo Largo oferecem águas translúcidas e recifes de coral, com Playa Paraíso e Playa Sirena destacadas em “rankings” internacionais. Cidades como Trinidad, Camagüey e Cienfuegos, Patrimônios da Unesco, exibem arquitetura colonial espanhola e neoclássica preservada. Santiago de Cuba integra herança musical afro-caribenha, e o Valle de Viñales destaca mogotes e plantações de tabaco. Esses ativos, submetidos a desgaste e carências, representam potencial turístico subutilizado em meio à estagnação.

Havana Velha: decadência e patrimônio histórico

Declarada Patrimônio da Unesco em 1982, Havana Velha exemplifica tensão entre deterioração urbana e valor histórico. Edifícios coloniais degradados abrigam condições precárias, com fachadas desbotadas e estruturas enfraquecidas. Automóveis americanos dos anos 1950 circulam como relíquias funcionais, sinalizando engenhosidade e estagnação econômica. A arquitetura corroída preserva narrativas seculares, configurando um retrato de grandeza em declínio.

Alma cubana: resiliência cultural e social

A população cubana demonstra adaptação a décadas de escassez, com vitalidade cotidiana ancorada em música (son, salsa, bolero, rumba), culinária (“ropa vieja”, “morros y cristianos” e “lechón asado”) e hospitalidade, especialmente com brasileiros.

A educação básica, reconhecida por organismos multilaterais como Unesco pela alfabetização, contrasta com limitações materiais. Nas ruas, veem-se crianças e jovens com notável desenvoltura verbal, familiaridade com mais de um idioma e aguda percepção do mundo que os cerca.

O tabaco de Pinar del Río sustenta prestígio exportador. Essa dinâmica resiste a narrativas extremas, equilibrando conquistas históricas e fragilidades atuais.

O crepúsculo de um modelo e a marcha para a ruptura

O conflito no Oriente Médio, ao deslocar o centro da atenção internacional, ofereceu a Cuba apenas um adiamento tático de seu desfecho mais provável. Como sugerido por Luiz Cesar Faro, esse deslocamento funcionou menos como alívio do que como prorrogação dramática: a Ilha saiu do foco sem sair do risco.

Cuba continuou a perder relevância estratégica positiva e a acumular vulnerabilidade negativa. Em vez de se reposicionar, permaneceu presa a um modelo incapaz de gerar produtividade, divisas suficientes, segurança energética e confiança institucional.

A percepção dominante em centros de formulação geopolítica é a de que a estrutura estatal cubana se aproxima de um ponto de saturação. Não se trata necessariamente de um colapso instantâneo, mas de uma erosão acelerada da governabilidade. A Ilha, comprimida entre crise interna e pressão externa, passou a ser lida não como parceiro potencial, mas como problema a ser administrado.

Nesse contexto, a hipótese de tutela, protetorado informal ou integração assimétrica a uma esfera de comando norte-americana deixou de ser especulação extravagante e passou a compor, ainda que de modo controverso, o horizonte das possibilidades políticas. Em registro próximo ao de Luiz Cesar Faro, essa passagem de Cuba de “museu castrista” a eventual protetorado não significaria mera alternância de comando, mas uma dolorosa mutação de natureza histórica, institucional e simbólica.

A intervenção aberta continua juridicamente problemática e politicamente sensível. Ainda assim, a realidade mostra que há múltiplas formas de intervenção: econômica, diplomática, tecnológica, informacional e, em último caso, militar. Cuba já vive, em grande medida, sob a pressão acumulada dessas formas indiretas de condicionamento.

Os protetorados contemporâneos nem sempre se anunciam como tal. Por vezes chegam sem bandeira, sem decreto e sem ocupação formal; instalam-se por meio da dependência energética, da asfixia financeira, da mediação securitária e da captura progressiva das decisões estratégicas.

Tempestades econômica e energética

A economia cubana em 2026 apresenta sinais consistentes de esgotamento estrutural.

Os dados de organismos multilaterais e centros independentes apontam retração do PIB, inflação severa, desabastecimento, erosão do poder de compra, queda do turismo e aumento da informalidade. A escassez de alimentos, medicamentos, combustíveis e insumos básicos deixa de ser fenômeno episódico para se transformar em regime cotidiano.

A crise energética agravou dramaticamente esse quadro. A interrupção do fornecimento venezuelano, em um contexto de elevada dependência do petróleo importado, expôs a fragilidade da matriz cubana.

O apagão massivo de 4 de março de 2026 foi um evento técnico e um marco político. Ele revelou, de modo quase brutal, o grau de vulnerabilidade sistêmica de um Estado cuja infraestrutura já não consegue garantir continuidade mínima de serviços essenciais.

Sem energia confiável, não há logística estável, não há atividade industrial minimamente contínua, não há refrigeração adequada de alimentos e medicamentos, não há previsibilidade para o cotidiano urbano. O apagão e sua continuidade deixou de ser apenas símbolo de decadência e tornou-se vetor de aceleração da crise social.

Quando falta energia, falta muito mais do que eletricidade: falta previsibilidade, autoridade funcional do Estado e confiança mínima na continuidade da vida civil. Em sociedades exauridas, a escuridão prolongada é, claro, material, mas corrói também o pacto psicológico entre governo e governados.

Quadro 1 – Contração do PIB cubano (2019-2025)

Fontes: Elaboração da autora com base em Banco Internacional para Reconstrução e Desenvolvimento (BIRD), comumente referido pela sigla BIRD (IBRD em inglês) ou apenas como Banco Mundial, Fundo Monetário Internacional (FMI) e “Economist Intelligence Unit”.

Quadro 2 – Dependência petrolífera de Cuba por origem estimada de importação (2025)

Fontes: Elaboração da autora com base em “International Energy Agency” e “S&P Global”.

Doutrina Trump: máxima pressão e desejo americano para Cuba

A política de máxima pressão imposta pela administração Trump contra Cuba, com o apoio ostensivo de figuras como Marco Rubio, tornou-se um dos vetores mais agressivos da crise contemporânea da Ilha.

As sanções foram reforçadas, e a permanência de Cuba na lista norte-americana de Estados patrocinadores do terrorismo ampliou os custos de transação, restringiu o acesso a crédito, elevou o risco-país e agravou o isolamento econômico.

A retórica de Rubio, frequentemente assentada na ideia de “libertar Cuba do comunismo”, exprime uma linha dura que não trabalha com concessões graduais, mas com a lógica da asfixia como instrumento de mudança política.

Estudos de think tanks e análises de imprensa internacional têm mostrado que a pressão norte-americana não se limita ao campo diplomático: ela busca acelerar o desgaste interno, inviabilizar a normalização econômica e empurrar o regime para um ponto de ruptura.

Ao mesmo tempo, o projeto implícito nessa política é claro. Washington imagina uma Cuba reordenada como economia de mercado, aberta a investimentos estrangeiros, especialmente em turismo, infraestrutura, logística e serviços, e orientada por uma gramática liberal de consumo, propriedade e circulação de capitais.

Na visão de Luiz Cesar Faro, esse projeto norte-americano para Cuba não se limita à simples abertura econômica, mas sugere uma refundação de Cuba sob novos parâmetros de subordinação, agora embalados pela linguagem da eficiência, do investimento e do consumo.

Entretanto, a memória histórica cubana impõe cautela.

A promessa de abertura encontra o fantasma da era Batista, associada à desigualdade aguda, à corrupção sistêmica e à forte influência de interesses mafiosos e estrangeiros. Como sugerido por Luiz Cesar Faro, a população cubana vive hoje uma tensão moral e material profunda entre o cansaço da pobreza e a recusa de regressar ao “prostíbulo” político e social de Fulgêncio Batista.

Também aqui emerge um dilema particularmente cruel: a fome pode enfraquecer convicções, mas não apaga automaticamente a memória dos regimes degradantes. Entre o “hambúrguer” e a dignidade ou o consumo e a soberania, não há escolha simples; há apenas formas distintas de dependência.

Por isso, a eventual americanização da economia cubana aparece como esperança para alguns e como ameaça para outros.

Os riscos incluem a perda de conquistas sociais remanescentes, a gentrificação de áreas históricas, a exploração de trabalho barato e a constituição de uma nova elite econômica divorciada das necessidades da maioria.

A intervenção, portanto, não se projeta apenas como gesto geopolítico. Ela se apresenta, no imaginário norte-americano mais duro, como uma refundação econômica da Ilha sob novos parâmetros de subordinação e eficiência.

Resposta do regime: intransigência e legado dos Castro

Diante da crescente pressão externa e da deterioração interna, a nomenclatura cubana, liderada por Miguel Díaz-Canel, tem demonstrado notável intransigência.

Com efeito, a retórica do regime continua orientada pela tentativa de projetar coesão e resistência, mesmo quando a realidade material de Cuba sugere esgotamento. A aproximação discursiva com aliados ideológicos distantes e a persistência em um vocabulário de confronto funcionam, em grande medida, como mecanismo de preservação simbólica do poder.

A morte de Fidel Castro, em 2016, não produziu o colapso imediato do regime, mas marcou o início inequívoco de uma transição de autoridade.

Em 2026, o centenário de seu nascimento paira como lembrança incômoda de uma figura que, para os mais velhos, ainda representa soberania, justiça social e resistência ao imperialismo, enquanto para muitos jovens se associa à estagnação econômica, ao cerceamento político e ao fechamento de horizontes. Essa duplicidade é central para compreender a psique coletiva cubana contemporânea.

Raúl Castro, por sua vez, permanece como a última dobradiça viva entre o presente exaurido e a legitimidade originária de 1959. Para usar a imagem proposta por Luiz Cesar Faro, essas dobradiças que ainda sustentam fragilmente o regime – os comandos e o sobrenome Castro – representam a estrutura mínima que impede, por ora, a queda completa do edifício político.

No entanto, sua idade avançada e sua fragilidade física ampliam a percepção de que o regime já não conta com uma sucessão dotada da mesma densidade simbólica.

A persistência do sobrenome Castro nos pavilhões e nas representações oficiais não altera o fato de que a força política real associada a esse legado se reduziu drasticamente.

Também o legado de Che Guevara se tornou paradoxal. A imagem do revolucionário sobrevive multiplicada em camisetas, pôsteres e “souvenirs”, muitas vezes dissociada de sua trajetória histórica e convertida em ícone “pop” global. Para grande parte da juventude, Che já não opera como chamado revolucionário, mas como símbolo vago de identidade cultural, esvaziado de seu conteúdo político originário.

A posteridade dos ícones é, por vezes, impiedosa: conserva o rosto, mas dissolve a doutrina; preserva a estampa, mas neutraliza a convocação histórica.

Quadro 3 – Aspirações da juventude cubana

Fontes: Elaboração da autora com base em “Observatorio Cubano de Derechos Humanos” e “Americas Quarterly”.

Eco das ruas: manifestações pró e contra o regime

A crise cubana não se limita às cúpulas do poder. Ela também ecoa nas ruas, em protestos, filas, apagões, murmúrios e atos de exaustão coletiva. Desde 2024, Cuba passou a registrar manifestações esporádicas, porém crescentes, motivadas pela escassez, pela crise energética e pela falta de liberdades públicas.

Relatórios do “Observatorio Cubano de Derechos Humanos” indicaram dezenas de protestos apenas nos primeiros meses de 2026, revelando um aumento palpável da insatisfação social. Em muitos casos, essas manifestações foram reprimidas ou contidas por forças de segurança, o que reforça a percepção de que o Estado já não governa apenas pela persuasão ideológica, mas crescentemente pela contenção.

Em contrapartida, o regime organizou atos de apoio, mobilizações e passeatas de afirmação simbólica, frequentemente difundidos pelos canais oficiais. Tais manifestações pró-governo pretendem demonstrar que a revolução ainda mobiliza respaldo popular e coesão institucional.

Todavia, o peso de funcionários públicos, estruturas partidárias e obrigações indiretas nesses atos suscita dúvidas sobre sua espontaneidade real.

Entre a exaustão das ruas e o teatro da coesão oficial, Cuba revela uma sociedade fraturada, na qual a rua deixou de ser mero cenário e voltou a ser linguagem política.

GAESA: poder militar e economia de transição

O Grupo de “Administración Empresarial del Estado”, o GAESA, constitui uma das chaves mais sensíveis para compreender qualquer cenário de transição cubana.

Mais do que um conglomerado militar, ele é uma estrutura concentrada de poder econômico, com presença em setores centrais como turismo, hotelaria, portos, telecomunicações, comércio varejista, logística e operações estratégicas de importação e exportação. Sua relevância decorre do volume de ativos e do fato de articular poder militar, poder administrativo e controle econômico sob uma mesma arquitetura opaca.

Do ponto de vista jurídico, o GAESA ocupa uma zona ambígua. Formalmente empresarial, substancialmente estatal e politicamente militarizado, não se submete a padrões usuais de transparência, auditoria pública ou “accountability” compatíveis com economias abertas. Essa natureza híbrida faz dele, simultaneamente, peça de sustentação do regime e variável incontornável de qualquer recomposição futura.

Em uma transição, o GAESA poderá seguir caminhos diversos: converter-se em instrumento de resistência, funcionando como base material para a continuidade de estruturas militares e de comando ou ser utilizado como moeda de negociação, caso uma fração do “establishment” cubano conclua que a preservação de alguma influência vale mais do que a defesa integral do “status quo”.

Em um cenário de reordenação institucional, seus ativos poderão ser submetidos à gestão fiduciária internacional, reestruturados sob nova legitimidade estatal ou parcialmente privatizados, desde que haja arcabouço normativo capaz de evitar mera transferência patrimonial oportunista.

Quem desejar compreender o destino de Cuba deverá olhar menos para os “slogans” oficiais e mais para a cartografia real do poder. E essa cartografia passa, inevitavelmente, pelas engrenagens econômicas e militares do GAESA.

Rugido dos leões: militares cubanos e baixas inevitáveis

O papel dos generais cubanos é essencial para a sustentação do regime, e sua resistência a uma intervenção americana tende a ser tratada como dado plausível, não como hipótese remota.

Diferentemente de outros contextos latino-americanos em que houve maior porosidade entre elites civis e militares, os comandos cubanos permanecem profundamente enraizados na estrutura de poder e na ideologia revolucionária.

Embora disponham de recursos limitados quando comparados a grandes potências, décadas de doutrinação e o controle sobre setores estratégicos da economia – em especial por meio do GAESA – conferem às Forças Armadas Revolucionárias densidade política e capacidade de resistência superiores ao que uma leitura puramente quantitativa sugeriria.

Analistas de centros como o “Center for Strategic and International Studies” (CSIS) e a “Americas Quarterly” têm destacado que, em caso de enfrentamento, os militares cubanos tenderiam a resistir com forte senso de missão histórica.

A lealdade das Forças Armadas Revolucionárias ao Partido Comunista permanece um dos pilares do sistema. Qualquer tentativa de desmantelar abruptamente essa engrenagem poderá produzir reações violentas, fragmentação do comando e risco de prolongamento do conflito.

Em um cenário de intervenção direta, o desequilíbrio militar entre Cuba e os Estados Unidos da América é absoluto.

O orçamento de defesa americano, sua superioridade aérea, sua capacidade naval e sua tecnologia de precisão tornam improvável qualquer equivalência operacional. Ainda assim, a assimetria militar não elimina o custo humano. Pelo contrário: ela o desloca para o lado mais vulnerável.

Na imagem expressiva de Luiz Cesar Faro, os generais da Ilha podem ter bem menos recursos de defesa do que os norte-americanos, mas “cairiam atirando” – e essa resistência, ainda que militarmente condenada, produziria baixas humanas inevitáveis e prolongaria o sofrimento da população civil.

Mais preocupante ainda é o destino dos civis.

A densidade populacional cubana, sobretudo em áreas urbanas como Havana, e a eventual adoção de táticas de resistência urbana colocariam a população no centro do fogo cruzado.

Organismos humanitários internacionais já alertaram para a fragilidade da capacidade de resposta da infraestrutura cubana diante de uma crise armada prolongada.

Quando a superioridade militar de um lado é absoluta, o heroísmo do outro não altera o desfecho estratégico; altera apenas a escala da dor.

Quadro 4 – Comparativo militar entre Cuba e Estados Unidos (estimativas de 2026)

Fontes: Elaboração da autora com base em “Global Firepower” e CSIS.

Destino dos defensores do regime: entre a anistia e a responsabilização

O que poderá ocorrer com militares, dirigentes e defensores do atual governo constitui uma das questões mais sensíveis em qualquer cenário pós-intervenção ou pós-ruptura.

A retórica da ala mais dura da política norte-americana sugere que uma anistia ampla seria improvável.

A ideia predominante é a de responsabilização por violações de direitos humanos, corrupção estrutural e sustentação de um sistema repressivo.

Para os líderes civis e militares de maior escalão, não se pode excluir a possibilidade de prisão, extradição ou submissão a mecanismos penais internacionais ou híbridos, ainda que as bases jurídicas concretas variem conforme o cenário político da transição.

A hipótese de refúgio em países politicamente alinhados também é plausível, embora cercada de incertezas e pressões diplomáticas.

Já para quadros intermediários e inferiores, o problema será outro: como evitar que a desmontagem das estruturas de segurança e administração produza um vácuo de poder semelhante ao observado em outros processos abruptos de desinstitucionalização?

O precedente da “desbaathificação” no Iraque é frequentemente lembrado como advertência eloquente: a eliminação total e imediata das engrenagens do antigo regime pode gerar desemprego massivo, insurgência e caos prolongado.

Por isso, um modelo de depuração seletiva, verificação de antecedentes e reintegração condicionada de agentes sem histórico comprovado de abusos talvez seja juridicamente mais prudente e politicamente mais eficaz do que uma lógica de punição indiscriminada. Também aqui a tensão entre justiça e estabilidade será inevitável.

É precisamente nessa fronteira que voltam a ganhar relevo as ideias de comissões de verdade, programas de reconciliação e fórmulas híbridas de justiça transicional.

Embora uma linha dura de responsabilização continue mais provável na retórica externa, uma reconstrução minimamente sustentável talvez exija soluções menos espetaculares e mais institucionalmente inteligentes.

Possível integração econômica de Cuba às estruturas norte-americanas ou internacionais

Se o colapso do regime abrir caminho para uma reordenação orientada por Washington, a integração econômica de Cuba às estruturas norte-americanas ou internacionais dificilmente ocorreria de modo imediato ou pleno. O processo seria gradual, seletivo e condicionado.

Ainda assim, alguns eixos são previsíveis.

O primeiro seria a harmonização regulatória. Cuba teria de revisar profundamente suas normas sobre propriedade, contratos, investimento estrangeiro, sociedades empresárias, trabalho, concorrência, telecomunicações, infraestrutura, tributação e solução de disputas. Um ambiente compatível com capital norte-americano ou internacional exigiria previsibilidade institucional, proteção de propriedade, regras claras de repatriação de lucros, mecanismos arbitrais confiáveis e redução drástica da discricionariedade estatal hoje concentrada em estruturas políticas e militares.

O segundo eixo seria a integração comercial. Ainda que uma adesão imediata ao USMCA (“United States-Mexico-Canada Agreement”, tratado de livre comércio entre Estados Unidos, México e Canadá, de 2020, em substituição ao NAFTA – “North American Free Trade Agreement” – Acordo de Livre-Comércio da América do Norte -, de 1994) pareça improvável, não é impossível imaginar uma trajetória de aproximação progressiva.

Antes de qualquer incorporação formal a uma área comercial mais ampla, Cuba precisaria cumprir requisitos severos de abertura econômica, segurança jurídica, adaptação aduaneira, padronização sanitária, proteção de investimentos e conformidade regulatória. Em tese, Washington poderia patrocinar um regime especial de transição, com preferências tarifárias graduais e acesso condicionado a determinados mercados, desde que a Ilha avançasse em reformas estruturais.

O terceiro eixo seria a reorganização monetária e institucional da vida econômica. Uma eventual integração assimétrica à órbita americana pressionaria por maior dolarização prática, reconfiguração bancária, redefinição cambial, interoperabilidade tecnológica de pagamentos e incorporação de padrões contábeis e de conformidade mais próximos do ambiente regulatório norte-americano. Esse processo, embora tecnicamente possível, produziria forte impacto social.

O quarto eixo seria a transformação da base produtiva. Cuba poderia ser atraída para cadeias norte-americanas e internacionais de turismo, logística portuária, agronegócio, telecomunicações, infraestrutura, energia e serviços. Em termos geoeconômicos, a Ilha possui localização extraordinária, mão-de-obra relativamente qualificada e patrimônio natural e urbano com elevado potencial de captura de valor.

Ao mesmo tempo, esse potencial carrega risco. Sem governança pública séria, o país poderia ser convertido em território de exploração intensiva, com baixa agregação local de valor e perda acelerada de autonomia econômica, como o passado já demonstrou.

Há aqui uma ironia histórica de rara crueldade: Cuba, que durante décadas apresentou-se como bastião de resistência ao capitalismo, poderia reaparecer ao mundo como vitrine tropical de um capitalismo de enclave, vocacionado mais ao entretenimento externo do que à dignidade interna.

Quadro 5 – Posicionamento internacional sobre Cuba (março de 2026)

Fontes: Elaboração da autora com base em “Chatham House”, “Council on Foreign Relations” e “Al Jazeera”.

Quadro 6 – Eixos da integração econômica de Cuba às estruturas norte-americanas

 Fonte: Elaboração da autora com base em “Carnegie Endowment For International Peace” (2026) e “Atlantic Council” (2025).

Justiça de transição, restituição patrimonial e arbitragem internacional

Qualquer mutação profunda do regime cubano fará emergir, de modo inevitável, a questão da justiça de transição.

Não se trata apenas de encarar violações de direitos humanos, restrições severas à liberdade política, perseguições, prisões, censura e a responsabilidade por abusos pretéritos; trata-se, sobretudo, de impedir que tais feridas sejam soterradas por uma paz aparente, sempre frágil quando construída sobre o silêncio. Mas também é preciso reconhecer que a pura vocação punitiva, se levada ao extremo, pode comprometer a delicada arquitetura de estabilidade que se espera do tempo posterior à ruptura.

Nesse território incerto, será inevitável escolher entre modelos distintos de elaboração do passado: tribunais especiais, jurisdição internacional, comissões de verdade e reconciliação, anistias condicionadas, fórmulas híbridas de responsabilização e memória.

A experiência comparada sugere que a alternativa entre justiça retributiva e justiça restaurativa não é um detalhe técnico; é uma decisão de fundo, capaz de moldar o horizonte moral e político de sociedades em reconstrução.

A isso se soma a questão patrimonial, talvez uma das mais sensíveis e litigiosas.

As propriedades confiscadas ao longo das décadas – especialmente aquelas pertencentes a cubanos que emigraram e aos seus descendentes – poderão desencadear vastas disputas de restituição ou compensação.

O direito internacional oferece princípios de proteção patrimonial, mas a tradução desses princípios em solução concreta raramente é simples. Haverá de se lidar com prova documental, reconstituição histórica de valores, definição de critérios de compensação e criação de engrenagens institucionais aptas a evitar que a reconstrução de Cuba se converta em uma arena de choque entre exilados, investidores e novos administradores.

É nesse ponto que a arbitragem internacional pode assumir papel decisivo.

Em um cenário de transição, Cuba poderá ser compelida a resolver litígios patrimoniais por diferentes vias arbitrais, segundo a natureza da controvérsia e a qualidade jurídica das partes envolvidas.

Se o conflito opuser investidores estrangeiros ao novo Estado cubano, a via mais provável será a arbitragem de investimento, sob as regras do ICSID (“International Centre for Settlement of Investment Disputes” – Centro Internacional para Resolução de Disputas sobre Investimentos -, instituição do Grupo Banco Mundial dedicada à arbitragem e à conciliação entre investidores estrangeiros e Estados, criada em 1965), quando houver tratado bilateral de investimentos aplicável, ou sob as regras da UNCITRAL (Comissão das Nações Unidas para o Direito Comercial Internacional – principal órgão jurídico da ONU para o comércio internacional, criado em 1966), quando o consentimento arbitral decorrer de cláusulas contratuais ou de atos normativos próprios do período de transição.

Se a controvérsia for estritamente contratual, envolvendo empresas privadas, concessionárias, operadores de infraestrutura e grupos turísticos, portuários ou imobiliários, poderão ser acionados centros arbitrais internacionais como a ICC (“International Chamber of Commerce” – Câmara de Comércio Internacional, entidade privada e independente), a LCIA (“London Court of International Arbitration” – Tribunal de Arbitragem Internacional de Londres), a ICDR (“International Centre for Dispute Resolution” – Centro Internacional para Resolução de Disputas, divisão internacional da “American Arbitration Association” – AAA) ou outras câmaras livremente eleitas pelas partes.

A arbitragem oferece, nesse quadro, vantagens evidentes: neutralidade do foro, especialização técnica dos árbitros, maior previsibilidade decisória, executividade internacional das sentenças arbitrais à luz da Convenção de Nova York de 1958 e aptidão superior para a solução de litígios complexos, de elevada densidade econômica e documental.

No caso cubano, tais atributos ganham relevo singular, porque a reconstrução da confiança institucional dependerá menos de promessas políticas do que da credibilidade dos mecanismos de solução de controvérsias.

Ainda assim, a arbitragem não dissipará os dilemas essenciais.

Um dos mais graves será a definição da base jurídica das antigas expropriações e confiscos.

Muitos pedidos de restituição envolverão a mensuração do valor do bem e a reconstrução histórica da cadeia dominial, a apreciação da legalidade dos atos revolucionários, a sucessão das titularidades, o cálculo das compensações em diferentes moedas e a eventual colisão entre justiça histórica e estabilidade social.

É plausível, portanto, que se venha a conceber um sistema misto: arbitragem para disputas empresariais e de investimento; comissões especiais ou câmaras de compensação para reivindicações massificadas de antigos proprietários; e, talvez, fundos de indenização com critérios padronizados, aptos a evitar um congestionamento judicial ou arbitral de proporções insustentáveis.

Cumprirá ainda definir, com precisão, a relação entre as decisões arbitrais e a ordem pública do novo Estado cubano.

Países em reconstrução institucional costumam preservar alguma margem soberana justamente para impedir que a arbitragem se converta em instrumento de captura patrimonial por atores estruturalmente mais fortes. Por isso, o desenho normativo cubano, se e quando vier a ser reformado, terá de buscar um equilíbrio difícil e indispensável: de um lado, atratividade ao investimento; de outro, preservação mínima da autodeterminação econômica e social.

Quadro 7 – Possíveis mecanismos de solução de disputas patrimoniais em Cuba

Fontes: Elaboração da autora com base em UNCITRAL (2026), Convenção de Nova York (1958) e ICRC (2023).

Quadro 8 – Cenários futuros para Cuba

Fonte: Elaboração da autora com base em “Carnegie Endowment For International Peace” (2026) e CSIS (2025).

Conclusão

Cuba vive o fim de um ciclo.

O que se dissolve, diante dos olhos do mundo, é um regime político e um sistema de sentidos, de promessas e de formas de pertencimento que, durante décadas, estruturou a vida de uma sociedade inteira.

O chamado “museu castrista” aproxima-se de seu momento terminal, pressionado por colapso material, exaustão ideológica e redesenho geopolítico. E seria um erro imaginar que o que vem depois será simples redenção.

A promessa de liberdade, abertura e prosperidade poderá trazer consigo tutela, desigualdade, perda de identidade, mercantilização agressiva da Ilha e novas formas de dependência.

Cuba poderá sair de um cativeiro histórico para ingressar em outro, mais sofisticado e talvez mais sedutor.

O risco não é apenas o fim do regime; é a conversão de Cuba em mercadoria geopolítica, em plataforma de negócios, em vitrine exótica de uma normalização que talvez lhe exija, como preço, a amputação de sua memória social.

A grande questão, portanto, não é se o regime cairá, mas sob que forma o país renascerá.

O desafio mais alto será impedir que a reconstrução econômica ocorra ao preço da amputação moral de sua memória, de sua cultura e de sua gente.

Minhas diversas viagens à Ilha ensinaram-me isto: Cuba jamais foi apenas um problema ideológico. Cuba é, antes de tudo, um povo. E é por esse povo, em sua grandeza ferida, que toda análise séria deve começar e terminar.

Fontes consultadas

AL JAZEERA. Cuba and Iran ties under scrutiny amid regional tensions. Doha: Al Jazeera, 2024. Disponível em: https://www.aljazeera.com. Acesso em: 12 mar. 2026.

ALMEIDA, Paulo Roberto de. Cuba à beira do abismo: a última hora do museu castrista. Brasília: Instituto de Relações Internacionais, 2025. Disponível em: https://www.carnegieendowment.org/publications/cuba-crisis-2026. Acesso em: 12 mar. 2026.

AMERICAS QUARTERLY. Cuba’s generational divide and the future of the regime. New York: Americas Quarterly, 2025. Disponível em: https://www.americasquarterly.org. Acesso em: 06 mar. 2026.

AMNESTY INTERNATIONAL. Cuba: Human Rights Violations and International Accountability. London: Amnesty International, 2024. Disponível em: https://www.amnesty.org/en/documents/amr25/. Acesso em: 06 mar. 2026.

ANDERSON, Jon Lee. Che Guevara: A Revolutionary Life. New York: Grove Press, 1997. Disponível em: https://groveatlantic.com. Acesso em: 05 mar. 2026.

ATLANTIC COUNCIL. Cuba’s Future: Scenarios for Transition and Regional Stability. Washington, DC: Atlantic Council, 2025. Disponível em: https://www.atlanticcouncil.org/publication/cuba-transition-scenarios. Acesso em: 03 mar. 2026.

BANCO MUNDIAL. Relatório de Monitoramento Econômico: América Latina e Caribe. Washington, DC: World Bank, 2025. Disponível em: https://data.worldbank.org/region/latin-america-and-caribbean. Acesso em: 12 mar. 2026.

CARNEGIE ENDOWMENT FOR INTERNATIONAL PEACE. Cuba’s Geopolitical Shift: From Revolution to Protectorate. New York: Carnegie, 2026. Disponível em: https://carnegieendowment.org/publications/cuba-geopolitics. Acesso em: 06 mar. 2026.

CATO INSTITUTE. U.S. Policy Toward Cuba: Costs and Benefits of Intervention. Washington, DC: Cato Institute, 2025. Disponível em: https://www.cato.org/publications/policy-analysis/cuba-intervention. Acesso em: 12 mar. 2026.

CHATHAM HOUSE. Cuba in Crisis: International Dimensions and Humanitarian Concerns. London: Chatham House, 2025. Disponível em: https://www.chathamhouse.org/publication/cuba-crisis-international. Acesso em: 12 mar. 2026.

COMISSÃO INTERAMERICANA DE DIREITOS HUMANOS (CIDH). Relatório sobre a Situação dos Direitos Humanos em Cuba. Washington, DC: CIDH, 2024. Disponível em: https://www.oas.org/es/cidh/informes/. Acesso em: 09 mar. 2026.

COUNCIL ON FOREIGN RELATIONS (CFR). Cuba’s Economic Crisis and the Path to Transition. New York: CFR, 2025. Disponível em: https://www.cfr.org/publication/cuba-economic-crisis. Acesso em: 05 mar. 2026.

CSIS (CENTER FOR STRATEGIC AND INTERNATIONAL STUDIES). Military Balance in the Caribbean: Cuba and Regional Security. Washington, DC: CSIS, 2025. Disponível em: https://www.csis.org/analysis/cuba-military-balance. Acesso em: 12 mar. 2026.

ECONOMIST INTELLIGENCE UNIT. Cuba: Economic Forecast and Risk Assessment. London: EIU, 2025. Disponível em: https://www.eiu.com/. Acesso em: 12 mar. 2026.

FARO, Luiz Cesar. Cuba é a Próxima na Fila de Capturas de Donald Trump. Relatório Reservado – Especial -. Disponível em: https://relatorioreservado.com.br/?s=Cuba&search-type=normal&post_type=post. Acesso em: 03 mar. 2026

FOREIGN AFFAIRS. Cuba after the Castros. New York: Foreign Affairs, 2025. Disponível em: https://www.foreignaffairs.com. Acesso em: 12 mar. 2026.

FUNDO MONETÁRIO INTERNACIONAL (FMI). World Economic Outlook: Crisis and Transition in the Caribbean. Washington, DC: IMF, 2025. Disponível em: https://www.imf.org/en/Publications/WEO. Acesso em: 12 mar. 2026.

GLOBAL FIREPOWER. 2026 Military Strength Ranking: Cuba vs USA. Disponível em: https://www.globalfirepower.com/countries-comparison.php. Acesso em: 03 mar. 2026.

GRANMA. Publicações oficiais do Partido Comunista de Cuba. Havana: Granma, 2024-2026. Disponível em: http://www.granma.cu. Acesso em: 12 mar. 2026.

INTERNATIONAL COMMITTEE OF THE RED CROSS (ICRC). International Humanitarian Law and Occupation: Legal Framework for Transitional Situations. Geneva: ICRC, 2023. Disponível em: https://www.icrc.org/en/document/occupation-and-international-humanitarian-law. Acesso em: 12 mar. 2026.

INTERNATIONAL CRISIS GROUP (ICG). Cuba: Navigating Transition and International Pressure. Brussels: ICG, 2025. Disponível em: https://www.crisisgroup.org/latin-america-caribbean/cuba. Acesso em: 06 mar. 2026.

INTERNATIONAL ENERGY AGENCY (IEA). Energy Crisis in the Caribbean: Dependency and Vulnerability. Paris: IEA, 2025. Disponível em: https://www.iea.org/. Acesso em: 06 mar. 2026.

MIAMI HERALD. Investigations on GAESA and the Cuban military elite. Miami: Miami Herald, 2024-2026. Disponível em: https://www.miamiherald.com. Acesso em: 03 mar. 2026.

NAÇÕES UNIDAS. Carta das Nações Unidas. San Francisco: ONU, 1945. Disponível em: https://undocs.org/en/Charter. Acesso em: 12 mar. 2026.

NAÇÕES UNIDAS. Convenção de Genebra Relativa à Proteção de Pessoas Civis em Tempo de Guerra (IV Convenção de Genebra). Geneva: ONU, 1949. Disponível em: https://www.icrc.org/en/doc/war-and-law/treaties-customary-law/geneva-conventions/. Acesso em: 12 mar. 2026.

NAÇÕES UNIDAS. Convenção de Haia de 1907 sobre Leis e Costumes da Guerra Terrestre. The Hague: ONU, 1907. Disponível em: https://undocs.org/en/. Acesso em: 12 mar. 2026.

NAÇÕES UNIDAS. Convenção de Nova York sobre o Reconhecimento e a Execução de Sentenças Arbitrais Estrangeiras. New York: ONU, 1958. Disponível em: https://uncitral.un.org/en/texts/arbitration/conventions/foreign_arbitral_awards. Acesso em: 12 mar. 2026.

NAÇÕES UNIDAS. Estatuto de Roma do Tribunal Penal Internacional. Rome: ONU, 1998. Disponível em: https://www.icc-cpi.int/sites/default/files/RS-Eng.pdf. Acesso em: 12 mar. 2026.

NAÇÕES UNIDAS. Resolução 60/1: Documento Final da Cúpula Mundial de 2005 (Responsibility to Protect). New York: ONU, 2005. Disponível em: https://undocs.org/en/A/RES/60/1. Acesso em: 12 mar. 2026.

NAÇÕES UNIDAS. Resolução 68/262: Integridade Territorial da Ucrânia. New York: ONU, 2014. Disponível em: https://undocs.org/en/A/RES/68/262. Acesso em: 12 mar. 2026.

OBSERVATORIO CUBANO DE DERECHOS HUMANOS. Informe sobre la situación de los derechos sociales en Cuba. Madrid: OCDH, 2026. Disponível em: https://observacuba.org/informe-2026. Acesso em: 08 mar. 2026.

ORGANIZAÇÃO DOS ESTADOS AMERICANOS (OEA). Convenção Americana sobre Direitos Humanos. San José: OEA, 1969. Disponível em: https://www.oas.org/dil/esp/tratados_b-32_convencion_americana_sobre_derechos_humanos.htm. Acesso em: 09 mar. 2026.

ORGANIZAÇÃO DAS NAÇÕES UNIDAS PARA A EDUCAÇÃO, A CIÊNCIA E A CULTURA (Unesco). Old Havana and its Fortification System; Trinidad and the Valley de los Ingenios; Urban Historic Centre of Cienfuegos; Historic Centre of Camagüey; Viñales Valley. Paris: Unesco, consulta em 2026. Disponível em: https://whc.unesco.org. Acesso em: 12 mar. 2026.

ORGANIZAÇÃO MUNDIAL DA SAÚDE (OMS). Relatório sobre Capacidade de Resposta do Sistema de Saúde em Contextos de Conflito. Geneva: OMS, 2024. Disponível em: https://www.who.int/pt/about. Acesso em: 12 mar. 2026.

S&P GLOBAL. Energy Crisis in the Caribbean: The Impact of Venezuelan Oil Cuts. London: S&P, 2026. Disponível em: https://www.spglobal.com/commodityinsights/en/market-insights. Acesso em: 05 mar. 2026.

THE GUARDIAN. Che Guevara’s afterlife in contemporary Cuba. London: The Guardian, 2024. Disponível em: https://www.theguardian.com. Acesso em: 03 mar. 2026.

THE NEW YORK TIMES. The meaning of Che in present-day Cuba. New York: The New York Times, 2024. Disponível em: https://www.nytimes.com. Acesso em: 09 mar. 2026.

UNCITRAL. Technical Guide on Investment Arbitration and Dispute Settlement. Vienna: United Nations, 2026. Disponível em: https://uncitral.un.org/en/texts/arbitration. Acesso em: 12 mar. 2026.

Rita Maria Scarponi (rscarponi@scarponiadv.com.br) – Advogada especializada em direito societário e administrativo, regulação, mercados financeiro e de capitais e meio ambiente. Ex-membro titular e vice-presidente do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN). Dedicada a estudos nas interfaces entre Direito Internacional, Filosofia Jurídica e Direitos Humanos.

Na primeira parte desta artigo, publicada ontem, reconstituímos os bastidores do julgamento da CVM no caso Ambipar, um dos mais controversos dos últimos anos, marcado por uma divisão inédita no Colegiado e decidido no voto de qualidade. Apresentamos a engenharia financeira que envolveu Tércio Borlenghi, Nelson Tanure e o Banco Master na operação da EMAE, bem como seus impactos sobre o free float e a liquidez das ações da companhia. Também detalhamos o arcabouço jurídico das OPAs, com foco na modalidade por aumento de participação, e expusemos, em profundidade, os fundamentos dos votos de cada diretor.

Agora, o grand finale:

“VAR Eletrônico” da final do “BBB Ambipar”

Não há surpresa de que o placar do julgamento tenha terminado em 2 a 2, e que a dupla Lobo/Accioly tenha vencido nos pênaltis, com o voto de qualidade de Otto enquanto presidente interino da CVM (cuja legalidade será explorada na seção subsequente). O que o tribunal da internet quer saber é se esse resultado apertado seria condizente com a dificuldade dos temas enfrentados.

Não foi por acaso que o julgamento da CVM da Ambipar ganhou as primeiras páginas da mídia financeira brasileira. O que estava em jogo era uma das discussões regulatórias mais técnicas e explosivas dos últimos anos: uma OPA por aumento de participação que dividiu o Colegiado da CVM ao meio e terminou, por um fio, com a vitória do controlador Tércio Borlenghi Júnior, dos veículos ligados a Nelson Tanure e ao Banco Master sobre os minoritários que poderiam se beneficiar da oferta pública.

Para dar mais tempero à análise deste julgamento quase cinematográfico, vale lembrar que ele foi o último a contar com o voto do ex-presidente João Pedro Nascimento. Quando o placar estava 2 a 0 a favor da obrigatoriedade da OPA – com votos de Nascimento e da diretora Marina Copola -, o julgamento foi paralisado pelo pedido de vista do diretor Otto Lobo. Ocorre que, no interregno entre a suspensão e a retomada, o então presidente João Pedro Nascimento renunciou ao cargo.

Com a saída de JP da presidência, Otto Lobo assumiu interinamente e João Accioly entrou no jogo. O placar empatou em 2 a 2. E foi o voto de qualidade do diretor Lobo – exercido na condição de decano e presidente interino – que virou o resultado a favor da posição divergente. Então, naquele lugar & naquele local, o “nosso sonho dos minoritários” vai, sim, terminar desse jeito que o Colegiado encerrou a votação, por maioria.

Não se deixe se enganar pela leveza deste resumo: a análise de hoje promete. Diferentemente de Raul Seixas, que caminhava do início para o fim e depois para o meio, a nossa coluna já começou pelo fim, entregando o spoiler de como tudo acabou. Daqui para frente, daremos início a uma autópsia que não deixará pedra sobre pedra da causa mortis desta OPA por aumento de participação. Investigaremos as entranhas da ocorrência para responder tudo aquilo que pareça merecer um segundo olhar:

• O julgamento da CVM neste caso da Ambipar foi técnico ou político?

• O voto de qualidade do diretor Otto Lobo foi dentro ou fora das quatro linhas da Lei?

• Como foi que cada diretor votou?

• O tie break que desempatou o 2×2 estaria mais próximo ou mais longe da jurisprudência de 50 anos da CVM?

Partindo do fim e das perguntas que merecem resposta, vamos então caminhar para o princípio dessa batalha onde Golias (bloco composto por três players) aparentemente teve seu dia de sorte contra David (os minoritários). Faremos a reconstituição completa dos eventos que levaram a um desfecho inesperado na visão de muitos.

Daí, avançamos a nossa peregrinação para o meio desta história. Ali é justamente o lugar onde preenchemos o bolo com uma cobertura ‘sem miséria’ de brigadeiro e creme inglês, com pitadas de flor de sal generosamente salpicadas para acentuar todos os sabores. Comentaremos, detalhe por detalhe, tudo o que rolou no julgamento concluído com o voto de qualidade do Sr. Otto Lobo que, de lá para cá, aguarda a sua coroação como novo presidente da CVM – se D’us quiser e for confirmada a sua nomeação pelo Senado.

Mesmo que o caríssimo leitor já tenha uma visão formada sobre o caso e os envolvidos, insisto que permaneça até o verdadeiro fim deste artigo. Assim você poderá, juntamente com o seu cafezinho, desfrutar do relatório conclusivo que vem acompanhado de biscoitinhos da sorte e provocações que não ficarão em cima do muro.

Disclaimer: Por que eu deveria acreditar neste artigo?

Não acredite na minha palavra porque “la garantia soy yo”, mas porque tenho real skin in the game:

• Country Club e Fobia de Bolas Pretas: O mercado de capitais é o mundo do jiu-jitsu às avessas – sobram “faixas vermelhas” nas áreas financeira e jurídica. Neste meio, onde ser aspirante a faixa preta é o mesmo que estagiário, falar abobrinhas em rede nacional é o caminho mais curto para quebrar cedo a sua cara. Portanto, é presumível que algum tipo de curadoria séria existiu até esta edição sair do forno.

• Compliance e Relações Diplomáticas: A Presidente da OAB-RJ, Dra. Ana Basilio, promoveu nos últimos dois anos eventos acadêmicos em parceria com a CVM – que tive o prazer de ajudar a organizar e que estão disponíveis no YouTube. Há planejamento para outros em 2026, chamando diretores e ex-diretores.

• Sem conflito de interesses: Não fui consultado sobre qualquer discussão deste caso na CVM, nem contratado para atacar ou defender nenhum dos envolvidos – e, portanto, não teria interesse em fechar portas com ninguém. Faço, no entanto, a revelação de que já tive que me debruçar sobre questões que assolam o imaginário coletivo: ‘Doutor, vou ter que devolver o dinheiro para o FGC se a liquidação for anulada?’; ‘Meu assessor – e suposto melhor amigo de infância – me vendeu COE e CDB furados: quem eu processo além dele?’; “A hipótese de liquidação por extensão se aplicaria a uma entidade externa que contribuiu para o prejuízo causado pelo grupo liquidado?”. E a clássica: ‘Eles se esqueceram de listar meu crédito na RJ. Isto quer dizer que decidiram me poupar do haircut?’“

No princípio assim o mundo foi criado

Sente-se, para sair legal. Temos que começar começando; narrar, narrando [a gênese disso tudo].

Uma companhia aberta não é só uma empresa com ações na B3. Ela é um eixo vivo de interesses que precisa, todo santo dia, equilibrar poderes diferentes: o do controlador, o dos minoritários, o dos credores, o do mercado. Tem companhia que funciona com um dono só, tem outra que vive de um bloco difuso de investidores institucionais, e tem aquelas em que o poder se espalha entre fundos, famílias e pensionistas. Cada arranjo tem sua dinâmica própria, mas todos eles dependem de uma coisa básica: a capacidade de as ações circularem com facilidade.

Porque, quando a companhia abre o capital, entra em cena uma preocupação que não existe na Ltda ou na empresa familiar: a circulabilidade das ações. Quanto mais fácil for comprar e vender o papel, mais gente quer colocar dinheiro, mais barato fica o custo de capital e mais viva fica a companhia. Liquidez não é luxo de blue chip – é oxigênio.

Você já parou para pensar que tipo de informação o preço de uma ação realmente incorpora?

Não é só o balanço, o lucro ou o guidance. O preço incorpora, acima de tudo, a percepção de facilidade de saída. Se o mercado acredita que, na hora que eu quiser vender, vai ter alguém do outro lado disposto a comprar sem me dar um desconto absurdo, o papel vale mais. Se o mercado sente que, para sair, vou ter que “dar de graça” ou esperar meses, o papel vale menos – mesmo que a empresa seja a mesma.

É aí que entram três forças silenciosas que mandam no preço todos os dias: dispersão, concentração e liquidez.

• Quanto mais disperso o capital (milhares de acionistas pequenos e institucionais), maior a chance de ter liquidez real. Tem sempre alguém comprando ou vendendo por motivo diferente.

• Quanto mais concentrado (um ou poucos grandes controladores), maior o risco de o papel virar “papel de parede”: o volume some, o spread explode e o preço passa a refletir mais medo do que valor.

O preço, no fundo, é o encontro diário entre oferta e demanda. Mas essa oferta e demanda não são só de dinheiro – são de confiança. Quando o free float encolhe demais, o mercado perde a capacidade de dar um preço confiável à ação. O papel vira uma coisa opaca: ninguém sabe mais quanto ele realmente vale, porque não tem volume suficiente negociando. Isto acaba influenciando na queda do valor das ações não porque a empresa piorou, mas porque a porta de saída ficou mais estreita e mais cara.

Esse tipo de problema não existe numa companhia fechada. Pelo fato dela não ter preço diário, não tem spread, não tem gente entrando e saindo o tempo todo, é assegurado o direito de retirada. Quando rola um evento grande – fusão, incorporação, mudança radical de objeto -, o sócio que discordar pode bater na mesa e falar: “compra minha parte de volta por um preço justo”. É a válvula de escape clássica para quem não quer continuar no negócio depois de uma transformação importante. Outra possibilidade são as dissoluções parciais, que igualmente procuram apurar os haveres do acionista.

Já nos casos das companhias abertas, a dinâmica muda. Quando uma companhia tem liquidez e dispersão suficientes, há uma supressão relativa desses mecanismos de exit via retirada ou dissolução. Por quê? Porque, se o papel é realmente líquido, o minoritário já tem a melhor saída possível: vender no mercado, no preço que o mercado está pagando naquele momento. Não precisa pedir para a companhia comprar de volta. O mercado já faz o serviço.

Quando a liquidez e/ou a dispersão caem demais, da mesma forma quando acontece uma relevante reorganização societária abalando as estruturas, o mercado tem uma dificuldade maior para refletir todas as informações necessárias para que haja um preço justo à ação. O papel vira uma coisa opaca: ninguém sabe mais quanto ele realmente vale, porque não tem gente suficiente negociando. Aí surge uma pergunta incômoda: se o mercado não consegue mais precificar, qual seria o valor justo daquela ação?

Foi para responder a essa pergunta – e evitar que o minoritário ficasse à mercê da sorte e das incertezas – que a lei criou mecanismos específicos de saída forçada. Eles servem para preencher lacunas que o regime aberto acaba limitando em termos de vias de saída, como a dissolução parcial ou o direito de retirada, mediando as hipóteses de OPA (i.e., Oferta Pública de Aquisição).

Ao todo, a Lei e a regulamentação preveem seis modalidades distintas de OPA. Nem todas elas existem para proteger os minoritários. Focaremos nossa exposição nas três que foram pensadas como remédios jurídicos para a proteção dos grupos não majoritários: uma protege contra quem compra o poder e deixa o resto para trás; outra protege contra quem quer sair do mercado regulado; e a terceira protege contra quem vai matando a liquidez aos poucos, sem dar chance de saída para ninguém (de maior relevância para compreensão do caso Ambipar).

A primeira delas é a OPA por alienação de controle. Quando alguém compra o controle de outra pessoa, o minoritário não pode ser simplesmente ignorado e deixado para trás. A lei exige que ele tenha o direito de sair junto, recebendo o mesmo tratamento econômico que o vendedor do controle recebeu. Isso é o que se chama de solidarizar o prêmio de controle.

O prêmio de controle é aquela diferença entre o preço pago pelo bloco de poder (que dá direito a dirigir a companhia, escolher administradores, definir estratégia) e o preço que uma ação isolada valeria no mercado sem esse poder. É o “valor extra” que o mercado paga por quem manda de verdade. A OPA por alienação de controle existe exatamente para que o minoritário não fique preso a um novo controlador, enquanto o antigo vai saindo de cena cheio de dinheiro no bolso. Quem adquire o controle terá também que pagar um preço semelhante para todos os minoritários que desejem sair da companhia por um valuation próximo. Ou seja, a informação do prêmio de controle deverá ser incorporada sobre o valor da ação do minoritário.

Essa modalidade de OPA se inspirou (mas não replicou inteiramente) o que está regulamentado nos Estados Unidos nas hipóteses de “tender offers”. Grosso modo, o comprador do controle seria obrigado a fazer uma oferta pública para todos os acionistas, oferecendo o mesmo preço (ou muito próximo) que pagou para o antigo controlador. O objetivo é impedir que o novo dono entre “por cima”, mude toda a direção da empresa e tranque todos os antigos minoritários como esqueletos esquecidos em um armário – sem a possibilidade de sair fora e, muito menos, morder pedaço do upside que persuadiu o antigo comandante a abandonar o barco.

A segunda é a OPA para cancelamento de registro (o fechamento de capital). Aqui não tem troca de controle. A companhia simplesmente decide sair da B3 e retornar à vida privada. A lei não permite que o controlador apague as luzes, feche as portas e deixe os minoritários ‘no escuro’, presos dentro de uma empresa que perdeu sua vitrine de preço, sua visibilidade e, principalmente, a vigilância constante da CVM.

Ninguém deveria ser obrigado a permanecer sócio de uma empresa fechada tendo investido sob a confiança e a transparência do mercado regulado. Por isso, a regra exige que todos os que desejam pular fora tenham a possibilidade de desembarcar por um preço justo, amparado por um laudo de avaliação independente.

A terceira, foco deste artigo, é a OPA por aumento de participação. Ela não surge de uma venda de controle, nem de um desejo declarado de fechar o capital. Ela ocupa uma zona cinzenta e perigosa: aparece quando o controlador (ou quem age em concerto com ele) vai adquirindo ações no mercado de modo a minguar a liquidez do papel.

Na prática, o minoritário vê sua ação atingir níveis de iliquidez dignos de uma companhia fechada, enquanto assiste ao controlador se transformar em um verdadeiro “Faraó”. Trata-se de um “quase novo” controlador, que adquire um poder absoluto sem ter desembolsado o prêmio de controle da OPA de alienação e sem os custos do fechamento de capital.

O problema subjacente à OPA de aumento de participação é o risco de o acionista virar algo análogo a um escravo no Egito, que investe na construção de monumentos sem receber nenhuma contraprestação. As pessoas chamam este processo de “fechamento branco de capital”. Pense neste fenômeno como aquele jogo do Pac-Man, de modo que as ações que estão soltas no mercado vão sendo devoradas: a lil bit here, a little bit there – às vezes no pregão, outras no bloco privado e, quem sabe, através de fundos indivisíveis ou fiéis compadres.

Costuma ser um processo gradual e de paciência. Não tem anúncio bombástico, não tem leilão, não tem oferta pública obrigatória. Com o tempo, o free float (as ações que realmente circulam) vai minguando. O volume diário de negociação cai, o spread entre compra e venda aumenta, o papel fica cada vez mais ilíquido. Daí o preço passa a sentir vertigens, que viram quedas e se convertem em fobia de ser enterrado vivo. Um belo dia, é possível que o acionista desperte no Vale de Gósen, de onde Moisés e os judeus foram libertados: uma terra que já teve seus dias de prosperidade, mas que, com o tempo, deixou de ser acolhedora.

Note que tudo isso irá acontecer muito embora, no papel e superfície, a companhia continue listada e perfeitamente normal. Nos porões da realidade e da prática, ela já se transformou em uma câmara fechada onde o novo Rei nem se deu ao trabalho de te expulsar da terra arrasada onde havia a sua casa.

O racional da OPA por aumento de participação não é punir as pessoas que aumentam sua participação na companhia, mas manter abertas as rotas de fuga do minoritário do estômago do seu natural predador. Serve, portanto, para impedir que o controlador consiga engolir a todos vivos sem nem ao menos encenar a oferta de condições menos indignas para um divórcio – a todas as evidências, inevitável.

Como já falado, o caso da Ambipar envolve, justamente, a interpretação sobre a incidência de uma OPA por aumento de participação e interpretação da regra da Resolução CVM nº 85 – vigente na época dos fatos e do julgamento da Ambipar em 2024 (e que foi posteriormente revogada pela Resolução CVM nº 215, atualmente em vigor).

No momento oportuno, falarei sobre a diferença entre as resoluções 85 e 215. Guarde apenas esta informação: a OPA por aumento de participação seria acionada pela compra de 1/3 das ações disponíveis em cada classe (free float). Agora, falamos falar sobre a operação que gerou a polêmica que passamos a falar na sequência.

O tabuleiro, as regras e a tensão

Antes de mergulharmos nos votos que dividiram o Colegiado da CVM, precisamos entender o terreno onde essa batalha foi travada. E o terreno não é preto no branco. Porque, como veremos, a resposta muda completamente dependendo de qual lente você usa: a da Resolução CVM nº 85 (vigente à época) ou a da nova Resolução CVM nº 215 (que entrou em vigor depois).

De um lado, a Ambipar, uma companhia aberta com um ativo valioso: suas ações. Em maio de 2024, o papel tinha liquidez e uma cotação sólida. Do outro, a EMAE, uma empresa de energia do governo paulista, que estava em leilão de privatização.

O que une os dois tabuleiros são três players centrais: Tércio Borlenghi Júnior, o controlador da Ambipar; Nelson Tanure, o veterano investidor que há décadas atua em reestruturações empresariais; e o Banco Master, que tem no seu ecossistema a gestora Trustee DTVM.

A lógica da operação

O Phoenix FIP, fundo ligado a Nelson Tanure, venceu o leilão de privatização da EMAE em abril de 2024. Venceu, mas faltava o dinheiro para pagar. Em setembro, a estrutura de financiamento foi montada: uma emissão privada de R$ 520 milhões em debêntures.

Aqui entra o primeiro ponto de sofisticação. Para dar segurança aos credores, Tanure precisava dar garantias robustas. E uma das formas mais eficientes de garantir uma operação desse porte é com ativos de alta liquidez – uma ação de companhia aberta com bom free float é, para efeitos práticos, quase dinheiro.

É neste contexto que as ações da Ambipar entram em cena. Com a ajuda de Tércio e dos fundos ligados à Trustee DTVM – gestora do ecossistema Banco Master e dos veículos de Tanure -, Tanure conseguiu oferecer 25 milhões de ações da Ambipar como colateral sob a forma de alienação fiduciária para lastrear o financiamento da EMAE.

Tércio, além de ceder parte dessas ações, foi um amigo generoso e assinou como fiador pessoal da operação, assumindo responsabilidade solidária pela dívida caso o devedor principal não pagasse.

 Qual seria a motivação de Tércio?

Aqui, precisamos abrir um parêntese técnico que passou batido por muita gente. Por que Tércio Borlenghi Júnior, que já era o acionista controlador final do bloco de controle da Ambipar, precisou ir ao mercado comprar ainda mais ações?

A resposta está na arquitetura granular do poder dele. Tércio detinha cerca de 43% das ações de forma direta e individual. O restante do controle para atingir a maioria vinha da estrutura familiar: ações detidas pela esposa e, principalmente, por um veículo de investimento, o Everest FIP. Embora esse arranjo garantisse o poder de fato sobre a companhia, ele criava um problema de liquidez intransponível para a engenharia financeira pretendida.

Como se sabe, ações vinculadas a acordo de controle não circulam livremente. Elas carregam as amarras do acordo subjacente, o que as torna ativos “engessados” e imprestáveis para serem dadas em alienação fiduciária com a agilidade que o mercado exige. Foi por essa razão que Tércio, apesar de sua posição de 43%, viu-se compelido a adquirir ações “livres” diretamente no free float.

Tércio precisava de papéis desimpedidos de qualquer vínculo interno do bloco de controle para que pudessem servir como garantia idônea e líquida na operação de financiamento de Nelson Tanure e do Banco Master para a compra da EMAE.

Então, entre junho e agosto de 2024 a operação aconteceu desta forma:

 • Tércio Borlenghi Júnior adquiriu o equivalente a 5,8% adicional do capital da Ambipar diretamente no mercado; e

• De outro lado, completamente fora do bloco de controle da Ambipar, os fundos geridos pela Trustee DTVM – Esna Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia, Texas I Fundo de Investimento em Ações e Kyra Fundo de Investimento em Ações, todos veículos ligados a Nelson Tanure e ao Banco Master – adquiriram 15% do capital.

• As compras desse triunvirato ocasionalmente formado por Tércio e os fundos de Tanure/Master retirou de circulação cerca de 67-70% dos papéis do free float, que despencou de aproximadamente 30,6% para cerca de 10,2% do capital total.

O efeito dessa compra foi brutal: a ação disparou de R$ 8,05 no fechamento de 28 de maio para R$ 109,98 em 12 de agosto – valorização de mais de 1.265% em menos de três meses. Basicamente, a compra em grande volume produziu um evento semelhante ao que ocorre quando uma companhia faz um stock buyback: a demanda adicional pelo papel e o aumento da sua concentração tendem a pressionar o preço para cima.

Agora vem a conta que deixa a operação ainda mais saborosa (e suspeita, dependendo do olhar). Supondo que boa parte dessas 25 milhões de ações que acabaram virando colateral tenha sido comprada na faixa de R$10 a R$15 (preços ainda relativamente baixos, no início ou meio da alta, antes do squeeze mais violento), o desembolso total para formar essa posição teria ficado na casa de R$ 250 milhões a R$ 375 milhões.

Essas mesmas 25 milhões de ações, que na cotação original de R$ 8,05 valeriam apenas cerca de R$ 201 milhões, passaram a valer, no pico de R$109,98, aproximadamente R$ 2,75 bilhões. Em outras palavras: com um investimento inicial estimado entre R$ 250 mi e R$ 375 mi, eles criaram um colateral que multiplicou por 7 a 11 vezes o valor em poucas semanas – o suficiente para dar conforto de sobra aos credores da emissão de R$ 520 milhões em debêntures que financiou a EMAE.

Com esses números em perspectiva, fica bem mais fácil fazer o exercício de engenharia reversa para encontrar qual seria a win-win situation por trás desse deal:

• Tércio agiu para ajudar Tanure e o Banco Master a viabilizar o negócio da EMAE. Em troca, viu as ações da sua própria companhia explodirem, valorizando fortemente a sua posição. Para ele, era um ótimo negócio: ganhava exposição adicional a um ativo que acreditava estar subavaliado e, de quebra, fortalecia uma parceria estratégica com players relevantes.

• Para os fundos de Tanure e do Banco Master, a oportunidade era ainda mais redonda. Eles conseguiram montar uma participação relevante numa companhia que, em 2024, estava na crista da onda – e tudo isso a um preço relativamente barato.

• De quebra, entregaram como colateral 25 milhões de ações que, no pico, valiam R$ 2,75 bilhões, ou seja, mais de cinco vezes o valor da dívida de R$ 520 milhões em debêntures. Resultado: financiaram a aquisição da EMAE com uma garantia superdimensionada, o que certamente barateou o custo do empréstimo e melhorou as condições da operação como um todo.

No final das contas, até aquele momento de 2024, tudo parecia um daqueles raros arranjos em que todo mundo saía ganhando. Tércio via sua posição se valorizar, Tanure e o Banco Master viabilizavam a EMAE com um colateral poderoso e a um custo mais baixo, e as ações da Ambipar subiam como foguete. O que ninguém imaginava é que, pouco mais de um ano depois, a Ambipar estaria enveredando pelo caminho da recuperação judicial…

Hoje fica evidente que, nesse jogo de soma aparentemente positiva, os minoritários acabaram sendo os únicos que não conseguiram surfar a alta. Viram o free float evaporar, o papel disparar e ficaram presos dentro de uma empresa cada vez mais ilíquida, sem ter tido a chance de realizar o prêmio que uma OPA por aumento de participação teria lhes garantido.

 Área técnica da CVM viu com maus olhos o envolvimento entre Tércio, Master e Tanure

A Superintendência de Registro (SRE) da CVM não enxergou na operação apenas uma engenharia financeira sofisticada ou uma coincidência oportuna de interesses. Para a área técnica, havia algo muito mais grave: uma atuação em conjunto – o famoso acting in concert – entre Tércio Borlenghi Júnior e os fundos ligados a Nelson Tanure e ao Banco Master.

Segundo a SRE, o limite previsto no art. 30 da Resolução CVM nº 85 foi estourado no dia 10 de julho de 2024. Mais do que isso: a valorização vertiginosa das ações da Ambipar não teria sido um efeito colateral inocente, mas um instrumento deliberado para viabilizar o financiamento da EMAE. O resultado, na visão da Superintendência, foi que os minoritários ficaram praticamente trancados dentro de uma companhia listada cujo free float havia sido reduzido a meros 10%, sem jamais terem recebido a oportunidade de sair carregando o prêmio que uma OPA por aumento de participação lhes asseguraria.

A disparada do preço, longe de ser uma boa notícia, seria um efeito colateral perigoso do enxugamento artificial de liquidez – um papel superfaturado dentro de uma companhia cada vez mais opaca e ilíquida. Por isso, além da OPA por aumento de participação, a Superintendência também levantou indícios de possível manipulação de mercado.

Para a SRE, o gatilho da Res 85 era claro: sempre que o controlador – ou quem atuasse em conjunto com ele – adquirisse, por meio diverso de OPA, mais de 1/3 das ações em circulação, estaria obrigado a realizar uma oferta pública de aquisição por aumento de participação, a um preço justo.

É importante notar que todo esse episódio se desenrolou exatamente no crepúsculo da Resolução CVM nº 85. A nova Resolução nº 215 já havia sido publicada em 29 de outubro de 2024, mas ainda se encontrava no período de vacatio legis – ela só entraria em vigor em 1º de outubro de 2025.

Como as aquisições ocorreram entre junho e agosto de 2024, estavam sob a égide exclusiva da Resolução 85. Esse detalhe temporal é relevante, pois expõe as tensões entre o que a regulação projetava para o futuro e o texto de uma norma virtualmente superada – uma zona cinzenta típica dos períodos de transição regulatória, onde o velho ainda comanda, mas o novo já respira no pescoço de todos.

Por isso, para compreender plenamente o que estava em jogo, é preciso contrastar as duas resoluções sobre o tema: 

Percebeu a diferença de abordagem? Enquanto no regime antigo (Resolução 85) o foco estava no comportamento do controlador e de quem eventualmente atuasse com ele, no regime novo o critério é mais objetivo: a OPA se torna obrigatória quando o free float de uma mesma classe e espécie cai abaixo de 15%, independentemente de quem tenha comprado as ações.

É importante chamar atenção para um ponto crucial: Tércio sozinho jamais teria disparado o gatilho – suas compras representaram apenas 5,8% do capital. O que levou a SRE a sustentar a obrigatoriedade da OPA foi a tese de que Tércio e os fundos da Trustee deveriam ser tratados como uma única coisa só.

Defesa: não há nenhum tipo de relação entre os envolvidos

A defesa contestou frontalmente o enquadramento feito pela SRE. Segundo os recorrentes, a área técnica estava tentando impor o rótulo de “pessoas vinculadas” aos fundos da Trustee sem qualquer sustentação na jurisprudência consolidada da CVM.

Para que alguém seja considerado vinculado ou atuando em conjunto com o controlador, a norma e a jurisprudência exigem algo concreto: é preciso que a pessoa atue representando o mesmo interesse do controlador, numa relação clara de subordinação, dependência ou comunhão duradoura de objetivos. Um acordo de acionistas formal, por exemplo, seria o caso clássico de vínculo.

No caso concreto, argumentou a defesa, não existia acordo de acionistas, não havia relação de controle e não havia qualquer prova de que os fundos da Trustee estivessem atuando com o propósito de beneficiar Tércio dentro da Ambipar. A ligação entre eles era estritamente pontual e circunscrita ao negócio da EMAE. Portanto, os fundos deveriam ser tratados exatamente como qualquer outro investidor institucional independente que decide comprar ações no mercado aberto.

E, se assim fosse – ou seja, se as aquisições realizadas pelos fundos da Trustee fossem excluídas do cálculo -, o limite de 1/3 do free float jamais teria sido atingido. As compras feitas por Tércio representaram apenas 5,8% do capital, percentual insuficiente para disparar a obrigação de oferta pública.

With or Without You e o sentido do que seria “Atuar em Conjunto”

Não se discutia se o preço das ações havia subido de forma vertiginosa – subiu, e muito. Não se discutia se o free float havia encolhido de forma dramática – encolheu, e de forma brutal. Esses eram fatos incontestáveis.

A briga era puramente jurídica e girava em torno de uma única pergunta: as compras realizadas pelos fundos da Trustee deviam ou não ser somadas às aquisições feitas por Tércio para fins de incidência da OPA por aumento de participação?

A resposta dependia inteiramente de como se interpretava a expressão “pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador” na Resolução CVM nº 85. Sob essa norma, não se tratava simplesmente de verificar se o free float havia caído – ele caiu, sim. Tratava-se de saber se as compras dos fundos deveriam ser imputadas ao controlador para fins de cálculo do limite de 1/3. Se a resposta fosse negativa – porque os fundos não eram “pessoas vinculadas” nem atuavam em conjunto com Tércio no sentido exigido pela jurisprudência histórica da CVM -, então não haveria obrigação de OPA por aumento de participação. Tércio, sozinho, não havia cruzado a linha.

A nova Resolução nº 215 teria resolvido toda essa controvérsia de forma muito mais objetiva e simples: bastaria olhar o resultado final (free float abaixo de 15%), independentemente de quem tivesse comprado as ações ou com qual intenção. Mas ela não estava em vigor na época dos fatos.

O julgamento, portanto, não era sobre a gravidade dos atos em si, nem sobre qualquer juízo de valor moral. Era sobre como interpretar corretamente a regra então vigente diante de um caso concreto que não tinha precedentes claros na história da CVM.

Foi exatamente nessa interpretação que o Colegiado se dividiu ao meio:

• A sessão que iniciou o julgamento ocorreu em 24 de junho de 2025. Naquela data, a Diretora Marina Copola foi a primeira a votar, seguida imediatamente pelo então Presidente João Pedro Nascimento. Ambos adiantaram seus votos no mesmo sentido: concordaram parcialmente com a SRE, entenderam que houve atuação em conjunto e que a OPA por aumento de participação era devida, mas imputaram a obrigação exclusivamente ao controlador Tércio Borlenghi Júnior, isentando os fundos ligados a Tanure e ao Banco Master.

• O placar abriu em 2 a 0 a favor da obrigatoriedade da OPA. Em seguida, o diretor Otto Lobo pediu vista dos autos e o julgamento foi interrompido. No intervalo entre a suspensão e a retomada, João Pedro Nascimento renunciou à presidência. Otto Lobo assumiu interinamente, João Accioly entrou no colegiado e o julgamento foi retomado com placar empatado em 2 a 2 – até o voto de qualidade de Otto Lobo virar o resultado.

Dito isto, agora é aquele momento gostoso em que vamos dar uma “espiadinha” nos votos de cada um dos diretores nesse nosso Big Brother Brasil CVM – Edição Ambipar:

Voto Marina

Marina Copola foi a primeira a votar no julgamento do caso Ambipar, estabelecendo o tom da discussão que se seguiria. Seu voto acompanhou a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (SRE) no mérito – ou seja, reconheceu a existência de atuação em conjunto e a consequente obrigatoriedade da OPA por aumento de participação – mas divergiu quanto à responsabilidade pela oferta.

Marina começa sua análise enfrentando a tese central dos recorrentes, que tentavam equiparar os conceitos de “pessoa vinculada” e “atuação em conjunto” para sustentar que, na ausência de vínculo formal (contrato, acordo de acionistas, relação de controle), as aquisições dos fundos não poderiam ser imputadas ao controlador.

Sua leitura do art. 30 da Resolução CVM nº 85 parte da estrutura literal da norma. A presença da conjunção aditiva “e” e do termo “outras pessoas” indica, para ela, que o legislador regulamentar não tratou “pessoa vinculada” e “pessoas que atuem em conjunto” como categorias coincidentes ou sobrepostas. Seriam conceitos distintos.

Segundo Marina, a previsão na resolução de que deveriam ser consideradas “pessoas que atuem em conjunto” foi inserida justamente para alcançar situações fáticas que não estariam cobertas pelo conceito mais formal e restritivo de vinculação – situações em que, embora não haja um vínculo jurídico pré-estabelecido, há uma concertação que produziria o mesmo efeito deletério de reduzir artificialmente a liquidez das ações em circulação.

Nesse contexto, Marina afasta a tese da defesa que a atuação em conjunto só poderia ser verificada dentro do perímetro da companhia-objeto. Para ela, a concertação pode ser demonstrada por eventos externos à Ambipar, desde que esses eventos revelem um mesmo propósito coordenado. O fato de as ações da Ambipar terem sido instrumentalizadas em outro negócio – no caso, dadas como colateral do financiamento da aquisição do controle da EMAE – não descaracteriza a atuação em conjunto; ao contrário, é justamente esse uso instrumental que a evidência e a torna juridicamente relevante.

Marina Copola consolidou as movimentações como um bloco unitário de interesses, sustentando que a aquisição de 9.699.450 ações por Tércio Borlenghi Júnior (5,8% do capital) deve ser somada aos 25.117.800 papéis (15,03%) detidos pelos fundos sob gestão da Trustee – Esna FIP, Texas FIA e Kyra FIA. Sob essa ótica, o avanço coordenado não apenas rompeu o patamar de 1/3 das ações em circulação previsto no art. 30 da Resolução CVM nº 85, como estrangulou a liquidez do mercado, reduzindo o free float de 30,6% para críticos 10,2% e impulsionando o preço das ações por meio de uma pressão compradora artificial.

Entretanto, Marina não se limitou à aritmética dos limites regulatórios. Ela fundamentou seu voto na tese de “atuação em conjunto” (acting in concert), elencando os elementos fáticos que conectam umbilicalmente essas aquisições à engenharia financeira de privatização da EMAE – mais especificamente, à formação do lastro necessário (colateral) para viabilizar o financiamento da operação externa de Nelson Tanure e do Banco Master.

A diretora destacou os seguintes pontos para o seu convencimento:

• O Esna FIP, que inicialmente tinha o Banco Master como cotista, foi transferido em 3 de setembro de 2024 para o Ilha de Patmos FIM, veículo de investimentos de Nelson Tanure. A operação foi feita com desconto de cerca de 40% sobre o valor de mercado das ações da Ambipar na data, sem que os recorrentes apresentassem justificativa econômica minimamente plausível para o deságio.

• Tércio Borlenghi e Nelson Tanure figuraram como fiadores das debêntures emitidas pela Phoenix S.A. (controlada pelo Phoenix FIP) para financiar a aquisição da EMAE

• Tércio cedeu em alienação fiduciária ações da Ambipar como garantia da mesma operação.

• A Trustee, que integra o mesmo grupo econômico do Banco Master, indicou Tércio para o conselho de administração da EMAE e também participou da indicação de um mesmo executivo para os conselhos da EMAE e da Ambipar.

Marina ressalta que esses fatos não podem ser tratados como coincidências ou como meros negócios paralelos sem relevância para a atuação em conjunto. Em suas palavras, “as ações da Ambipar, sobretudo naqueles novos patamares de preço, foram de fato instrumentais para a efetivação da operação de aquisição do controle da EMAE”.

Ela vê, nessa cadeia de eventos, não uma mera coincidência ou parceria pontual externa, mas “a coordenação de esforços para adquirir ações da Ambipar e valorizá-las, a fim de um objetivo comum significativo, que, neste caso, seria a valorização das ações da Ambipar, para usá-las como garantia no financiamento do pagamento da aquisição do controle da EMAE”

Em um trecho significativo, Marina afirma que aplicaria, neste caso, o mesmo rigor probatório exigido em processos administrativos sancionadores. Os indícios seriam tão fortes que, mesmo sob o mais alto grau de cautela, impõem o reconhecimento da atuação em conjunto. Para Marina, a SRE cumpriu integralmente o ônus de demonstrar a existência da concertação, e os recorrentes não lograram apresentar uma narrativa alternativa que explicasse, de forma coerente, o conjunto de eventos sem recorrer à hipótese de coordenação deliberada.

Copola defendeu que houve convergência deliberada de vontades que resultou no enxugamento brutal do free float (de cerca de 30,6% para cerca de 10,2%) e a redução drástica da liquidez do papel. A diretora disse que isto fez com que os minoritários ficassem “trancados” dentro de uma companhia listada com free float artificialmente reduzido, sem jamais terem recebido a oportunidade de sair carregando o prêmio que uma OPA por aumento de participação lhes asseguraria.

Ela contextualiza essa afirmação com uma reflexão sobre a função do instituto. O mecanismo da OPA por aumento de participação, segundo Marina, existe exatamente para impedir o “fechamento branco de capital” – o fenômeno em que o controlador, ou quem atua em conjunto com ele, vai aos poucos sugando a liquidez do papel sem dar chance de saída digna para quem está do outro lado.

A OPA funciona, nesse cenário, como uma válvula de escape obrigatória: permite que os minoritários se retirem da companhia por um preço justo antes que a liquidez se torne inexistente. Ela acompanhou a SRE na constatação de que o limite de 1/3 do art. 30 da Resolução 85 havia sido ultrapassado quando se somavam as compras de Tércio (5,8%) e dos fundos (15%).

Embora acompanhe a SRE na constatação de que o limite de 1/3 do art. 30 da Resolução 85 foi ultrapassado (considerando em conjunto as compras de Tércio e dos fundos), Marina diverge quanto a quem deve arcar com a obrigação de lançar a oferta. Para ela, a norma mira exclusivamente o controlador.

Em sua interpretação, quem detém o poder de controle e se vale de terceiros que atuam em conjunto para aumentar sua posição e comprometer a circulabilidade das ações é o responsável pela oferta. A lei não autoriza que a CVM estenda essa obrigação a terceiros, ainda que suas aquisições integrem o cálculo do limite. Marina condena, portanto, apenas Tércio Borlenghi Júnior como ofertante da OPA, absolvendo os fundos ligados a Tanure e ao Banco Master da obrigação de lançá-la.

Quanto ao preço a ser praticado na oferta, Marina é explícita. A oferta deve observar os termos do §4º do art. 4º da Lei das S.A., o que significa que o valor pago aos minoritários deve corresponder, prioritariamente, ao maior preço efetivamente pago pelo controlador (ou por quem atuou em conjunto com ele) nas aquisições recentes. Na ausência desse parâmetro concreto, o preço deverá ser apurado por laudo de avaliação independente que reflita o valor econômico da companhia.

Para Marina, essa definição decorre da própria lógica da OPA por aumento de participação. O minoritário tem direito a sair da companhia nas mesmas condições econômicas que o controlador obteve ao aumentar sua participação. Para ela, o mecanismo da OPA serve justamente para equalizar essa assimetria: permitir que o minoritário também capture a valorização e o ganho de capital que o controlador realizou com o aumento de sua posição e o consequente enxugamento do free float.

Assim, o placar 1 a 0 a favor da obrigatoriedade da OPA, concentrando a responsabilidade exclusivamente na figura do controlador – Tércio.

Voto Jota Pê

O voto de João Pedro Nascimento se divide em três blocos: primeiro, constrói um conceito próprio de “atuação em conjunto”, estabelecendo um teste de três quesitos; segundo, aplica esse teste aos fatos do caso e conclui que a coordenação existiu; terceiro, define os responsáveis, recorrendo à literalidade da Lei das S.A. para imputar a obrigação exclusivamente ao controlador.

JP apresenta uma posição de vanguarda sobre o tema. Ele rejeita a visão restritiva da defesa à luz dos julgados da CVM, que exigia relação de subordinação ou contrato formal para caracterizar a atuação em conjunto. Em vez disso, Nascimento propõe a adoção de um conceito mais elástico: o que importa é que a aquisição das ações tenha servido como instrumento para um objetivo comum externo à companhia.

Ele distingue duas hipóteses de atuação externa – aquela em que as compras não têm conexão com a coordenação externa e aquela em que são motivadas por ela – e afirma que apenas a segunda configura “atuação em conjunto” para fins do art. 30 da Resolução 85:

• Hipótese (a): as aquisições de ações não têm conexão econômica com a atuação conjunta externa. Nesse caso, não há atuação em conjunto relevante para o art. 30.

• Hipótese (b): as aquisições de ações são motivadas pela atuação conjunta externa e servem como instrumento para um objetivo comum.

Apenas a hipótese (b) justifica a aplicação do art. 30, pois é nela que a concentração de ações ocorre de forma coordenada para reduzir a liquidez. De acordo com JP, “os referidos agentes devem utilizar-se da aquisição de novas ações como instrumento para a busca do referido objetivo em comum”.

Para operacionalizar a análise, JP estabelece três quesitos:

1. Indícios robustos e convergentes de que controlador e minoritários se coordenaram para um objetivo comum, usando as aquisições como instrumento.

2. Se a atuação atende (a) legítimo interesse da companhia ou (b) interesses individuais estranhos ao interesse social.

3. Se a aquisição reduziu o free float em mais de 1/3, prejudicando a liquidez.

Na visão do Diretor João, as aquisições das ações da Ambipar entre junho e agosto de 2024 seriam inextricavelmente ligadas ao leilão da EMAE e à estruturação das debêntures que o financiaram.

O cronograma – compras antes da emissão das debêntures, valorização explosiva do papel, cessão fiduciária das ações como garantia – forma um quadro que ele considera “mais do que plausível” para demonstrar que a compra das ações foi instrumento para valorizar o colateral e viabilizar o negócio paralelo.

Entre junho e agosto de 2024, antes da emissão das debêntures, Tércio e os fundos (Esna, Texas e Kyra) adquirem ações da Ambipar. As ações sobem mais de 863% no período, tornando mais atrativas as garantias.

JP lista diversos indícios que considera “robustos e convergentes”:

• Tércio e Nelson Tanure são fiadores das debêntures.

• A Trustee gerencia tanto os fundos que compram ações da Ambipar quanto o Phoenix FIP.

• Há uma série de operações societárias entre Banco Master e veículos de Tanure envolvendo o Esna FIP, com desconto de 40% na transferência de cotas.

• A Trustee indica Tércio para o conselho da EMAE.

• O mesmo executivo é indicado pela Trustee para os conselhos da Ambipar e da EMAE.

Diante disso, Nascimento afirma: “Há claros indícios da existência de atuação em conjunto entre Tércio Borlenghi, Trustee, Banco Master e Nelson Tanure”. Ele rejeita as teses defensivas de “short squeeze” ou “análise fundamentalista”, afirmando que “independente de outras razões econômicas que podem ser argumentadas […] fato é que o Controlador e os Fundos atuaram em conjunto a fim de atender interesses individuais envolvidos na operação de aquisição da EMAE”.

Ele então concluiu que:

• Houve coordenação para um objetivo comum – viabilizar o financiamento da EMAE.

• A atuação atendeu a interesses individuais, estranhos ao interesse social da Ambipar.

• As aquisições reduziram o free float em mais de 1/3, prejudicando a liquidez.

Com isso, conclui que a OPA por aumento de participação seria exigível e que o limite foi ultrapassado em 10/07/2024 pelas aquisições do controlador e do Esna FIP.

Entretanto, na mesma linha que Marina, Nascimento divergiu da SRE. Enquanto a primeira, constatar a atuação conjunta, defendeu a responsabilidade solidária, JP afastou a corresponsabilidade e disse que a obrigação recairia exclusivamente sobre o acionista controlador.

Foram estes os seus argumentos:

• O art. 4º, §6º, da LSA impõe a obrigação apenas ao “acionista controlador ou a sociedade controladora”. Ele afirma que “a LSA não outorgou à CVM poderes para exigir a realização da OPA para ninguém além do acionista controlador”.

• A Resolução CVM nº 85, ao incluir as aquisições de “pessoas que atuem em conjunto” no cálculo do limite, não alterou o sujeito passivo.

• A solidariedade não se presume (art. 265 do Código Civil); sem previsão legal ou contratual, não pode ser aplicada.

Para João Pedro, “o acionista controlador é quem tem as melhores ferramentas e maior proximidade com os órgãos de administração da companhia para verificar e garantir que pessoas a ele vinculadas e pessoas que atuem em conjunto a ele respeitem o limite de liquidez”. E, como remate, diz que “nada impede que o Controlador e os Fundos que atuaram em conjunto estipulem, no exercício de sua autonomia da vontade, que a obrigação de realização da OPA […] será financeiramente suportada por todos eles”.

Com isso, JP conclui que a responsabilidade é apenas do Controlador (Tércio). Quanto aos fundos, diz que devem responder por eventuais infrações ao §5º do art. 30 (aquisições posteriores ao gatilho), mas não pela obrigação de ofertar.

Voto Lobo

Otto Lobo votou após João Pedro Nascimento, em um momento em que o placar já estava 2 a 0 favorável à obrigatoriedade da OPA (Marina Copola e JP). Seu voto interrompeu a sequência, pediu vista e, ao retornar, apresentou uma fundamentação que rejeitava integralmente a tese da SRE, afastando a própria existência de atuação em conjunto e, com ela, a necessidade de qualquer oferta pública.

Otto parte do art. 3º da Resolução CVM nº 85/2022, que define “pessoa vinculada” como aquela “que atue representando o mesmo interesse de outra pessoa”. Para ele, essa definição é o alicerce inescapável. A partir dela, ele estrutura dois pilares.

O primeiro é gramatical. Se a própria norma define “pessoa vinculada” pela atuação representando o mesmo interesse, então não há como distinguir entre “vinculação” e “atuação em conjunto” como categorias diferentes.

A conjunção “e” e a expressão “outras pessoas” no art. 30 não criariam uma categoria autônoma; seriam apenas uma forma de reforçar que o universo de agentes a serem considerados abrange qualquer um que atue naquela condição. Em suas palavras, “significados unidos pela norma não devem ser distinguidos pelo intérprete, sob pena de renúncia à segurança jurídica”.

O segundo é sistemático. A CVM, ao regulamentar a OPA por aumento de participação, atua nos limites do art. 4º, §6º, da Lei das S.A., que impõe a obrigação apenas ao “acionista controlador ou a sociedade controladora”. A inclusão de “pessoas vinculadas” e “pessoas que atuem em conjunto” na Resolução seria uma hipótese de “desconsideração atributiva da personalidade jurídica” – um instrumento para imputar ao controlador as aquisições feitas por interpostas pessoas que efetivamente atuem como sua extensão.

Não se trata, portanto, de criar um novo sujeito passivo, mas de evitar que o controlador simule o respeito ao limite de liquidez por meio de terceiros. Otto sustenta que “atuar representando o mesmo interesse” exige mais do que uma convergência ocasional de interesses. Ele exige uma “relação de subordinação e dependência” entre o terceiro e o controlador.

Não bastaria, portanto, que ambos tenham interesses comuns – todos os acionistas de uma companhia têm o interesse comum no seu sucesso. É preciso que o terceiro atue como se controlador fosse, mesmo sem sê-lo formalmente, numa relação que lhe retire a independência.

Para reforçar essa leitura, Otto recorre a precedentes da própria CVM. Ele cita pareceres de ex-diretores onde é mencionado que a CVM teria rejeitado, em consulta pública, a sugestão de ampliar o conceito de “atuação em conjunto” para além do exercício do controle na companhia objeto.

Na visão de Lobo, o entendimento consolidado é que “o interesse dos acionistas deve ser alinhado para exercício do controle na companhia objeto do investimento, e não a partir de outras relações comerciais que existam entre as partes”.

Ainda em seu voto, Otto aproveitou para examinar os elementos de convencimento que a área técnica e os votos anteriores. Para, em seguida, apresentar a sua contestação.

A SRE apontou que a Trustee indicou um mesmo executivo para os conselhos de administração da Ambipar e da EMAE, além de ter indicado Tércio para o conselho da EMAE. Para Otto, “a indicação dos mesmos membros para compor o Conselho de Administração de duas empresas distintas e sem qualquer relação entre elas não configura a vinculação exigida pela Resolução CVM nº 85/2022”. A nomeação em comum decorria naturalmente da participação de Tércio e da Trustee na operação da EMAE – um negócio independente da Ambipar.

Não há, nesse fato isolado, evidência de que os Fundos e o controlador estivessem coordenados para aumentar a participação do bloco de controle na Ambipar e, com isso, reduzir sua liquidez. A atuação em comum se daria em outro negócio, não na companhia objeto da OPA.

A SRE destacou a fiança conjunta de Tércio e Nelson Tanure, a cessão fiduciária de ações da Ambipar por Tércio e pelo Esna FIP como garantia das debêntures, e a transferência das cotas do Esna FIP com desconto de 40%. Otto reconhece a existência desses fatos, mas recusa a conclusão de que eles configuram “atuação representando o mesmo interesse” na Ambipar.

Para Lobo, o que esses elementos demonstram, no máximo, é uma parceria entre Tércio e a Trustee para viabilizar a aquisição do controle da EMAE – uma empresa completamente alheia à Ambipar. A norma que rege a OPA por aumento de participação, no entanto, exige que a atuação conjunta seja voltada à companhia objeto da oferta, ou seja, que a coordenação tenha como propósito ou efeito a concentração de ações e a redução da liquidez da Ambipar.

A utilização das ações da Ambipar como colateral em um negócio externo, em sua visão, não preencheria esse requisito. Como ele escreve, a garantia “desloca os interesses para uma terceira empresa que não é ou será objeto de OPA”. Em outras palavras, o fato de as ações terem sido usadas como garantia em uma operação paralela não prova que os Fundos e o controlador estavam coordenados para fechar o capital da Ambipar.

Na visão de Lobo, uma eventual parceria entre Tércio e a Trustee para a aquisição do controle da EMAE – uma empresa alheia à Ambipar – não se confunde com a atuação conjunta que a norma exige para a OPA por aumento de participação. A utilização das ações da Ambipar como garantia, em vez de aproximar os interesses, “desloca os interesses para uma terceira empresa que não é ou será objeto de OPA”.

O fato de a compra das ações ter sido motivada a compor uma garantia de uma dívida de outra empresa rompe com a logica de que o grupo estaria tentando aumentar a do bloco de controle dentro da Ambipar.

Com esses fundamentos, Otto vota pelo provimento dos recursos de todos os recorrentes, afastando integralmente a obrigatoriedade da OPA por aumento de participação. Ele conclui que “não há elementos concretos que provem a vinculação ou atuação conjunta entre o Controlador, Trustee e os Fundos”, razão pela qual a hipótese do art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022 não se configurou.

Voto Accioly

João Accioly votou por último, após o voto-vista de Otto Lobo, e acompanhou integralmente a posição que acabou vencendo. Seu voto constrói uma fundamentação própria que reforça os argumentos de Lobo e acrescenta camadas adicionais de crítica à tese da SRE e aos votos vencidos.

Em seu voto, Accioly parte de uma análise gramatical, percorre a jurisprudência histórica da CVM, enfrenta a questão dos limites da competência regulatória e identifica uma contradição lógica que, em sua visão, tornaria a obrigatoriedade da OPA uma impossibilidade.

O diretor começa identificando o ponto central da controvérsia: se os Fundos Master/Tanure se enquadram na expressão “outras pessoas atuando em conjunto” do art. 30 da Resolução CVM nº 85. Ele reconhece que a SRE e os votos vencidos defendem uma interpretação nova – a de que “atuação em conjunto” seria uma categoria autônoma e mais ampla que “pessoa vinculada”, capaz de alcançar situações em que não há subordinação do terceiro ao controlador nem relação voltada ao exercício do controle na companhia objeto.

Accioly não nega que, em uma leitura puramente gramatical e isolada, essa interpretação seja possível. Mas ele a considera insuficiente e, sobretudo, incompatível com a forma como a norma foi concebida e aplicada por mais de duas décadas. Para ele, o fato de a interpretação ser nova não a torna correta; ao contrário, impõe um ônus argumentativo maior.

Segundo ele, todos os ex-diretores que apresentaram parecer foram unânimes ao que a noção de “atuação em conjunto” seria equivalente à de “pessoa vinculada”, exigindo relação de subordinação e representação do mesmo interesse no âmbito da companhia objeto.

Em seguida, o diretor enfrenta a análise do art. 30 feita nos pela SRE e nos votos de JP e Marina.  Segundo o diretor, a SRE e Marina Copola destacaram a conjunção aditiva “e” e o termo “outras pessoas” para concluir que “pessoa vinculada” e “pessoas que atuem em conjunto” seriam categorias estanques. Accioly, no entanto, observa que o uso de “outras” pressupõe que as “pessoas que atuem em conjunto” não são as únicas referidas no dispositivo; as únicas possíveis de serem consideradas como o grupo de referência são as “pessoas vinculadas”.

Ele ilustrou com um quadro comparativo, demonstrando que se o texto dissesse “acionista controlador e pessoa a ele vinculada”, teríamos duas categorias; se dissesse “acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e pessoas que atuem em conjunto”, teríamos três categorias independentes.

Ocorre, porém, que o texto efetivamente utilizado é “acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto”. Para que “outras” tenha significado útil, é necessário que as “pessoas vinculadas” também sejam consideradas como “pessoas que atuam em conjunto”. Assim, arrematou o diretor que a “pessoa vinculada” seria um subgrupo das “pessoas que atuam em conjunto”.

Essa leitura seria reforçada pela própria SRE quando, em outros trechos, trata a vinculação como decorrente da atuação conjunta. A conclusão de Accioly é que as duas expressões não seriam independentes; ao contrário, “atuação em conjunto” é o gênero, e “pessoa vinculada” é uma de suas espécies.

Superada a discussão gramatical, Accioly avançou para seu argumento de que a Resolução CVM nº 85 não poderia criar uma categoria autônoma para fins de OPA aplicável às pessoas com “atuação em conjunto” ao controlador. Ele parte do art. 4º, § 6º, da Lei das S.A., que impõe a obrigação de OPA apenas ao “acionista controlador ou a sociedade controladora”.

A competência da CVM, nos termos do art. 8º, I, da Lei nº 6.385, é restrita às matérias expressamente previstas na lei. A delegação legal autoriza a CVM a estabelecer, por normas gerais, a porcentagem que impede a liquidez – não a definir quem são os sujeitos obrigados ou quais aquisições devem ser consideradas para o cálculo.

Accioly argumenta que, se a resolução pretendesse que as aquisições de terceiros não vinculados ao controlador pudessem disparar a obrigação de OPA, isso violaria a lei, pois a CVM não tem competência para ampliar o polo ativo do gatilho. A única forma de compatibilizar a resolução com a lei é interpretar “pessoas que atuem em conjunto” como abrangendo apenas aquelas que, nos termos do art. 116 da LSA, integram o próprio conceito de acionista controlador (por acordo de voto, controle comum etc.). Segundo Accioly, esta interpretação seria a única aplicada pela CVM ao longo de vários anos.

Ainda, o diretor criticou a posição dos votos vencidos pela aplicação de diferentes pesos a uma mesma medida: ao mesmo tempo em que reconhecem que a obrigação de ofertar só poderia recair sobre o controlador (e por isso isentam os fundos), mantêm a premissa de que as aquisições dos fundos podem ser somadas para o cálculo do gatilho. Para ele, a lei é igualmente clara em ambos os aspectos: só as aquisições do controlador podem determinar a obrigação.

Para além disso, Accioly identifica uma inconsistência adicional nos votos de Marina e JP em sua interpretação sobre a expressão “ações em circulação” prevista no art. 3º, II, da Resolução CVM nº 85. Segundo ele, estaria excluído do conceito do free float aquelas ações detidas “pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria”.

Consequentemente, os Fundos Master/Tanure não seriam “pessoas vinculadas” (como a própria SRE reconhece, ao não os tratar como tais para fins de responsabilidade) e, igualmente, não poderiam ser consideradas subtraídas do free float para fins de cálculo do limite de 1/3. O argumento de Accioly é, de fato, sedutor do ponto de vista lógico:

• Para que a OPA seja devida, é necessário que as aquisições dos Fundos sejam somadas às do controlador e que, com isso, o free float seja reduzido em mais de 1/3.

• Para que essa redução seja computada, é necessário que as ações dos Fundos sejam excluídas da definição de “ações em circulação”.

• A definição de “ações em circulação” só exclui ações de “pessoas vinculadas”, não de “pessoas que atuam em conjunto” (se estas forem consideradas categoria distinta).

• Se os Fundos não são “pessoas vinculadas”, suas ações permanecem no free float, e o limite de 1/3 nunca foi ultrapassado.

Accioly compara essa armadilha lógica ao problema do romance satírico “Catch-22” de Joseph Heller. Neste livro, os pilotos poderiam ser dispensados das missões de guerra se fossem considerados insanos. Mas a regra estabelecia que o pedido de dispensa por insanidade era, ele mesmo, prova de sanidade – afinal, quem é verdadeiramente louco não tem consciência de sua condição para pedir dispensa (i.e., ninguém conseguia se livrar das missões).

No caso Ambipar, o diretor identifica a mesma estrutura paradoxal. Para que a OPA fosse devida, seria necessário diferenciar os Fundos do controlador como “pessoas que atuam em conjunto” (categoria autônoma e distinta de “pessoa vinculada”) e, assim, somar suas aquisições às de Tércio para ultrapassar o limite de 1/3.

Ocorre que, ao fazê-lo, os Fundos deixam de ser “pessoas vinculadas”. E a definição de free float (art. 3º, II, da Resolução 85) só exclui as ações detidas por “pessoas vinculadas” – não as de uma categoria autônoma de “atuantes em conjunto”. Portanto, as ações dos Fundos permanecem no denominador do free float, e o limite de 1/3 nunca é efetivamente atingido.

A tese da SRE exige que os Fundos sejam, ao mesmo tempo, excluídos do free float (para reduzir o denominador) e considerados uma categoria diversa da vinculação (pois não se subordinam ao controlador). Mas a norma só permite a exclusão se eles forem “pessoas vinculadas”. O resultado é que, sob a própria estrutura da Resolução 85, o limite de 1/3 jamais poderia ter sido ultrapassado -ainda que houvesse coordenação.

Accioly conclui que a única forma de escapar desse contrassenso é reconhecer que “outras pessoas que atuem em conjunto” nada mais é do que uma forma técnica e redundante de se referir a “[outras] pessoas vinculadas”. Se assim for, os Fundos só seriam alcançados se houvesse prova de subordinação e representação do mesmo interesse – prova que a SRE admitiu não existir. Logo, sem vinculação, não há soma, e o limite de 1/3 não foi ultrapassado.

No entendimento do diretor, a proposta de diferenciar os Fundos do controlador como sendo “atuantes em conjunto”, mas, ao fazê-lo, eles deixam de ser “pessoas vinculadas” e, portanto, suas ações não podem ser subtraídas do free float, inviabilizando a própria aplicação do art. 30. A contradição só se resolve quando se reconhece que “outras pessoas que atuem em conjunto” nada mais é do que uma forma técnica e redundante de se referir a “[outras] pessoas vinculadas”.

Accioly acrescentou uma reflexão pontual, mas incisiva, sobre o bem jurídico tutelado pela OPA por aumento de participação. Se a liquidez é o valor a ser protegido, pergunta ele: teria ela sido efetivamente impedida a ponto de justificar a intervenção do regulador? Os fatos apontariam em sentido contrário:

• A valorização das ações foi brutal – os minoritários viram seus ativos se multiplicarem em poucas semanas;

• Não houve notícia de tentativa de aquisição por preços inadequados, nem de que qualquer minoritário tenha sido compelido a vender em condições desfavoráveis;

• O processo não nasceu de reclamação de investidores prejudicados, mas de atuação de ofício da área técnica – o que, Accioly sutilmente observou, seria sintomático da ausência de lesão concreta.

Não satisfeito, o diretor manifestou seu desconforto com o tratamento dado pela SRE à alegada concertação (i.e., coordenação de esforços entre pessoas para um fim comum). A área técnica tratou como fato consumado a existência de um esquema coordenado para distorcer preços, sem que qualquer processo sancionador tivesse sido instaurado, sem contraditório, sem ampla defesa.

Para Accioly, isso representaria uma relativização inaceitável de garantias fundamentais. Registra, ainda, discordância com a forma como o acesso aos documentos que embasaram a decisão foi restringido – algo que, em sua visão, comprometeria a própria legitimidade da conclusão, caso se fosse decidir pela obrigatoriedade da OPA.

Dissecados todos os votos, chegamos à pergunta que não quer calar: a CVM tomou ou não uma decisão técnica no polêmico caso da Ambipar?

É o que vamos perscrutar amanhã, na segunda e última parte deste artigo. 

Matheus Sousa Ramalho é advogado e sócio de Licks Attorneys. Doutor em direito comercial pela USP (Largo do São Francisco). Doutor em direito processual pela UERJ. Procurador do Instituto dos Advogados Brasileiros (IAB) do Núcleo Especializado em Direito Empresarial, Mercado Financeiro e Agências Reguladoras. Presidente da Comissão de Estudos e Acompanhamento de Projetos de Lei no Congresso Nacional da OAB-RJ. Membro da Comissão Nacional de Legislação do Conselho Federal da OAB.

LEIA AMANHÃ NO RR:

CVM no Caso Ambipar: vitória do sistema ou julgamento técnico? (Parte II)

Apesar das tantas peripécias ocorridas nos últimos anos, o chamado caso Master mostra-se como a mais contundente. Ele deve ser compreendido como um sintoma de uma insuficiência estrutural do Sistema Financeiro Nacional (SFN) diante de mercados cada vez mais complexos, integrados e sensíveis à assimetria informacional. Mais do que um episódio de crise, ele evidencia a necessidade de aperfeiçoamento do arranjo normativo, regulatório e de supervisão brasileiro, ao revelar a distância entre a aparência contábil de solvência e a efetiva substância econômica dos ativos contabilizados.

Em um ambiente em que a credibilidade é condição de funcionamento do SFN, a produção de sinais patrimoniais artificialmente robustos compromete a confiança dos investidores, a estabilidade das instituições e a eficiência alocativa do mercado.

A experiência do Banco Master, especialmente depois da reorganização societária e a expansão acelerada de sua atuação, expôs a fragilidade de mecanismos capazes de aferir, com rigor suficiente, a consistência dos ativos utilizados como lastro e a veracidade das informações prestadas ao mercado. O problema central não reside na eventual irregularidade de operações específicas, mas na possibilidade de estruturas financeiras terem sido organizadas para produzir solvência aparente com base em ativos de baixa liquidez, precificação controversa ou substância econômica duvidosa. Quando isso ocorre, não se trata de mera disfunção empresarial, mas de um quadro altamente propenso a gerar situações de risco não precificáveis aos mercados, porque a distorção informacional afeta a credibilidade do sistema afetando credores, investidores, distribuidores e o próprio funcionamento do mercado.

A leitura desse quadro ganha densidade à luz da literatura econômica de Renê Garcia Jr. (Garcia Jr., Renê, “Os fundamentos econômicos para uma teoria da regulação em mercados de capitais em processo de globalização”, Revista da CVM, 2001, pp.13-25), especialmente em seu estudo sobre os fundamentos econômicos da regulação em mercados de capitais em processo de globalização. O autor ressalta que, em mercados marcados por mobilidade de capitais, competição financeira e assimetria informacional, a regulação deve ser vista como instrumento de correção de falhas de mercado e de preservação da confiança.

Sua distinção entre regulação, fiscalização e supervisão é particularmente útil ao caso Master, pois evidencia que não basta a existência formal de normas, sendo necessário que o SFN seja capaz de observar, controlar e verificar a consistência operacional e informacional dos agentes regulados. Essa perspectiva permite compreender que o problema é jurídico, mas também econômico e institucional, já que a regulação cumpre função de bem público, indispensável à redução de ruídos, à limitação do risco moral e à proteção dos participantes menos informados.

Nesse sentido, o caso Master expõe a necessidade de maior convergência entre o Banco Central do Brasil (BCB) e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A crescente interpenetração entre atividades bancárias, fundos, distribuição de valores mobiliários e estruturas híbridas impõe uma resposta regulatória coordenada, capaz de superar a fragmentação institucional.

No plano do direito público, isso significa aproximar os critérios de regulação, fiscalização, supervisão e governança, de modo a evitar zonas de sombra entre competências paralelas. No campo do direito privado, com o olhar às relações comerciais entre instituições e demais participantes e com os investidores, significa reforçar os deveres de diligência, lealdade, transparência, independência técnica e responsabilização de administradores, gestores, auditores e demais participantes dos mercados financeiros e de capitais.

A unicidade, no que couber, das regras aplicáveis aos agentes regulatórios não implica fusão institucional, mas coerência sistêmica, interoperabilidade informacional e convergência de “standards” regulatórios diante de riscos comuns. Como sugere a reflexão de Renê Garcia Jr., a regulação em mercados globalizados deve corrigir assimetrias informacionais, reduzir ruídos, prevenir falhas de mercado e produzir incentivos compatíveis com a estabilidade sistêmica. Em outras palavras, a regulação não pode se limitar a reagir depois da crise; precisa atuar preventivamente sobre a estrutura de incentivos que a antecede.

Não se pode olvidar que, nos últimos anos, as plataformas digitais de investimento passaram a desempenhar papel central na distribuição de produtos financeiros ao investidor de varejo no Brasil, o que trouxe ganhos relevantes de democratização do acesso, redução de custos e ampliação da concorrência, ao aproximar do público em geral instrumentos antes concentrados em nichos restritos do mercado. Contudo, a mesma arquitetura que ampliou o alcance da oferta também intensificou um problema estrutural: a assimetria entre a sofisticação do produto distribuído e a capacidade de avaliação do investidor final. Em um ambiente assim, a expansão do acesso não elimina o risco; apenas o redistribui em escala mais ampla.

Além disso, o mercado brasileiro reúne hoje numerosas instituições de menor porte, como bancos digitais e “fintechs” de crédito, que operam com lógica semelhante, captando a taxas mais elevadas, aplicando em carteiras de risco e distribuindo por meio de plataformas digitais. Há, sem dúvida, instituições sólidas e transparentes nesse universo “vis-à-vis” àquelas em que a qualidade dos ativos subjacentes não é facilmente perceptível ao investidor comum. E é exatamente aí que se localiza a fragilidade mais séria do modelo.

Para o público de varejo, os produtos frequentemente parecem comparáveis; as taxas são próximas, a embalagem comercial é semelhante e a referência ao Fundo Garantidor de Créditos (FGC) transmite uma impressão de proteção uniforme. No entanto, a variável que verdadeiramente importa – a qualidade dos ativos que sustentam a remuneração prometida – é, em regra, a menos acessível ao investidor.

A opacidade é agravada pelo fato de que a avaliação de carteiras complexas exige expertise técnica elevada, por parte dos gestores e dos distribuidores. Os reguladores dispõem de quadros qualificados, mas ainda insuficientes para acompanhar, com a profundidade necessária, o crescimento do volume e da sofisticação dos “portfólios”.

Nessa realidade, a assimetria informacional se torna estrutural: o gestor conhece mais do que o regulador, o regulador conhece mais do que o investidor, e a distribuição em larga escala transforma essa desproporção em um estado da natureza que pode contribuir para aumentar a percepção de risco sistêmico. Quando a precificação é interna e as metodologias de avaliação permanecem, em grande medida, proprietárias, a distância entre o que se divulga e o que efetivamente existe pode ser substancial.

A centralidade do problema está na insuficiência de um modelo regulatório ainda excessivamente dependente da forma jurídica e menos apto a capturar a substância econômica das operações.

O art. 192 da Constituição Federal de 1988 permanece sem plena regulamentação por uma lei complementar contemporânea, ao passo que o sistema ainda se apoia, em larga medida, na Lei Federal nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964, recepcionada pelo Supremo Tribunal Federal como lei complementar (RE 160.222-RJ).

O caso Master evidencia, assim, que a fragmentação normativa dificulta respostas preventivas e favorece a atuação em zonas cinzentas, nas quais a inovação financeira pode ser usada como veículo de arbitragem regulatória.

É nesse ponto que a experiência envolvendo fundos do Banco Master e créditos de carbono de questionável lastro adquire especial relevo. Nelson Eizirik (EIZIRIK, Nelson. “A Lei das S.A. comentada”. São Paulo: Quartier Latin, 2021) destaca a centralidade da transparência e da fidedignidade informacional para a higidez dos mercados, enquanto Eros Roberto Grau (GRAU, Eros Roberto. O direito posto e o direito pressuposto. São Paulo: Malheiros, 2018) recorda que a confiança pública nas instituições financeiras não é mero efeito reputacional, mas condição estrutural de funcionamento do SFN. Quando a aparência patrimonial é construída artificialmente, a confiança deixa de ser um ativo institucional e passa a ser explorada como instrumento de desorganização sistêmica.

O problema, portanto, não reside no ativo ambiental em si, nem na necessária transição para instrumentos financeiros associados à sustentabilidade, mas no risco de instrumentalização de ativos cuja legitimidade depende de da conjugação de diversos elementos (registro, certificação, verificabilidade, auditoria etc.).

No caso dos Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs) e estruturas correlatas, o cerne da questão estava na natureza dos direitos creditórios que os lastreavam, muitos dos quais careciam de verificação independente ou provinham de projetos com duvidosa adicionalidade e permanência. A utilização de contratos supostamente vinculados à geração de Unidades de Conservação confere ao problema uma dimensão adicional, mas a evocação da finalidade ambiental não basta para conferir consistência econômica ao ativo. O erro hermenêutico consiste em demonizar o ativo ambiental e não a prática de valoração abusiva.

Por isso, a regulamentação da Lei Federal nº 15.042, de 11 de dezembro de 2024, a chamada Lei do Carbono, adquire importância ímpar, devendo estabelecer um regime mais rígido de metodologias credenciadas, registro, certificação, auditoria, rastreabilidade etc. dos créditos de carbono e de outros ativos ambientais, combatendo a opacidade, a dupla contagem e outros malefícios, bem como coibindo o “greenwashing” em sua raiz.

A lição que emerge é simples e decisiva: quanto maior a complexidade do ativo, maior deve ser o rigor de sua validação. A regulação ambiental e a regulação financeira precisam convergir para impedir que narrativas de sustentabilidade ocultem fragilidades patrimoniais ou operações desprovidas de lastro econômico suficiente.

O caso evidencia, em última análise, que o SFN não pode tolerar a substituição da verdade econômica pela aparência contábil.

A confiança pública, a proteção do investidor e a estabilidade do mercado dependem de uma regulação integrada, tecnicamente coerente e capaz de unir, no que couber, a atuação do BCB e da CVM, o que não se exaure na boa formulação normativa, exigindo, do poder público, a efetiva criação das estruturas institucionais, materiais, tecnológicas e humanas indispensáveis ao desempenho de suas funções regulatórias.

Sem órgãos adequadamente aparelhados, sem coordenação interinstitucional efetiva e sem meios compatíveis com a complexidade dos mercados contemporâneos, a regulação perde densidade e a supervisão se torna tardia. Daí, a necessidade de reforçar, em toda a cadeia, os deveres de transparência, diligência e responsabilidade, em um ambiente em que a integridade do mercado seja sustentada por regras bem desenhadas e por capacidade pública real de fazê-las cumprir.

Advogada especialista em direito societário e direito administrativo, regulação, mercados financeiro e de capitais e meio ambiente. É ex-membro titular do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN) e ex-vice-presidente do Órgão.
rscarponi@scarponiadv.com.br