Artigos: Redação RR

A deterioração da CSN está longe de ser apenas uma consequência da notória perda de competividade da siderurgia brasileira. Há método e premeditação por trás desse declínio. No mercado cresce a percepção de que a CSN de hoje é resultado de um processo calculado de esvaziamento conduzido por Benjamin Steinbruch, que ao longo do tempo foi tirando valor financeiro da companhia, a ponto de deixá-la quase no osso e praticamente empurrar o problema para a conta do governo, tanto o estadual quanto o federal. É possível mapear uma sucessão de ações que apontam nessa direção. Nos últimos anos, a siderúrgica tornou-se uma plataforma de extração de caixa e alocação de capital em outros ativos do grupo, como mineração, cimentos e logística. Ou seja: a CSN acabou sugada para alimentar negócios paralelos de Steinbruch. De 2021 para cá, o caixa operacional da empresa caiu de R$ 14,8 bilhões para cerca de R$ 8 bilhões. Ao mesmo tempo, a siderúrgica virou um depositário de passivos. Desde 2021, a dívida líquida da companhia disparou, saindo de R$ 16 bilhões para impagáveis R$ 38 bilhões. Ainda assim, na condição de acionista controlador, Steinbruch não tem do que se queixar: desde 2020, a CSN já distribuiu cerca de R$ 13,8 bilhões em dividendos.

Assim como colesterol, pode-se dizer que há dívida “boa” e dívida “ruim”. O hemograma da CSN mostra que o seu passivo se enquadra no segundo caso. A disparada do endividamento não se traduziu em significativos investimentos na planta de Volta Redonda. Pelo contrário. No setor, é quase unânime a avaliação de que a CSN é hoje uma usina defasada, que caminha a passos largos para se tornar quase inviável do ponto de vista tecnológico. Benjamin Steinbruch não conduziu os investimentos necessários para a modernização do alto-forno. Aos poucos, a CSN perdeu centralidade dentro do próprio grupo. Não se pode dizer que seja um fenômeno recente. Especialistas ouvidos pelo RR são quase unânimes em afirmar que, há muito, Benjamin Steinbruch vem tirando valor da CSN, partindo da premissa de que o negócio seria praticamente insustentável no longo prazo. Ou seja: não é de hoje que carrapatos e sanguessugas se prendem à pele da empresa. Essa sucção é um projeto antigo e planejado.

Até mesmo o processo de venda de ativos aberto por Benjamin Steinbruch surge como um truque de ilusionismo. Parece ter sido feito para não ser feito. Há relatos no mercado de que Steinbruch estaria tentando levantar R$ 15 bilhões com a eventual venda da siderúrgica. Seria uma pedida longe da realidade, que ignora a perda de valor da companhia. Basicamente, haveria quatro caminhos para a alienação parcial ou total da CSN, conforme o próprio RR já enumerou: uma fusão com a também combalida Usiminas, a venda para a ArcelorMittal ou para a Gerdau ou a negociação para investidores chineses, muito provavelmente com o objetivo de transformar a usina de Volta Redonda em uma mera laminadora de placas de aço importadas do país asiático.

Mas há um quinto caminho – e talvez nunca tenha existido outro para Benjamin Steinbruch. Todo o processo de definhamento da CSN teria como objetivo perverso criar um fator de pressão política para lançar o problema no colo dos governos federal e do estado. O eventual colapso da siderúrgica significaria uma tragédia econômica e social sem precedentes em Volta Redonda e em todo o Sul Fluminense. Ou seja: a fragilização da CSN não deixa de ser um elemento de chantagem sobre o poder público. Para o governo Lula, a empresa carrega um forte valor simbólico, como um dos últimos grandes emblemas da era Vargas. Para o governo do estado, a debacle representaria um turbilhão de desemprego, perda de renda e consequente convulsão social na terceira maior cidade do Rio de Janeiro. Se a usina perde musculatura e a empresa entra em espiral de necessidade de caixa, com riscos de demissão em massa, está construída a narrativa para justificar o “roteiro clássico” de socorro: financiamento com bancos públicos, flexibilização de garantias, renegociação de passivos, incentivos estaduais e federais e algum tipo de blindagem regulatória. O argumento é que, ao deixar a siderurgia chegar “no osso”, cria-se uma situação em que o Estado é empurrado a escolher entre duas más alternativas: apoiar um grupo privado em dificuldade ou administrar uma tragédia social anunciada. Benjamin Steinbruch joga com as pedras brancas e pretas nesse xadrez. Vale lembrar que o empresário jamais morreu de amores por Volta Redonda e, por extensão, sobre o Rio de Janeiro, vide a transferência da sede da CSN para São Paulo. Esse movimento ajuda a consolidar a percepção de que a cidade sempre foi um passivo nas contas de Steinbruch.

A Claro e os acionistas da Desktop – HIG Capital e Dênio Alves Lindo (15%) – reabriram conversações em torno da venda do controle da provedora de banda larga. As tratativas estavam congeladas desde o fim do ano passado devido a divergências relacionadas ao preço e à estrutura da operação. Só que desta vez, a Claro não está sozinha. O que se fala no mercado é que a Desktop abriu um processo de market sounding para buscar outros potenciais interessados. Um dos candidatos seria a Vivo. A eventual venda da Desktop é vista no mercado como uma das últimas grandes oportunidades de consolidação do segmento de banda larga fixa no Brasil. A empresa é a maior provedora de São Paulo, fora o clube das grandes operadoras de telefonia – Claro, Vivo e TIM. A companhia construiu uma posição dominante em diversas cidades do interior e do litoral de São Paulo e hoje possui cerca de 1,19 milhão de assinantes em sua base de clientes. Nos últimos seus meses, seu valor de mercado saltou 65%, chegando a R$ 1,6 bilhão.

A escalada do conflito envolvendo o Irã acendeu um sinal de alerta no governo brasileiro. O Ministério da Agricultura e o Ministério do Desenvolvimento, Indústria, Comércio e Serviços discutem possíveis cenários para garantir o fluxo de exportações de milho, contemplando, inclusive, a busca de mercados alternativos. A preocupação é mais do que compreensível. O Irã é o maior comprador do milho brasileiro. No ano passado, os embarques para o país asiático somaram 9,1 milhões de toneladas, ou 20% de todas as exportações do grão pelo Brasil. Em valores, essas vendas superaram US$ 1,9 bilhão. O foco de atenção é a circulação marítima no Estreito de Ormuz. Se o conflito perdurar por muito tempo, com o consequente bloqueio da passagem por um longo período, é quase inevitável que os embarques de milho para o Irã sofram um baque significativo. Por esse motivo, autoridades brasileiras passaram a discutir a ampliação de vendas para outros mercados do Oriente Médio e do Norte da África — como Egito, Arábia Saudita e Emirados Árabes Unidos.

Há uma condicionante no processo de venda do laboratório Medley que está criando arestas nas negociações. Trata-se da exigência da francesa Sanofi de que o comprador mantenha os 850 funcionários da companhia por pelo menos um ano. A cláusula tem provocado resistência entre os interessados no ativo. Nos bastidores do processo, potenciais compradores argumentam que o dispositivo limita a possibilidade de capturar sinergias logo após a aquisição e reduz a flexibilidade para integrar a operação à estrutura já existente. O desconforto é especialmente visível no caso da EMS, principal fabricante de genéricos do país e um dos nomes apontados como candidato ao negócio. A empresa mantém uma grande planta industrial em Hortolândia, cidade vizinha a Campinas, onde fica a fábrica da Medley. Essa proximidade geográfica, que em princípio seria um trunfo logístico, também evidencia possíveis redundâncias administrativas, comerciais e operacionais que naturalmente seriam alvo de integração caso a compra se concretize. A obrigação de manter toda a força de trabalho por um período mínimo, dizem interlocutores do setor, atrasaria esse processo. São arestas que precisam ser aparadas até o dia 13, data estipulada pela Sanofi para receber as propostas pela Medley. Procurado pelo RR, o grupo francês informa que “está avaliando opções estratégicas para o negócio de genéricos Medley, com o objetivo de apoiar seu crescimento sustentável e sucesso de longo prazo. Desde o anúncio do processo de independência da Medley, em agosto de 2025, a companhia vem analisando oportunidades com potenciais parceiros estratégicos alinhados a essa visão”. Também consultada, a EMS não se manifestou.

A Tupy, uma das maiores indústrias de metalurgia da América Latina, se tornou uma frente de batalha entre investidores e, em última instância, o próprio governo. Segundo o RR apurou, a Charles River, dona de 6,7% do capital, está se articulando junto a outros acionistas, entre os quais dois grandes fundos de private equity, com o objetivo de confrontar o BNDESPar e a Previ, que detêm 57%. De acordo com a mesma fonte, a gestora pretende acionar a CVM com o objetivo de frear interferências diretas do governo na gestão da companhia. No mercado, há relatos de que os minoritários também discutem a possibilidade de entrar na Justiça, com base nos artigos 116 e 117 das Lei das S/A. O entendimento é que BNDESPar e Previ têm extrapolado limites do exercício regular do poder de controle, atuando de forma coordenada para impor decisões estratégicas e de governança. Mais do que isso: a Tupy teria virado um títere corporativo do governo.

Em contato com o RR, a Charles River confirmou que “novas medidas — como a eventual formação de bloco com outros acionistas minoritários ou ações no âmbito da CVM ou judicial — serão avaliadas caso a caso, à luz do mesmo princípio fiduciário e da busca de geração de valor para as companhias e para os nossos investidores”. A gestora disse ainda ao RR que “entende que seu dever fiduciário é atuar sempre no melhor interesse de seus investidores. Cabe lembrar que, nesse cabo de guerra com BNDESPar e Previ, a Charles River sofreu uma derrota recente. Na última assembleia geral de acionistas da Tupy, realizada na sexta-feira de Carnaval, os acionistas, leia-se o braço de participações do BNDES e o fundo de pensão, rejeitaram a proposta da gestora de incluir no estatuto da companhia “requisitos mínimos de elegibilidade” para administradores. Na prática, seria uma trava para restringir indicações políticas ao conselho de administração. Só que o cadeado foi arrancado pelos acionistas majoritários. A Tupy tem se revelado uma mini-Vale.

O paralelo se deve aos questionamentos dos acionistas à governança, ou talvez seja o caso de dizer “desgovernança”, da empresa. Os minoritários contestam as seguidas interferências do governo federal na companhia, notadamente na indicação de conselheiros. No último mês de dezembro, os acionistas aprovaram a nomeação dos ministros da Defesa, José Mucio, e da Controladoria Geral da União (CGU), Vicente Carvalho, para o Conselho de Administração, além do secretário-executivo da Secretaria de Comunicação Social da Presidência, Tiago Santos, para o Conselho Fiscal. Antes já tinham passado pelo board a ministra da Igualdade Racial, Anielle Franco, e o então ministro da Previdência Social, Carlos Lupi.

Os atritos societários na Tupy ganharam intensidade no ano passado com a controversa troca de comando da companhia. Após quase uma década à frente da empresa — e mais de 30 anos de carreira dentro do grupo — Fernando Rizzo foi substituído por Rafael Lucchesi, então presidente do Conselho de Administração do BNDES. A mudança foi articulada pelos dois principais acionistas da metalúrgica, BNDESPar e Previ. A decisão surpreendeu o mercado e provocou reação imediata de investidores minoritários, que questionaram tanto o processo de escolha quanto o perfil do substituto. Sob a gestão de Rizzo, a Tupy havia conduzido uma estratégia de internacionalização e diversificação relevante, incluindo aquisições como a da operação de fundição da Teksid, da Stellantis, e da fabricante de motores MWM, movimentos que reposicionaram a empresa em direção à transição energética e ampliaram sua presença global. 

Em tempo: enquanto os acionistas se digladiam, os resultados da Tupy têm apresentado alguns pequenos pontos de corrosão. Entre janeiro e setembro de 2025 – último balanço disponível -, a receita líquida ficou em R$ 7,5 bilhões, queda de 8% em relação a igual período no ano anterior. A empresa registrou ainda prejuízo de R$ 28 milhões, frente a um lucro de R$ 180 milhões nos nove primeiros meses de 2024. O Ebitda, por sua vez, caiu quase à metade – de R$ 926 milhões para R$ 498 milhões. São números que em nada ajudam a desanuviar o ambiente societário.

O contencioso entre a família Bertin e Aneel deverá ganhar mais voltagem. O Grupo Bertin avalia uma ofensiva judicial contra a recente decisão da agência reguladora de manter a revogação de 22 outorgas de térmicas arrematadas em 2008. A estratégia, segundo interlocutores do setor, passa por questionar a proporcionalidade das penalidades, buscar a suspensão da execução de garantias contratuais e discutir o alcance das multas recalculadas pela agência. Mais do que tentar reverter a perda das autorizações, o foco agora é limitar danos patrimoniais e evitar que o caso se converta em um passivo estrutural de longo prazo. 

A aposta jurídica pode envolver pedidos de tutela de urgência para travar efeitos imediatos da decisão regulatória, além de recursos para reabrir a discussão sobre cronogramas, obrigações contratuais e critérios de penalização. Advogados ouvidos reservadamente avaliam que o grupo deve sustentar tese de desproporcionalidade e eventual desequilíbrio regulatório, argumentando que circunstâncias operacionais e conjunturais afetaram os prazos originais dos projetos. 

O pano de fundo é a recente decisão tomada pela Aneel. A diretoria da agência, ao cumprir determinação judicial que exigia reavaliação do caso, manteve a caducidade das outorgas das usinas térmicas do grupo. Paralelamente, deliberou pelo recálculo das multas aplicadas, ajustando critérios de penalidade, mas sem afastar a sanção principal — a perda das autorizações de geração. Com isso, a agência reafirmou o entendimento de que houve descumprimento contratual relevante, com atrasos considerados incompatíveis com o interesse público e com a segurança do planejamento do sistema elétrico. A manutenção da cassação sinaliza rigor regulatório e reforça a mensagem de que cronogramas de implantação são cláusulas centrais, não acessórios negociáveis. 

A frustrada tentativa de fusão entre a Kepler Weber e a norte-americana GSI não se deveu apenas a desavenças com a Grain & Protein Technologies (GPT), controladora desta última. O que se diz no mercado é que a operação teria esbarrado também em divergências entre os próprios acionistas da empresa brasileira, a família Heller e a Trígono Capital. Nos bastidores da negociação, a falta de sintonia entre os dois investidores teria se acentuado nas semanas finais do processo. Há informações de que a GPT defendia um desenho societário ainda mais profundo para a operação, que poderia culminar no fechamento de capital da Kepler Weber, com a sua saída do Novo Mercado. A Trígono Capital, dona de 15,3% da empresa, era aliada na viabilização da transação. A proposta, no entanto, encontrou resistência relevante entre os Heller, detentores de 11,5% do capital. No entendimento da família, que historicamente mantêm ligação com a trajetória da Kepler Weber, o fechamento de capital reduziria significativamente a liquidez do investimento e concentraria ainda mais o poder de decisão nas mãos do novo controlador. Agora, porém, essa discussão já é página virada, assim como a fusão com a GSI, que criaria um grupo com mais de 40% da estrutura privada de armazenamento de grãos do Brasil sob o seu guarda-chuva. Com o colapso das negociações, a questão que passa a ocupar o radar do mercado é outra: como será a convivência entre os Heller e a Trígono, que demonstraram visões distintas sobre o futuro da companhia.