Qual é o pôquer que Benjamin Steinbruch está jogando? Quais são realmente as cartas que ele tem na mão? São algumas das perguntas suscitadas pelo intenso tiroteio de informações envolvendo a CSN nos últimos dias. Duas fontes que conhecem muito bem o estilo de jogo do empresário apostam que os vazamentos sobre a entrada de um sócio ou mesmo de venda do controle da siderúrgica não passariam de blefe. Seriam uma sinalização ao mercado, um balão de ensaio lançado por Steinbruch com o intuito de buscar junto aos credores a repactuação do passivo da empresa. Esse é o grande problema que corrói o negócio por dentro. O grupo tem uma dívida líquida em torno de R$ 40 bilhões. De acordo com cálculos da Fitch, o balanço de 2025 da CSN mostrará uma alavancagem total de 5,4 vezes em relação ao Ebitda. Não há companhia que consiga ser saudável e competitiva com um endividamento dessa magnitude. A questão é que o alívio da asfixia financeira da CSN já não depende dos quereres de Steinbruch e, sim, de uma intrincada negociação com os credores. Na hipótese de não conseguir rolar a dívida da companhia, aí sim o empresário terá de fazer seu jogo com as cartas disponíveis. A partir de conversas com fontes do setor, o RR coloca alguns desses ases e coringas sobre a mesa, levantando as possíveis soluções que se apresentam para a CSN, umas mais e outras menos viáveis -, mas todas com seu respectivo grau de complexidade.

Uma das hipóteses tidas no setor como mais forte é a fusão entre a CSN e a Usiminas. A primeira, como se sabe, mantém uma participação acionária na segunda – essa fatia chegou a ser de 17% e hoje está em 4,99%. A associação daria origem a um grupo com capacidade instalada de 15 milhões de toneladas de aço/ano, receita em torno de R$ 50 bilhões e um Ebitda da ordem de R$ 4 bilhões (os números contabilizam apenas os resultados da CSN em siderurgia). O mais curioso é que hoje a Usiminas tem uma situação financeira muito mais equilibrada do que a empresa de Benjamin Steinbruch em termos de alavancagem. Sua relação dívida líquida/Ebitda é de apenas 0,16 vez. Trata-se de um indicador que joga a favor da empresa mineira – e de seus acionistas – no caso de um eventual M&A, notadamente no que diz respeito à relação de troca de ações. Se a CSN tem um valor de mercado superior (R$ 14 bilhões, contra R$ 8 bilhões), em contrapartida despejaria na nova empresa um volume de dívidas dezenas de vezes maior. Isso teria um custo para Benjamin no cálculo da estrutura societária da nova companhia.

É de se imaginar que a associação entre CSN e Usiminas não passasse de primeira pela agulha do Cade. O mais provável é que as duas empresas fossem obrigadas a deixar um ou outro ativo pelo caminho para que a operação tivesse o imprimatur do órgão antitruste. Paciência. Até porque talvez haja um entrave até maior do que esse: o historicamente belicoso relacionamento entre Benjamin Steinbruch e a Ternium, controladora da siderúrgica mineira. É uma convivência marcada por contenciosos e acusações cruzadas. No ano passado, o empresário teve uma importante vitória. O STJ decidiu que o grupo ítalo-argentino deve pagar uma indenização à CSN por não ter realizado uma Oferta Pública de Aquisição (OPA) ao assumir o controle da Usiminas, em 2011 – o valor da sanção, inicialmente de R$ 5,5 bilhões, foi posteriormente recalibrado pela Corte para R$ 3,1 bilhões. Por sua vez, a siderúrgica de Benjamin Steinbruch foi multada pelo Cade em R$ 128 milhões por ter descumprido seguidamente a determinação de reduzir sua participação na Usiminas a menos de 5%. Ou seja, entre o empresário e a Ternium sempre foi assim: chumbo de lá, chumbo de cá. Mas cada tempo com suas vicissitudes. As circunstâncias recomendam que os dois contendores abaixem suas armas e sentem frente a frente de forma pragmática. CSN e Usiminas sofrem as dores de ter de concorrer com o aço chinês. A fusão seria uma forma de salvar o futuro e, de quebra, resolver as pendências do passado – a negociação poderia contemplar um encontro de contas para sanar obrigações financeiras cruzadas.

Trocando Belo Horizonte por Porto Alegre, outra possibilidade para a CSN seria uma fusão ou mesmo a venda do controle para a Gerdau. O grupo da família Gerdau é hoje um conglomerado com tamanho mais do que suficiente para engolir a siderúrgica de Benjamin Steinbruch em dois tempos – não obstante os medicamentos que precisaria tomar para não ter uma indigestão com o elevado passivo. A Gerdau tem um valor de mercado da ordem de R$ 44 bilhões (mais do que o triplo do market cap da CSN) e um faturamento anual próximo dos R$ 70 bilhões, mais da metade proveniente das suas operações na América do Norte. O conglomerado é o maior produtor de aços longos das Américas, praticamente sinônimo de vergalhões, arames e congêneres. A incorporação da CSN seria uma oportunidade de aumentar razoavelmente sua presença no segmento de aços planos.  E, de quebra, seria também uma solução para que a siderúrgica de Volta Redonda permanecesse sob controle do capital nacional. Esse pode vir a ser um ponto sensível desse jogo.

Assim como no caso da Usiminas/Ternium, as demais hipóteses levariam à desnacionalização da CSN. É o caso da ArcelorMittal, disparadamente o player do mercado brasileiro com maior capacidade para a absorver a empresa brasileira e seu mastodôntico endividamento. Trata-se de um potentado com usinas em mais de 20 países, faturamento global superior a US$ 65 bilhões e acesso a crédito internacional barato. Jogada nesse enorme alto-forno, a dívida da CSN, por exemplo, se diluiria com razoável facilidade. A questão é o Cade. Segundo executivos da área siderúrgica ouvidos pelo RR, uma eventual aquisição da CSN pela ArcelorMittal tenderia a enfrentar mais restrições do órgão antitruste do que no caso de uma operação com a Usiminas. Uma alternativa também cogitada no setor seria a venda de parte ou mesmo de toda a participação de Steinbruch para algum grupo chinês interessado em ter uma base de produção no Brasil. Nesse desenho, a CSN poderia ser usada para a laminação de placas importadas da China – o aço chinês já entra mesmo aos borbotões no Brasil. A usina de Volta Redonda passaria a ser um entreposto para acabamento e distribuição regional. Ressalte-se que Steinbruch dispõe de ativos valiosos que poderiam entrar nessa equação com investidores chineses. O empresário tem minério de ferro (CSN Mineração) e infraestrutura logística (dois terminais no Porto de Itaguaí, o de granéis sólidos (Tecar) e o de contêineres (Sepetiba Tecon), a participação acionaria na MRS e a Transnordestina (em eterna construção). O RR encaminhou uma série de perguntas à CSN, mas não obteve retorno até o fechamento desta matéria.

Nesse tabuleiro, há ainda um observador atento: o governo Lula. Fontes que acompanham de perto o tema afirmam que o Palácio do Planalto monitora a situação da CSN. A eventual desnacionalização da empresa não é um caminho visto como simpatia em Brasília. Ainda mais em ano eleitoral. A CSN e a usina de Volta Redonda carregam todo um simbolismo. São legados da era Vargas e distintivos históricos da força do trabalhismo, ao menos no passado. Em contextos como esse, governos do PT costumam reagir com a velha posologia do intervencionismo pragmático, sob a justificativa de preservar ativos considerados estratégicos sob controle nacional. Embora não seja o mais provável, não dá para descartar de todo a hipótese da gestão Lula querer colocar a colher na reestruturação da CSN. Até mesmo porque esse movimento seria guiado por uma lógica de que há algo maior em xeque: o futuro da própria indústria siderúrgica nacional. O conserto da CSN seria na verdade o pilar de uma lanternagem do setor. Amparado por esse discurso, o governo poderia, por exemplo, usar das ferramentas habituais, como Previ ou BNDES, para soldar a fusão da CSN e da Usiminas. Alguém poderá dizer, com toda razão, que nos últimos anos o fundo de pensão reduziu consideravelmente sua posição em renda variável, inclusive saindo de blocos de controle e do conselho de empresas. Pode ser. Mas situações excepcionais exigem soluções excepcionais. Há ainda um fato que não deve ser esquecido – e o RR faz questão de lembrar: o presidente do BNDES, Aloizio Mercadante, e Benjamin Steinbruch têm uma relação de longa data, quase fraternal. Logo após a eleição, em 2022, Mercadante chegou a sondar Steinbruch para que ele assumisse o Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio.