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Há informações no mercado de que a Capital One fará significativos ajustes na estrutura da brasileira Brex, adquirida na semana passada por US$ 5,1 bilhões. Em pauta, cortes de custos, revisão de incentivos comerciais, recalibragem da política de crédito e, sobretudo, maior seletividade na concessão de limites a clientes corporativos. A Brex, fintech de pagamentos fundada pelos investidores Pedro Franceschi e Henrique Dubugras, é uma máquina de movimentar dinheiro, mas não exatamente de gerar lucro. Criada em 2017, ainda não teria atingido seu breakeven. O que se diz é que a empresa opera seguidamente no vermelho e se tornou uma insaciável consumidora de caixa. Caberá aos norte-americanos da Capital One frear essa corrosão de capital. Se, por um lado, a aquisição da Brex causou um frenesi por se tratar de uma das maiores operações de venture capital neste início de 2026 em todo mundo; por outro, despertou certa frustração nos investidores por conta da precificação da fintech brasileira. As cifras não chegaram nem à metade do valuation máximo atingido pela Brex, em 2022: US$ 12,3 bilhões.

Qual é o pôquer que Benjamin Steinbruch está jogando? Quais são realmente as cartas que ele tem na mão? São algumas das perguntas suscitadas pelo intenso tiroteio de informações envolvendo a CSN nos últimos dias. Duas fontes que conhecem muito bem o estilo de jogo do empresário apostam que os vazamentos sobre a entrada de um sócio ou mesmo de venda do controle da siderúrgica não passariam de blefe. Seriam uma sinalização ao mercado, um balão de ensaio lançado por Steinbruch com o intuito de buscar junto aos credores a repactuação do passivo da empresa. Esse é o grande problema que corrói o negócio por dentro. O grupo tem uma dívida líquida em torno de R$ 40 bilhões. De acordo com cálculos da Fitch, o balanço de 2025 da CSN mostrará uma alavancagem total de 5,4 vezes em relação ao Ebitda. Não há companhia que consiga ser saudável e competitiva com um endividamento dessa magnitude. A questão é que o alívio da asfixia financeira da CSN já não depende dos quereres de Steinbruch e, sim, de uma intrincada negociação com os credores. Na hipótese de não conseguir rolar a dívida da companhia, aí sim o empresário terá de fazer seu jogo com as cartas disponíveis. A partir de conversas com fontes do setor, o RR coloca alguns desses ases e coringas sobre a mesa, levantando as possíveis soluções que se apresentam para a CSN, umas mais e outras menos viáveis -, mas todas com seu respectivo grau de complexidade.

Uma das hipóteses tidas no setor como mais forte é a fusão entre a CSN e a Usiminas. A primeira, como se sabe, mantém uma participação acionária na segunda – essa fatia chegou a ser de 17% e hoje está em 4,99%. A associação daria origem a um grupo com capacidade instalada de 15 milhões de toneladas de aço/ano, receita em torno de R$ 50 bilhões e um Ebitda da ordem de R$ 4 bilhões (os números contabilizam apenas os resultados da CSN em siderurgia). O mais curioso é que hoje a Usiminas tem uma situação financeira muito mais equilibrada do que a empresa de Benjamin Steinbruch em termos de alavancagem. Sua relação dívida líquida/Ebitda é de apenas 0,16 vez. Trata-se de um indicador que joga a favor da empresa mineira – e de seus acionistas – no caso de um eventual M&A, notadamente no que diz respeito à relação de troca de ações. Se a CSN tem um valor de mercado superior (R$ 14 bilhões, contra R$ 8 bilhões), em contrapartida despejaria na nova empresa um volume de dívidas dezenas de vezes maior. Isso teria um custo para Benjamin no cálculo da estrutura societária da nova companhia.

É de se imaginar que a associação entre CSN e Usiminas não passasse de primeira pela agulha do Cade. O mais provável é que as duas empresas fossem obrigadas a deixar um ou outro ativo pelo caminho para que a operação tivesse o imprimatur do órgão antitruste. Paciência. Até porque talvez haja um entrave até maior do que esse: o historicamente belicoso relacionamento entre Benjamin Steinbruch e a Ternium, controladora da siderúrgica mineira. É uma convivência marcada por contenciosos e acusações cruzadas. No ano passado, o empresário teve uma importante vitória. O STJ decidiu que o grupo ítalo-argentino deve pagar uma indenização à CSN por não ter realizado uma Oferta Pública de Aquisição (OPA) ao assumir o controle da Usiminas, em 2011 – o valor da sanção, inicialmente de R$ 5,5 bilhões, foi posteriormente recalibrado pela Corte para R$ 3,1 bilhões. Por sua vez, a siderúrgica de Benjamin Steinbruch foi multada pelo Cade em R$ 128 milhões por ter descumprido seguidamente a determinação de reduzir sua participação na Usiminas a menos de 5%. Ou seja, entre o empresário e a Ternium sempre foi assim: chumbo de lá, chumbo de cá. Mas cada tempo com suas vicissitudes. As circunstâncias recomendam que os dois contendores abaixem suas armas e sentem frente a frente de forma pragmática. CSN e Usiminas sofrem as dores de ter de concorrer com o aço chinês. A fusão seria uma forma de salvar o futuro e, de quebra, resolver as pendências do passado – a negociação poderia contemplar um encontro de contas para sanar obrigações financeiras cruzadas.

Trocando Belo Horizonte por Porto Alegre, outra possibilidade para a CSN seria uma fusão ou mesmo a venda do controle para a Gerdau. O grupo da família Gerdau é hoje um conglomerado com tamanho mais do que suficiente para engolir a siderúrgica de Benjamin Steinbruch em dois tempos – não obstante os medicamentos que precisaria tomar para não ter uma indigestão com o elevado passivo. A Gerdau tem um valor de mercado da ordem de R$ 44 bilhões (mais do que o triplo do market cap da CSN) e um faturamento anual próximo dos R$ 70 bilhões, mais da metade proveniente das suas operações na América do Norte. O conglomerado é o maior produtor de aços longos das Américas, praticamente sinônimo de vergalhões, arames e congêneres. A incorporação da CSN seria uma oportunidade de aumentar razoavelmente sua presença no segmento de aços planos.  E, de quebra, seria também uma solução para que a siderúrgica de Volta Redonda permanecesse sob controle do capital nacional. Esse pode vir a ser um ponto sensível desse jogo.

Assim como no caso da Usiminas/Ternium, as demais hipóteses levariam à desnacionalização da CSN. É o caso da ArcelorMittal, disparadamente o player do mercado brasileiro com maior capacidade para a absorver a empresa brasileira e seu mastodôntico endividamento. Trata-se de um potentado com usinas em mais de 20 países, faturamento global superior a US$ 65 bilhões e acesso a crédito internacional barato. Jogada nesse enorme alto-forno, a dívida da CSN, por exemplo, se diluiria com razoável facilidade. A questão é o Cade. Segundo executivos da área siderúrgica ouvidos pelo RR, uma eventual aquisição da CSN pela ArcelorMittal tenderia a enfrentar mais restrições do órgão antitruste do que no caso de uma operação com a Usiminas. Uma alternativa também cogitada no setor seria a venda de parte ou mesmo de toda a participação de Steinbruch para algum grupo chinês interessado em ter uma base de produção no Brasil. Nesse desenho, a CSN poderia ser usada para a laminação de placas importadas da China – o aço chinês já entra mesmo aos borbotões no Brasil. A usina de Volta Redonda passaria a ser um entreposto para acabamento e distribuição regional. Ressalte-se que Steinbruch dispõe de ativos valiosos que poderiam entrar nessa equação com investidores chineses. O empresário tem minério de ferro (CSN Mineração) e infraestrutura logística (dois terminais no Porto de Itaguaí, o de granéis sólidos (Tecar) e o de contêineres (Sepetiba Tecon), a participação acionaria na MRS e a Transnordestina (em eterna construção). O RR encaminhou uma série de perguntas à CSN, mas não obteve retorno até o fechamento desta matéria.

Nesse tabuleiro, há ainda um observador atento: o governo Lula. Fontes que acompanham de perto o tema afirmam que o Palácio do Planalto monitora a situação da CSN. A eventual desnacionalização da empresa não é um caminho visto como simpatia em Brasília. Ainda mais em ano eleitoral. A CSN e a usina de Volta Redonda carregam todo um simbolismo. São legados da era Vargas e distintivos históricos da força do trabalhismo, ao menos no passado. Em contextos como esse, governos do PT costumam reagir com a velha posologia do intervencionismo pragmático, sob a justificativa de preservar ativos considerados estratégicos sob controle nacional. Embora não seja o mais provável, não dá para descartar de todo a hipótese da gestão Lula querer colocar a colher na reestruturação da CSN. Até mesmo porque esse movimento seria guiado por uma lógica de que há algo maior em xeque: o futuro da própria indústria siderúrgica nacional. O conserto da CSN seria na verdade o pilar de uma lanternagem do setor. Amparado por esse discurso, o governo poderia, por exemplo, usar das ferramentas habituais, como Previ ou BNDES, para soldar a fusão da CSN e da Usiminas. Alguém poderá dizer, com toda razão, que nos últimos anos o fundo de pensão reduziu consideravelmente sua posição em renda variável, inclusive saindo de blocos de controle e do conselho de empresas. Pode ser. Mas situações excepcionais exigem soluções excepcionais. Há ainda um fato que não deve ser esquecido – e o RR faz questão de lembrar: o presidente do BNDES, Aloizio Mercadante, e Benjamin Steinbruch têm uma relação de longa data, quase fraternal. Logo após a eleição, em 2022, Mercadante chegou a sondar Steinbruch para que ele assumisse o Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio.

A diretoria da Funcef está quebrando a cabeça para resolver um problema que se arrasta há quase duas décadas: o passivo previdenciário do Plano REG/Replan Não Saldado. O déficit tem origem em uma decisão tomada no processo de reorganização do plano REG/Replan, em meados dos anos 2000. Quando o plano foi saldado, ele permaneceu ancorado na estrutura remuneratória antiga da Caixa, baseada no PCS de 1989. Uma parcela dos empregados optou por não aderir ao saldamento e, com isso, ficou fora do novo modelo de cargos e salários implementado posteriormente pela Caixa Anos depois, esses trabalhadores recorreram à Justiça para obter o reconhecimento de parcelas salariais criadas após a mudança do PCS, formando um emaranhado de ações nos tribunais. Por sua vez, as seguidas decisões judiciais favoráveis aos beneficiários produziram um efeito colateral relevante e um efeito cascata nas contas atuariais da Funcef. Hoje, essa distorção atinge pouco mais de 600 participantes da fundação. Estima-se que sejam necessários cerca de R$ 300 milhões para o fundo de pensão equalizar integralmente a situação e permitir a incorporação das parcelas aos benefícios, encerrando as disputas na Justiça. E como esse nó será (tardiamente) desatado? Há três hipóteses de solução sendo discutidas no comando da Funcef. Uma delas seria a devolução integral de todas as contribuições recolhidas indevidamente sobre essas parcelas judiciais. Outra possibilidade é a recomposição dos recursos para que essas parcelas sejam incorporadas ao benefício de forma legítima. A fatura seria dividida meio a meio entre o participante e a patrocinadora, ou seja, a Caixa. A terceira via seria o banco arcar integralmente com o aporte. Não é a solução que mais agrada à Caixa.