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Apesar das tantas peripécias ocorridas nos últimos anos, o chamado caso Master mostra-se como a mais contundente. Ele deve ser compreendido como um sintoma de uma insuficiência estrutural do Sistema Financeiro Nacional (SFN) diante de mercados cada vez mais complexos, integrados e sensíveis à assimetria informacional. Mais do que um episódio de crise, ele evidencia a necessidade de aperfeiçoamento do arranjo normativo, regulatório e de supervisão brasileiro, ao revelar a distância entre a aparência contábil de solvência e a efetiva substância econômica dos ativos contabilizados.

Em um ambiente em que a credibilidade é condição de funcionamento do SFN, a produção de sinais patrimoniais artificialmente robustos compromete a confiança dos investidores, a estabilidade das instituições e a eficiência alocativa do mercado.

A experiência do Banco Master, especialmente depois da reorganização societária e a expansão acelerada de sua atuação, expôs a fragilidade de mecanismos capazes de aferir, com rigor suficiente, a consistência dos ativos utilizados como lastro e a veracidade das informações prestadas ao mercado. O problema central não reside na eventual irregularidade de operações específicas, mas na possibilidade de estruturas financeiras terem sido organizadas para produzir solvência aparente com base em ativos de baixa liquidez, precificação controversa ou substância econômica duvidosa. Quando isso ocorre, não se trata de mera disfunção empresarial, mas de um quadro altamente propenso a gerar situações de risco não precificáveis aos mercados, porque a distorção informacional afeta a credibilidade do sistema afetando credores, investidores, distribuidores e o próprio funcionamento do mercado.

A leitura desse quadro ganha densidade à luz da literatura econômica de Renê Garcia Jr. (Garcia Jr., Renê, “Os fundamentos econômicos para uma teoria da regulação em mercados de capitais em processo de globalização”, Revista da CVM, 2001, pp.13-25), especialmente em seu estudo sobre os fundamentos econômicos da regulação em mercados de capitais em processo de globalização. O autor ressalta que, em mercados marcados por mobilidade de capitais, competição financeira e assimetria informacional, a regulação deve ser vista como instrumento de correção de falhas de mercado e de preservação da confiança.

Sua distinção entre regulação, fiscalização e supervisão é particularmente útil ao caso Master, pois evidencia que não basta a existência formal de normas, sendo necessário que o SFN seja capaz de observar, controlar e verificar a consistência operacional e informacional dos agentes regulados. Essa perspectiva permite compreender que o problema é jurídico, mas também econômico e institucional, já que a regulação cumpre função de bem público, indispensável à redução de ruídos, à limitação do risco moral e à proteção dos participantes menos informados.

Nesse sentido, o caso Master expõe a necessidade de maior convergência entre o Banco Central do Brasil (BCB) e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A crescente interpenetração entre atividades bancárias, fundos, distribuição de valores mobiliários e estruturas híbridas impõe uma resposta regulatória coordenada, capaz de superar a fragmentação institucional.

No plano do direito público, isso significa aproximar os critérios de regulação, fiscalização, supervisão e governança, de modo a evitar zonas de sombra entre competências paralelas. No campo do direito privado, com o olhar às relações comerciais entre instituições e demais participantes e com os investidores, significa reforçar os deveres de diligência, lealdade, transparência, independência técnica e responsabilização de administradores, gestores, auditores e demais participantes dos mercados financeiros e de capitais.

A unicidade, no que couber, das regras aplicáveis aos agentes regulatórios não implica fusão institucional, mas coerência sistêmica, interoperabilidade informacional e convergência de “standards” regulatórios diante de riscos comuns. Como sugere a reflexão de Renê Garcia Jr., a regulação em mercados globalizados deve corrigir assimetrias informacionais, reduzir ruídos, prevenir falhas de mercado e produzir incentivos compatíveis com a estabilidade sistêmica. Em outras palavras, a regulação não pode se limitar a reagir depois da crise; precisa atuar preventivamente sobre a estrutura de incentivos que a antecede.

Não se pode olvidar que, nos últimos anos, as plataformas digitais de investimento passaram a desempenhar papel central na distribuição de produtos financeiros ao investidor de varejo no Brasil, o que trouxe ganhos relevantes de democratização do acesso, redução de custos e ampliação da concorrência, ao aproximar do público em geral instrumentos antes concentrados em nichos restritos do mercado. Contudo, a mesma arquitetura que ampliou o alcance da oferta também intensificou um problema estrutural: a assimetria entre a sofisticação do produto distribuído e a capacidade de avaliação do investidor final. Em um ambiente assim, a expansão do acesso não elimina o risco; apenas o redistribui em escala mais ampla.

Além disso, o mercado brasileiro reúne hoje numerosas instituições de menor porte, como bancos digitais e “fintechs” de crédito, que operam com lógica semelhante, captando a taxas mais elevadas, aplicando em carteiras de risco e distribuindo por meio de plataformas digitais. Há, sem dúvida, instituições sólidas e transparentes nesse universo “vis-à-vis” àquelas em que a qualidade dos ativos subjacentes não é facilmente perceptível ao investidor comum. E é exatamente aí que se localiza a fragilidade mais séria do modelo.

Para o público de varejo, os produtos frequentemente parecem comparáveis; as taxas são próximas, a embalagem comercial é semelhante e a referência ao Fundo Garantidor de Créditos (FGC) transmite uma impressão de proteção uniforme. No entanto, a variável que verdadeiramente importa – a qualidade dos ativos que sustentam a remuneração prometida – é, em regra, a menos acessível ao investidor.

A opacidade é agravada pelo fato de que a avaliação de carteiras complexas exige expertise técnica elevada, por parte dos gestores e dos distribuidores. Os reguladores dispõem de quadros qualificados, mas ainda insuficientes para acompanhar, com a profundidade necessária, o crescimento do volume e da sofisticação dos “portfólios”.

Nessa realidade, a assimetria informacional se torna estrutural: o gestor conhece mais do que o regulador, o regulador conhece mais do que o investidor, e a distribuição em larga escala transforma essa desproporção em um estado da natureza que pode contribuir para aumentar a percepção de risco sistêmico. Quando a precificação é interna e as metodologias de avaliação permanecem, em grande medida, proprietárias, a distância entre o que se divulga e o que efetivamente existe pode ser substancial.

A centralidade do problema está na insuficiência de um modelo regulatório ainda excessivamente dependente da forma jurídica e menos apto a capturar a substância econômica das operações.

O art. 192 da Constituição Federal de 1988 permanece sem plena regulamentação por uma lei complementar contemporânea, ao passo que o sistema ainda se apoia, em larga medida, na Lei Federal nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964, recepcionada pelo Supremo Tribunal Federal como lei complementar (RE 160.222-RJ).

O caso Master evidencia, assim, que a fragmentação normativa dificulta respostas preventivas e favorece a atuação em zonas cinzentas, nas quais a inovação financeira pode ser usada como veículo de arbitragem regulatória.

É nesse ponto que a experiência envolvendo fundos do Banco Master e créditos de carbono de questionável lastro adquire especial relevo. Nelson Eizirik (EIZIRIK, Nelson. “A Lei das S.A. comentada”. São Paulo: Quartier Latin, 2021) destaca a centralidade da transparência e da fidedignidade informacional para a higidez dos mercados, enquanto Eros Roberto Grau (GRAU, Eros Roberto. O direito posto e o direito pressuposto. São Paulo: Malheiros, 2018) recorda que a confiança pública nas instituições financeiras não é mero efeito reputacional, mas condição estrutural de funcionamento do SFN. Quando a aparência patrimonial é construída artificialmente, a confiança deixa de ser um ativo institucional e passa a ser explorada como instrumento de desorganização sistêmica.

O problema, portanto, não reside no ativo ambiental em si, nem na necessária transição para instrumentos financeiros associados à sustentabilidade, mas no risco de instrumentalização de ativos cuja legitimidade depende de da conjugação de diversos elementos (registro, certificação, verificabilidade, auditoria etc.).

No caso dos Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs) e estruturas correlatas, o cerne da questão estava na natureza dos direitos creditórios que os lastreavam, muitos dos quais careciam de verificação independente ou provinham de projetos com duvidosa adicionalidade e permanência. A utilização de contratos supostamente vinculados à geração de Unidades de Conservação confere ao problema uma dimensão adicional, mas a evocação da finalidade ambiental não basta para conferir consistência econômica ao ativo. O erro hermenêutico consiste em demonizar o ativo ambiental e não a prática de valoração abusiva.

Por isso, a regulamentação da Lei Federal nº 15.042, de 11 de dezembro de 2024, a chamada Lei do Carbono, adquire importância ímpar, devendo estabelecer um regime mais rígido de metodologias credenciadas, registro, certificação, auditoria, rastreabilidade etc. dos créditos de carbono e de outros ativos ambientais, combatendo a opacidade, a dupla contagem e outros malefícios, bem como coibindo o “greenwashing” em sua raiz.

A lição que emerge é simples e decisiva: quanto maior a complexidade do ativo, maior deve ser o rigor de sua validação. A regulação ambiental e a regulação financeira precisam convergir para impedir que narrativas de sustentabilidade ocultem fragilidades patrimoniais ou operações desprovidas de lastro econômico suficiente.

O caso evidencia, em última análise, que o SFN não pode tolerar a substituição da verdade econômica pela aparência contábil.

A confiança pública, a proteção do investidor e a estabilidade do mercado dependem de uma regulação integrada, tecnicamente coerente e capaz de unir, no que couber, a atuação do BCB e da CVM, o que não se exaure na boa formulação normativa, exigindo, do poder público, a efetiva criação das estruturas institucionais, materiais, tecnológicas e humanas indispensáveis ao desempenho de suas funções regulatórias.

Sem órgãos adequadamente aparelhados, sem coordenação interinstitucional efetiva e sem meios compatíveis com a complexidade dos mercados contemporâneos, a regulação perde densidade e a supervisão se torna tardia. Daí, a necessidade de reforçar, em toda a cadeia, os deveres de transparência, diligência e responsabilidade, em um ambiente em que a integridade do mercado seja sustentada por regras bem desenhadas e por capacidade pública real de fazê-las cumprir.

Advogada especialista em direito societário e direito administrativo, regulação, mercados financeiro e de capitais e meio ambiente. É ex-membro titular do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN) e ex-vice-presidente do Órgão.
rscarponi@scarponiadv.com.br

Prestes a sair do cargo, o ministro da Educação, Camilo Santana, deverá deixar como legado para o seu sucessor uma crise com alguns dos grandes grupos privados do setor. Segundo o RR apurou, conglomerados como Yduqs, Ânima e Afya pretendem contestar tanto no âmbito administrativo quanto judicial as punições impostas pelo MEC aos cursos de medicina. O colar de medidas discutidas pelas empresas é amplo, de acordo com a fonte do RR. As empresas planejam recorrer ao próprio Ministério com o objetivo de forçar uma revisão do Enamed, a prova aplicada pela Pasta para medir o desempenho dos formandos de faculdades medicina e que resultou em penalidades a 54 cursos reprovados no exame. As universidades questionam critérios de proficiência, a comparação entre cursos com realidades distintas e, sobretudo, a utilização de uma única avaliação como base para decisões com impacto econômico direto. A leitura é que há fragilidades metodológicas suficientes para sustentar pedidos de recalibração ou mesmo de suspensão parcial das penalidades. Essa é parte da pressão que aguarda pelo próximo ministro da Educação. No entanto, a reação mais incisiva e de curto prazo deverá vir pelos tribunais. Yduqs, Ânima e Afya avaliam o ingresso de mandados de segurança e ações anulatórias com pedidos de liminar para barrar os efeitos imediatos das punições. A eventual suspensão das sanções abriria caminho para outras faculdades punidas também acionarem a Justiça, formando um efeito-cascata. Os argumentos das empresas de educação giram em torno da desproporcionalidade das penalidades, da ausência de base normativa clara para parte das medidas e das supostas falhas metodológicas do Enamed. Procuradas pelo RR, Yduqs, Ânima e Afya não comentaram o assunto.

O pano de fundo dessa reação coordenada é uma mudança relevante de postura regulatória. O caso das punições do MEC aos cursos de medicina marca uma inflexão: o Enamed deixou de ser apenas um termômetro de qualidade e passou a funcionar como instrumento de intervenção econômica direta no setor. Em março, o MEC abriu processos e aplicou sanções a 53 instituições privadas e uma federal (a UFPA, do Pará) com desempenho insuficiente, incluindo suspensão de ingresso de novos alunos em parte deles e proibição de aumento de vagas. As penalidades impostas às universidades particulares incluíram ainda restrições ao Fies e ao Prouni e, em alguns casos, redução de vagas.

O estrago feito pelo Enamed deve reduzir em aproximadamente 2,5 mil vagas a oferta nos cursos de medicina, com perdas estimadas em R$ 300 milhões já a partir deste ano. A Yduqs foi, de longe, a mais afetada. O grupo terá de cortar 317 vagas, o equivalente a 15,4% da sua oferta de medicina, a vertical que gerou R$ 643 milhões de Ebitda em 2025 — ou 34% do resultado operacional da companhia. Na Ânima, que atua no segmento por meio da Inspirali, as sanções atingem cerca de 5,3% das vagas. Ressalte-se que os cursos de medicina responderam por 67% da geração de caixa da empresa em 2025. Na Afya, 5,6% das vagas foram impactadas.

A pressão está alta dentro da Cimed. O empresário João Adibe Marques, acionista controladora, quer dar uma rápida resposta ao mercado após os decepcionantes resultados de 2025. Há uma forte cobrança interna para a empresa acelerar a entrada em novos segmentos. O alvo principal é o ingresso no mercado de canetas emagrecedoras, a coqueluche entre os laboratórios farmacêuticos. Originalmente, a meta da empresa era lançar sua caneta em 2027, mas, no setor, já se fala que a Cimed corre para antecipar esse movimento para este ano. A quebra da patente da semaglutida (princípio ativo do Ozempic), no último dia 20 de março, disparou uma corrida desenfreada da indústria farmacêutica brasileira. A partir de agora, a disputa de todos é para ocupar espaço nas prateleiras antes do concorrente. No caso da Cimed, a ansiedade é aumentada exatamente pelo desempenho frustrante do ano passado: seu lucro caiu 30% em relação a 2024, de R$ 280 milhões para R$ 169 milhões. Além disso, por conta de investimentos e de custo financeiro, a empresa teve uma redução de caixa de R$ 263 milhões. Às canetas emagrecedoras caberá a missão de engordar os resultados da Cimed.

O governo discute alguma forma de subvenção ao frete no âmbito do Programa de Venda em Balcão (ProVB), iniciativa da Conab voltada ao fornecimento de milho a preços subsidiados para pequenos produtores rurais. A medida seria uma resposta à escalada do preço do diesel na esteira dos conflitos no Oriente Médio. Os estudos feitos pelos Ministérios da Fazenda e da Agricultura ocorrem em meio à forte pressão dos transportadores, que alegam inviabilidade econômica em manter os frentes com a disparada do custo do combustível. Sem algum tipo de auxílio, há um crescente risco de paralisação das entregas de milho a pequenos e médios criadores de animais atendidos pelo ProVB. Paralelamente, a própria Conab avalia algumas medidas de apoio aos caminhoneiros, como flexibilização de prazos, suspensão de multas e eventual reestruturação dos leilões de frete.