Artigos: Rita Maria Scarponi

Contexto e motivações

A sucessão recente de episódios envolvendo estruturas financeiras sofisticadas, ativos de liquidez questionável e sinais patrimoniais aparentemente sólidos expôs, com rara nitidez, fragilidades que já não podem ser tratadas como disfunções episódicas. Some-se a esse quadro a persistência de fragilidades institucionais no próprio arranjo da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), cuja autoridade regulatória vem sendo tensionada, há meses, pela ausência de nomeação de seu presidente e pela composição incompleta de seu colegiado, hoje reduzido a apenas dois diretores, um deles no exercício interino da presidência.

Não se trata de detalhe administrativo, mas de circunstância que, em matéria de regulação de mercados, projeta questões relevantes sobre a plenitude decisória, a densidade institucional e a própria capacidade da CVM de responder, com a celeridade, a coerência e a robustez exigidas, a um ambiente cada vez mais sofisticado e sensível.

Em um sistema em que a confiança é indissociável da técnica, a vacância prolongada de cargos centrais não é mero hiato burocrático: é, em si, uma mensagem regulatória – e, no caso de uma autarquia cuja missão é assegurar transparência, disciplina informacional e proteção do investidor, uma mensagem particularmente eloquente, tanto mais inquietante quanto mais se estranha a aparente passividade governamental diante de uma situação que fragiliza, simbolicamente e na prática, o sofrimento institucional da própria CVM.

No todo, o que se revela, em verdade, é um problema estrutural: assimetria informacional entre gestores, reguladores e investidores; solvência aparente dissociada da substância econômica; supervisão tensionada por veículos híbridos e complexos; e insuficiente convergência entre autoridades incumbidas da preservação da confiança pública.

Nesse cenário, a audiência pública convocada pelo Supremo Tribunal Federal para 4 de maio de 2026 assume relevância que excede o plano meramente administrativo. Ela pode converter-se, se adequadamente compreendida, em marco de inflexão da discussão sobre a constituinte regulatória do art. 192 da Constituição Federal – ainda aguardando regulamentação compatível com a complexidade contemporânea dos mercados financeiros e de capitais.

A experiência mais recente reforça a gravidade do quadro. Depois do caso Lojas Americanas, percebido como um teste extremo aos mecanismos de supervisão, o episódio envolvendo o Banco Master parece dobrar a aposta: reabre as questões sobre transparência, valoração de ativos e governança e sugere que o pior talvez ainda esteja por começar.

O problema, aqui, não reside no evento isolado, mas na persistência de uma engenharia institucional capaz de produzir narrativas patrimoniais sedutoras, embora fragilizadas em sua substância econômica.

Esses episódios transcendem os casos concretos e revelam os limites do arcabouço regulatório atual. Quando a forma jurídica se afasta da realidade econômica e a confiança do mercado passa a depender mais de narrativas do que de verificabilidade, o sistema inteiro é colocado em risco.

A regulação, por isso mesmo, não pode ser compreendida como simples mecanismo repressivo, mas, antes de tudo, uma arquitetura de proteção da confiança pública, da poupança popular e da estabilidade sistêmica.

A arquitetura do Sistema Financeiro Nacional e a função pública da confiança

O Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi concebido para organizar, disciplinar e supervisionar a circulação de recursos e a intermediação de crédito em bases compatíveis com a estabilidade, a eficiência e a proteção dos agentes econômicos. Trata-se de uma infraestrutura pública da economia, ainda que operada por entidades privadas. Sua finalidade não é apenas permitir a movimentação de capitais, mas fazê-lo sob parâmetros de integridade, transparência e segurança.

A Lei Federal nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964, recepcionada pelo Supremo Tribunal Federal como lei complementar (RE 160.222-RJ), estruturou o sistema monetário nacional e atribuiu ao Banco Central do Brasil (BCB) papel central na execução da política monetária, na regulação do crédito e na supervisão prudencial das instituições financeiras. Já a Lei Federal nº 6.385, de 15 de dezembro de 1976, a CVM, conferindo-lhe a função de disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado de valores mobiliários.

A Constituição Federal, em seu art. 192, ainda sem regulamentação plena e suficiente, reforça a natureza pública e estratégica do sistema financeiro, submetendo-o a uma disciplina constitucional voltada à estabilidade, à confiança e à proteção da poupança.

A confiança é o eixo invisível dessa construção. Ela não se confunde com otimismo subjetivo nem com reputação empresarial; é um pressuposto institucional da circulação do crédito, da precificação do risco e da formação de expectativas no mercado. Quando a informação é opaca, quando a supervisão é deficiente e quando a solvência aparente substitui a realidade econômica, o sistema inteiro é afetado.

A regulação, por tais razões, não pode ser reduzida ao mero instrumento sancionador. Sua verdadeira função é preventiva: evitar assimetrias, conter opacidades e preservar a confiança pública como bem econômico e institucional.

BCB e CVM: especialização funcional e zonas de interseção

A repartição de competências entre BCB e CVM constitui um dos pilares do modelo regulatório brasileiro. Historicamente, o BCB exerceu funções que hoje se encontram claramente associadas ao mercado de capitais. Com a Lei nº 6.385, de 1976, e com a consolidação institucional da CVM, houve deslocamento normativo e funcional para uma estrutura regulatória especializada, compatível com a sofisticação crescente dos mercados de valores mobiliários.

O BCB passou a concentrar sua atuação na supervisão prudencial das instituições financeiras, na estabilidade do sistema bancário e na política monetária. A CVM, por sua vez, assumiu a regulação dos valores mobiliários, a proteção dos investidores, a exigência de divulgação adequada de informações e a fiscalização de administradores, gestores, intermediários e emissores.

Essa divisão, porém, não é rígida nem absoluta.

Em mercados integrados, a delimitação formal de competências frequentemente encontra zonas de interseção, especialmente diante de estruturas híbridas, produtos complexos e canais digitais de distribuição. Nessas hipóteses, a resposta institucional mais adequada não é a fusão de competências, mas a coordenação entre os órgãos.

A unicidade de regras, no que couber, deve ser entendida como convergência de “standards” regulatórios, harmonização de critérios de supervisão e interoperabilidade informacional. Não se trata de homogeneizar artificialmente instituições distintas, mas de impedir que a fragmentação regulatória crie espaços de arbitragem, opacidade ou captura.

A experiência contemporânea demonstra que a sofisticação dos mercados exige supervisão igualmente sofisticada. Quanto mais complexo o instrumento financeiro, maior deve ser o rigor do controle sobre sua estrutura, sua divulgação e sua substância econômica. O desafio regulatório, portanto, não é acumular poderes em um único órgão, mas fazer com que o sistema fale uma linguagem coerente diante de riscos comuns.

Fundos de investimento: da órbita bancária à especialização regulatória da CVM

Um dos capítulos mais importantes da evolução institucional do SFN diz respeito aos fundos de investimento. Historicamente, esses veículos estiveram associados a uma lógica mais próxima da supervisão bancária, especialmente em período anterior à consolidação do mercado de capitais como espaço regulatório autônomo.

A disciplina dos fundos refletia, então, uma visão mais centralizada da intermediação financeira, com forte presença do BCB na estrutura normativa e supervisionária.

A virada regulatória ocorreu progressivamente, com a especialização da CVM e com o reconhecimento de que os fundos de investimento não deveriam ser tratados apenas como instrumentos financeiros sob supervisão bancária, mas como veículos de investimento coletivo sujeitos a um regime próprio de governança, transparência, segregação patrimonial e proteção dos cotistas.

Nesse processo, a Resolução nº 2.183, de 21 de julho de 1995, do Conselho Monetário Nacional (CMN) representou marco relevante na reorganização do regime aplicável aos fundos, preparando o terreno para sua inserção mais clara na órbita regulatória da CVM.

Posteriormente, a Instrução nº 555, de 17 de dezembro de 2014, da CVM aprimorou de forma expressiva a disciplina dos fundos de investimento, ao consolidar regras sobre classificação, deveres de administradores e gestores, divulgação de informações, gestão de risco e proteção do investidor.

Mais recentemente, a Resolução nº 175, de 23 de dezembro de 2022, da CVM, já com alterações, promoveu novo salto de qualidade normativa, modernizando a estrutura dos fundos, fortalecendo a separação patrimonial, ampliando a flexibilidade operacional com preservação de segurança jurídica e conferindo maior aderência regulatória à realidade contemporânea dos mercados.

Esse percurso revela um aprimoramento institucional muito significativo.

A CVM passou a tratar os fundos com uma lógica mais próxima do mercado de capitais do que do sistema bancário tradicional, o que se mostra mais compatível com sua natureza de investimento coletivo. O avanço regulatório fortaleceu a proteção do cotista e aumentou a transparência, a previsibilidade e a confiança do mercado. Em um ambiente de crescente sofisticação de produtos, a atuação da CVM mostrou-se decisiva para reduzir assimetrias de informação e elevar o padrão de governança.

A importância do tema é ainda maior porque os fundos se tornaram um dos principais instrumentos de democratização do acesso ao mercado de capitais. Isso amplia a base de investidores, mas também exige maior rigor normativo. Quanto mais ampla a distribuição, mais intenso deve ser o controle sobre riscos, informações e deveres fiduciários. Em outras palavras: a popularização dos fundos não dispensa a sofisticação regulatória; ao contrário, a exige.

A necessidade de unicidade de regras

No estudo anterior elaborado pela autora, já haviam sido identificados os problemas estruturais revelados por episódios como aquele então analisado. Entre os principais pontos diagnosticados, destacavam-se a assimetria informacional, a solvência aparente, a fragilidade da supervisão sobre estruturas híbridas, a opacidade na valoração dos ativos e a insuficiência de convergência regulatória entre BCB e CVM.

Esses problemas não dizem respeito apenas a um episódio específico. Eles expõem a vulnerabilidade de um sistema que, em determinadas circunstâncias, pode permitir a construção de narrativas patrimoniais artificialmente sólidas, sem correspondência plena com a realidade econômica. A consequência é grave: investidores, credores e o próprio mercado passam a operar sob sinais distorcidos, comprometendo a formação de preços, a alocação de capital e a credibilidade institucional.

A solução mais promissora continua sendo a unicidade de regras, no que couber, entre os agentes reguladores.

Tal proposta não significa fusão institucional nem supressão da especialização. Significa, antes, construir um sistema mais coerente, com standards compatíveis, supervisão coordenada, troca de informações em tempo real e capacidade de identificar, em conjunto, os riscos que transcendem a fronteira formal de cada autarquia. Em matéria financeira, a harmonia regulatória não é ornamento técnico; é condição de estabilidade.

Regulação, confiança e estabilidade dos mercados financeiros e de capitais

A literatura econômica da regulação oferece bases sólidas para compreender por que a confiança é tão central. Em mercados de capitais, a assimetria informacional é estrutural. O emissor conhece mais do que o investidor, o gestor sabe mais do que o cotista, o intermediário sabe mais do que o cliente, e o regulador, embora tecnicamente aparelhado, enfrenta limites naturais para acompanhar a totalidade dos riscos em tempo real.

A regulação corrige falhas de mercado e contorna riscos morais; não é antítese da liberdade econômica, mas sua condição de exercício legítimo. Onde reina a opacidade, a liberdade é ilusória; onde falta supervisão, a eficiência desmorona. A literatura econômica reafirma que regras bem concebidas reduzem ruídos informacionais, protegem investidores e estabilizam o custo do capital – objetivos que só se alcançam mediante instituições claras, interoperáveis e tecnicamente capacitadas.

Em resumo, a proteção ao investidor não é apenas uma norma legal, mas um ativo econômico que, quando bem implantado por instituições técnicas, reduz o risco percebido e, consequentemente, o custo de financiamento das empresas.

Renê Garcia Jr. (em “Os fundamentos econômicos para uma teoria da regulação em mercados de capitais em processo de globalização”) há tempo destacou que a regulação deve ser vista como mecanismo de correção de falhas de mercado, redução de ruídos e contenção do risco moral.

Essa perspectiva permanece plenamente atual.

A regulação não existe para sufocar a liberdade econômica, mas para permitir que ela se exerça em ambiente minimamente transparente e confiável. Onde há informação opaca, a liberdade é ilusória; onde há supervisão frágil, o mercado se degrada; onde há confiança abalada, o custo do capital aumenta e a eficiência econômica se compromete.

O mercado livre não é o mercado sem regras; é o mercado em que as regras asseguram liberdade com responsabilidade, concorrência com transparência e inovação com estabilidade.

A audiência pública do STF: dimensão constitucional, institucional e missão real

A audiência pública convocada pelo STF para 4 de maio de 2026 projeta sobre o tema uma dimensão constitucional particularmente relevante. Segundo os informes institucionais do STF e a cobertura da mídia jurídica e econômica, a Corte pretende ouvir especialistas, autoridades regulatórias, acadêmicos e representantes do mercado sobre os limites e as possibilidades do atual modelo de regulação financeira.

Esse tipo de audiência é importante por permitir que o debate alcance uma esfera mais ampla do que a mera controvérsia administrativa.

A convocação do STF para audiência pública insere o debate em dimensão constitucional. A Corte tem legitimidade para ouvir e oferecer parâmetros constitucionais sobre a arquitetura regulatória, mas não para legislar.

A audiência deve ser espaço de esclarecimento institucional: delimitar princípios de legitimidade, proporcionalidade e segurança jurídica. Deve, igualmente, repudiar agendas de captura – como propostas de concentrar toda a fiscalização no BCB em prejuízo da CVM – que confundem centralização com eficiência e desprezam a especialização adquirida pelo mercado de capitais.

O que se discute é a racionalidade do arranjo regulatório, a coerência entre as competências atribuídas aos órgãos e a proteção da poupança popular em um ambiente de crescente complexidade financeira.

Mais do que isso: há, nesse momento, a oportunidade de reconhecer que a audiência pública pode operar como marco simbólico e institucional de uma constituinte regulatória no sentido do art. 192 da Constituição Federal – isto é, como o instante em que o país, enfim, se vê compelido a pensar a disciplina constitucional do sistema financeiro não como promessa remota, mas como tarefa concreta de estruturação institucional.

O STF, nesse cenário, cumpre papel de mediação constitucional, sem substituir o legislador ou o regulador, mas indicando parâmetros de legitimidade, proporcionalidade e segurança institucional.

E aqui se impõe o ponto essencial: o STF não pode se deixar contaminar por pressões de interesses estranhos à finalidade constitucional do sistema. Em audiências dessa natureza, não têm legitimidade para prevalecer agendas voltadas à captura institucional, à disputa por protagonismo, à concentração artificial de poderes, à busca de holofotes ou à produção de narrativas corporativas travestidas de técnica.

O único interesse legítimo é o regular funcionamento do SFN.

A missão real da audiência pública, portanto, não é consagrar uma determinada pretensão setorial, mas iluminar os contornos constitucionais de uma arquitetura regulatória eficiente, coordenada e segura. A audiência deve servir para esclarecer, não para capturar; para delimitar, não para desorganizar; para aperfeiçoar o sistema, não para mutilá-lo.

Se houver aprimoramentos necessários, eles devem ser buscados nos parâmetros do direito, e não sob a lógica da conveniência de grupos momentâneos.

Nesse sentido, é preciso afastar, com firmeza, a narrativa simplificadora que por vezes vem sendo disseminada em artigos e matérias jornalísticas, segundo a qual a solução estaria na concentração de toda a atividade regulatória e fiscalizatória no BCB, com a consequente eliminação da CVM.

Essa pretensão ignora a especialização funcional construída historicamente pelo sistema brasileiro, compromete a própria inteligência institucional do mercado de capitais e desconsidera a evolução normativa dos fundos de investimento.

Algumas manifestações públicas têm sugerido essa concentração absoluta como se a centralização por si só fosse sinônimo de eficiência. Não é.

A literatura institucional e a experiência regulatória demonstram justamente o contrário: a concentração excessiva pode gerar opacidade, sobrecarga decisória, redução da especialização e enfraquecimento do controle setorial.

A resposta adequada não é a eliminação da CVM, mas a sua integração harmônica ao arranjo do SFN, com standards comuns, cooperação real e delimitação clara de competências.

A audiência do STF, por conseguinte, deve afirmar com nitidez a missão constitucional da Corte: preservar a Constituição, assegurar a racionalidade do modelo, conter excessos discursivos e blindar o processo decisório de interesses escusos.

O STF não está ali para acomodar disputas de poder, mas para proteger a legalidade, a segurança jurídica e o regular funcionamento do sistema.

A missão do Poder Legislativo e a disciplina legítima da matéria

Cabe ao Parlamento deliberar, com transparência e debate público, eventuais mudanças na distribuição de competências. A tentativa de deslocar função legislativa ao Judiciário seria atípica e institucionalmente prejudicial. A resposta legítima deve nascer de proposições legislativas amadurecidas, não de atalhos judiciais ou executivos.

Ao Poder Legislativo cumpre a missão própria de formular normas gerais, deliberar sobre eventuais aperfeiçoamentos estruturais e promover, por meio de projetos de lei legítimos e abertamente debatidos, a atualização do arcabouço do SFN.

É no Parlamento que residem os eleitos pelo povo, investidos da competência democrática para propor, discutir e aprovar mudanças normativas. Isso significa que o Legislativo não deve delegar ao STF uma função legislativa substitutiva. A audiência pública não é espaço para transferir ao Judiciário aquilo que compete ao Congresso Nacional. Se houver necessidade de reformar a distribuição de competências, de atualizar normas sobre fundos, de ajustar padrões de fiscalização ou de redefinir a coordenação entre os órgãos, isso deve ser feito por meio de projeto de lei formal, em processo legislativo regular e transparente.

A missão parlamentar, nesse contexto, é dupla: de um lado, ouvir a sociedade, o mercado, os reguladores e a academia; de outro, converter esse debate em proposições normativas sólidas, legítimas e constitucionalmente adequadas.

A resposta legislativa, quando necessária, deve nascer da lei, não de atalhos institucionais nem de impulsos de ocasião.

Por isso, é preciso reafirmar que o STF não deve ser instrumentalizado como substituto do Congresso. A Corte presta sua função quando esclarece, delimita e protege a Constituição.

O Parlamento presta a sua quando legisla com responsabilidade, sem capturas e sem omissões.

 A missão do Poder Executivo e a governação do SFN

Ao Poder Executivo cabe a condução administrativa, a formulação de políticas públicas e a supervisão operacional da máquina estatal, especialmente por intermédio dos órgãos e entidades que integram o SFN. Isso inclui o BCB, a CVM e demais estruturas regulatórias incumbidas da preservação da estabilidade financeira.

Sua missão, portanto, não é substituir o Legislativo nem disputar com o Judiciário o desenho constitucional do sistema. Sua missão é aplicar a lei com eficiência, coordenar políticas, fortalecer a supervisão, aprimorando a integração informacional entre órgãos e evitando que a fragmentação administrativa comprometa o funcionamento do mercado.

O Executivo deve atuar com prudência, integridade e foco na finalidade pública maior: o regular funcionamento do SFN. Isso exige evitar a politização excessiva da regulação, repelir capturas setoriais e impedir que pressões exógenas contaminem a ação regulatória. Em matéria financeira, o Estado não pode ser palco de vaidades institucionais nem de expedientes voltados à ampliação de espaços de poder sem base técnica.

A boa governança executiva também pressupõe a defesa da unicidade de regras, no que couber, e o fortalecimento de uma cultura de cooperação entre CVM, BCB e demais agentes. O Poder Executivo tem o dever de promover integração, não dispersão; racionalidade, não fragmentação; estabilidade, não competição desordenada entre instituições públicas.

Preservar o interesse público: norte do debate

O objetivo superior é o regular funcionamento do SFN, mediante a proteção da poupança popular, a integridade dos mercados e a manutenção da confiança sistêmica.

Pressões por protagonismos institucionais, narrativas corporativas ou interesses estranhos à missão pública devem ser rejeitadas. Decisões sobre arranjos regulatórios exigem sobriedade técnica, transparência e compromisso com o interesse geral.

São necessárias propostas de aprimoramento, institucionalizando comitês técnicos permanentes entre BCB e CVM, com mandato regulatório claro para supervisão conjunta de produtos híbridos e crises sistêmicas. Outro ponto relevante é a formalização de memorandos de entendimento com obrigações de troca de dados em tempo real e cláusulas de confidencialidade adequadas à proteção de informação sensível.

Entre outros pontos, é necessário:

• Harmonizar metodologias de valoração de ativos ilíquidos e “disclosure” para fundos, com referência a padrões internacionais e mecanismos de validação independente, é essencial. A criação de unidades conjuntas de investigação e supervisão de estruturas complexas, dotadas de pessoal com expertise cruzada, trará resultados eficazes.
• Promover capacitação contínua e mecanismos de rotação de especialistas entre autoridades para diminuir assimetrias técnicas e fomentar cultura colaborativa.
• Avaliar, por iniciativa legislativa, ajustes normativos que convertam a cooperação em deveres legalmente vinculantes, evitando soluções puramente administrativas frágeis.

O interesse maior: preservar o regular funcionamento do SFN

Em todo o debate, é preciso não perder de vista o que realmente importa: o regular funcionamento do SFN. Esse deve ser o norte constitucional, administrativo e político de qualquer discussão. A proteção da poupança popular, da confiança nos mercados e da integridade do crédito não pode ser subordinada a agendas de ocasião, disputas de protagonismo ou ambições de ocupação de espaços institucionais.

A presença de interesses escusos – aqueles que buscam holofotes, prestígio indevido ou influência desprovida de legitimidade técnica – deve ser peremptoriamente afastada desse processo. Não há espaço, nesse tema, para oportunismo regulatório nem para narrativas construídas em benefício de grupos particulares. O que se exige é rigor, sobriedade e compromisso com a finalidade pública.

Se o STF é um dos nervos centrais da economia, sua regulação não pode ser convertida em moeda de negociação política de baixa densidade republicana. A missão de todos os poderes, nesse ponto, é comum: preservar o interesse público, assegurar a confiança sistêmica e impedir que a máquina institucional seja desviada de sua função constitucional.

Conclusão

A revisão do presente artigo conduz a uma conclusão inequívoca: a solidez do SFN depende menos da multiplicação formal de competências e mais da coerência material da regulação. O BCB e a CVM desempenham funções distintas, mas complementares, e sua atuação precisa ser lida à luz de uma exigência comum: preservar a confiança pública nos mercados financeiros e de capitais.

A evolução histórica dos fundos de investimento demonstra que a passagem da órbita bancária para a disciplina especializada da CVM representou avanço significativo, ao permitir maior sofisticação normativa, melhor proteção do investidor e maior aderência à realidade dos mercados de capitais. Esse movimento confirma que a especialização institucional, quando acompanhada de atualização normativa e coordenação com os demais órgãos, tende a gerar maior proteção ao investidor e melhor alinhamento entre forma jurídica e substância econômica.

No estudo anterior, a autora já havia exposto os pontos mais delicados de episódios como aquele então analisado: assimetria informacional, solvência aparente, fragilidade de supervisão, opacidade na valoração dos ativos e necessidade de convergência regulatória.

Essas lições não se esgotam no caso concreto; elas apontam para uma necessidade mais ampla de reorganização da governança regulatória. A solução mais promissora continua sendo a unicidade de regras, no que couber, entre os agentes reguladores: não como fusão, mas como coordenação; não como sobreposição caótica, mas como harmonização sistêmica.

A audiência pública do STF surge como momento institucional adequado para aprofundar essa reflexão.

Ao reunir diferentes perspectivas, o STF poderá contribuir para que o debate ultrapasse a superfície das competências formais e alcance o núcleo do problema: como preservar a confiança, proteger a poupança e assegurar que a liberdade econômica se exerça em ambiente de verdade informacional e supervisão efetiva, sem capturas, sem mutilações institucionais e sem o esvaziamento da CVM.

Em última análise, a força do SFN não se mede pelo volume de ativos, mas pela qualidade das instituições que o sustentam. E a qualidade institucional, no caso brasileiro, dependerá cada vez mais da capacidade do BCB, da CVM, do Legislativo e do Executivo falarem uma linguagem regulatória comum diante de riscos igualmente comuns.

Referências

BRASIL. Constituição da República Federativa do Brasil de 1988.

BRASIL. Conselho Monetário Nacional. Resolução CMN nº 2.183, de 21 de julho de 1995.

BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução CVM nº 555, de 17 de dezembro de 2014.

BRASIL. Comissão de Valores Mobiliários. Resolução CVM nº 175, de 23 de dezembro de 2022.

BRASIL. Lei Federal nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964.

BRASIL. Lei Federal nº 6.385, de 15 de dezembro de 1976.

GARCIA JR., Renê. Os fundamentos econômicos para uma teoria da regulação em mercados de capitais em processo de globalização. Revista da CVM, 2001, p. 13-25.

SUPREMO TRIBUNAL FEDERAL. Informações institucionais sobre audiência pública em matéria econômico-financeira, maio de 2026.

Rita Maria Scarponi é advogada especialista em direito societário e administrativo, regulação, mercados financeiro e de capitais e meio ambiente. Ex-Advogada da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), ex‑Coordenadora do Colegiado e Assessora da Presidência da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Ex‑Superintendente Jurídica da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ). Ex‑Advogada da Bolsa de Mercadorias & de Futuros (BM&F). Ex‑membro titular e vice‑presidente do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN).

Homenagem: Dedico este artigo ao povo cubano, alma vibrante, que, em 2026, resiste ao que o jargão popular descreveria como o “pó da gaita” – uma fragilidade extrema que, contudo, não apaga a dignidade de sua essência. Escrevo sob o influxo das lembranças de minhas diversas idas à Ilha no final dos anos 80, no início dos anos 90 e em outras esparsas vezes. Naquele tempo, jovem e movida por idealismo, encontrei em Cuba um território de observação política e um universo humano que redesenhou meu entendimento da realidade, das estruturas de poder e da distância, muitas vezes abissal, entre discurso e vida concreta.

 Minha gratidão volta-se a Alberto, Andrés, Dr. Huegas, Jorge, Augusto, Manuela e Gloria. Em nome deles, presto meu apreço a todos os que comigo conviveram e àqueles com quem mantenho contato até os dias atuais. Foram essas pessoas, com suas histórias, conhecimentos, perplexidades, esperanças e dores, que me ofereceram informações, impressões e dados imprescindíveis para a elaboração deste artigo e, especialmente, ensinaram a mim que a essência de Cuba não está nos “slogans”, mas em sua gente.

Introdução

Em abril de 2026, Cuba enfrenta uma convergência crítica: colapso econômico, exaustão institucional, crise energética, fadiga social e pressão geopolítica. Como observado perlo jornalista Luiz Cesar Faro, a Ilha transita de um “museu castrista” para uma possível dependência externa, sob urgência histórica.

A análise requer exame objetivo de sua riqueza cultural contrastada com escassez material, cerceamento político e perda de autossustentação.

A soberania remanescente opera mais como conceito jurídico do que capacidade prática, com o risco de erosão irreversível de identidade e estabilidade social.

Paraíso escondido: beleza natural e urbana de Cuba

Cuba preserva patrimônio natural e urbano notável, apesar dos desafios. Praias como Guardalavaca (Holguín), Cayo Coco, Cayo Guillermo e Cayo Largo oferecem águas translúcidas e recifes de coral, com Playa Paraíso e Playa Sirena destacadas em “rankings” internacionais. Cidades como Trinidad, Camagüey e Cienfuegos, Patrimônios da Unesco, exibem arquitetura colonial espanhola e neoclássica preservada. Santiago de Cuba integra herança musical afro-caribenha, e o Valle de Viñales destaca mogotes e plantações de tabaco. Esses ativos, submetidos a desgaste e carências, representam potencial turístico subutilizado em meio à estagnação.

Havana Velha: decadência e patrimônio histórico

Declarada Patrimônio da Unesco em 1982, Havana Velha exemplifica tensão entre deterioração urbana e valor histórico. Edifícios coloniais degradados abrigam condições precárias, com fachadas desbotadas e estruturas enfraquecidas. Automóveis americanos dos anos 1950 circulam como relíquias funcionais, sinalizando engenhosidade e estagnação econômica. A arquitetura corroída preserva narrativas seculares, configurando um retrato de grandeza em declínio.

Alma cubana: resiliência cultural e social

A população cubana demonstra adaptação a décadas de escassez, com vitalidade cotidiana ancorada em música (son, salsa, bolero, rumba), culinária (“ropa vieja”, “morros y cristianos” e “lechón asado”) e hospitalidade, especialmente com brasileiros.

A educação básica, reconhecida por organismos multilaterais como Unesco pela alfabetização, contrasta com limitações materiais. Nas ruas, veem-se crianças e jovens com notável desenvoltura verbal, familiaridade com mais de um idioma e aguda percepção do mundo que os cerca.

O tabaco de Pinar del Río sustenta prestígio exportador. Essa dinâmica resiste a narrativas extremas, equilibrando conquistas históricas e fragilidades atuais.

O crepúsculo de um modelo e a marcha para a ruptura

O conflito no Oriente Médio, ao deslocar o centro da atenção internacional, ofereceu a Cuba apenas um adiamento tático de seu desfecho mais provável. Como sugerido por Luiz Cesar Faro, esse deslocamento funcionou menos como alívio do que como prorrogação dramática: a Ilha saiu do foco sem sair do risco.

Cuba continuou a perder relevância estratégica positiva e a acumular vulnerabilidade negativa. Em vez de se reposicionar, permaneceu presa a um modelo incapaz de gerar produtividade, divisas suficientes, segurança energética e confiança institucional.

A percepção dominante em centros de formulação geopolítica é a de que a estrutura estatal cubana se aproxima de um ponto de saturação. Não se trata necessariamente de um colapso instantâneo, mas de uma erosão acelerada da governabilidade. A Ilha, comprimida entre crise interna e pressão externa, passou a ser lida não como parceiro potencial, mas como problema a ser administrado.

Nesse contexto, a hipótese de tutela, protetorado informal ou integração assimétrica a uma esfera de comando norte-americana deixou de ser especulação extravagante e passou a compor, ainda que de modo controverso, o horizonte das possibilidades políticas. Em registro próximo ao de Luiz Cesar Faro, essa passagem de Cuba de “museu castrista” a eventual protetorado não significaria mera alternância de comando, mas uma dolorosa mutação de natureza histórica, institucional e simbólica.

A intervenção aberta continua juridicamente problemática e politicamente sensível. Ainda assim, a realidade mostra que há múltiplas formas de intervenção: econômica, diplomática, tecnológica, informacional e, em último caso, militar. Cuba já vive, em grande medida, sob a pressão acumulada dessas formas indiretas de condicionamento.

Os protetorados contemporâneos nem sempre se anunciam como tal. Por vezes chegam sem bandeira, sem decreto e sem ocupação formal; instalam-se por meio da dependência energética, da asfixia financeira, da mediação securitária e da captura progressiva das decisões estratégicas.

Tempestades econômica e energética

A economia cubana em 2026 apresenta sinais consistentes de esgotamento estrutural.

Os dados de organismos multilaterais e centros independentes apontam retração do PIB, inflação severa, desabastecimento, erosão do poder de compra, queda do turismo e aumento da informalidade. A escassez de alimentos, medicamentos, combustíveis e insumos básicos deixa de ser fenômeno episódico para se transformar em regime cotidiano.

A crise energética agravou dramaticamente esse quadro. A interrupção do fornecimento venezuelano, em um contexto de elevada dependência do petróleo importado, expôs a fragilidade da matriz cubana.

O apagão massivo de 4 de março de 2026 foi um evento técnico e um marco político. Ele revelou, de modo quase brutal, o grau de vulnerabilidade sistêmica de um Estado cuja infraestrutura já não consegue garantir continuidade mínima de serviços essenciais.

Sem energia confiável, não há logística estável, não há atividade industrial minimamente contínua, não há refrigeração adequada de alimentos e medicamentos, não há previsibilidade para o cotidiano urbano. O apagão e sua continuidade deixou de ser apenas símbolo de decadência e tornou-se vetor de aceleração da crise social.

Quando falta energia, falta muito mais do que eletricidade: falta previsibilidade, autoridade funcional do Estado e confiança mínima na continuidade da vida civil. Em sociedades exauridas, a escuridão prolongada é, claro, material, mas corrói também o pacto psicológico entre governo e governados.

Quadro 1 – Contração do PIB cubano (2019-2025)

Fontes: Elaboração da autora com base em Banco Internacional para Reconstrução e Desenvolvimento (BIRD), comumente referido pela sigla BIRD (IBRD em inglês) ou apenas como Banco Mundial, Fundo Monetário Internacional (FMI) e “Economist Intelligence Unit”.

Quadro 2 – Dependência petrolífera de Cuba por origem estimada de importação (2025)

Fontes: Elaboração da autora com base em “International Energy Agency” e “S&P Global”.

Doutrina Trump: máxima pressão e desejo americano para Cuba

A política de máxima pressão imposta pela administração Trump contra Cuba, com o apoio ostensivo de figuras como Marco Rubio, tornou-se um dos vetores mais agressivos da crise contemporânea da Ilha.

As sanções foram reforçadas, e a permanência de Cuba na lista norte-americana de Estados patrocinadores do terrorismo ampliou os custos de transação, restringiu o acesso a crédito, elevou o risco-país e agravou o isolamento econômico.

A retórica de Rubio, frequentemente assentada na ideia de “libertar Cuba do comunismo”, exprime uma linha dura que não trabalha com concessões graduais, mas com a lógica da asfixia como instrumento de mudança política.

Estudos de think tanks e análises de imprensa internacional têm mostrado que a pressão norte-americana não se limita ao campo diplomático: ela busca acelerar o desgaste interno, inviabilizar a normalização econômica e empurrar o regime para um ponto de ruptura.

Ao mesmo tempo, o projeto implícito nessa política é claro. Washington imagina uma Cuba reordenada como economia de mercado, aberta a investimentos estrangeiros, especialmente em turismo, infraestrutura, logística e serviços, e orientada por uma gramática liberal de consumo, propriedade e circulação de capitais.

Na visão de Luiz Cesar Faro, esse projeto norte-americano para Cuba não se limita à simples abertura econômica, mas sugere uma refundação de Cuba sob novos parâmetros de subordinação, agora embalados pela linguagem da eficiência, do investimento e do consumo.

Entretanto, a memória histórica cubana impõe cautela.

A promessa de abertura encontra o fantasma da era Batista, associada à desigualdade aguda, à corrupção sistêmica e à forte influência de interesses mafiosos e estrangeiros. Como sugerido por Luiz Cesar Faro, a população cubana vive hoje uma tensão moral e material profunda entre o cansaço da pobreza e a recusa de regressar ao “prostíbulo” político e social de Fulgêncio Batista.

Também aqui emerge um dilema particularmente cruel: a fome pode enfraquecer convicções, mas não apaga automaticamente a memória dos regimes degradantes. Entre o “hambúrguer” e a dignidade ou o consumo e a soberania, não há escolha simples; há apenas formas distintas de dependência.

Por isso, a eventual americanização da economia cubana aparece como esperança para alguns e como ameaça para outros.

Os riscos incluem a perda de conquistas sociais remanescentes, a gentrificação de áreas históricas, a exploração de trabalho barato e a constituição de uma nova elite econômica divorciada das necessidades da maioria.

A intervenção, portanto, não se projeta apenas como gesto geopolítico. Ela se apresenta, no imaginário norte-americano mais duro, como uma refundação econômica da Ilha sob novos parâmetros de subordinação e eficiência.

Resposta do regime: intransigência e legado dos Castro

Diante da crescente pressão externa e da deterioração interna, a nomenclatura cubana, liderada por Miguel Díaz-Canel, tem demonstrado notável intransigência.

Com efeito, a retórica do regime continua orientada pela tentativa de projetar coesão e resistência, mesmo quando a realidade material de Cuba sugere esgotamento. A aproximação discursiva com aliados ideológicos distantes e a persistência em um vocabulário de confronto funcionam, em grande medida, como mecanismo de preservação simbólica do poder.

A morte de Fidel Castro, em 2016, não produziu o colapso imediato do regime, mas marcou o início inequívoco de uma transição de autoridade.

Em 2026, o centenário de seu nascimento paira como lembrança incômoda de uma figura que, para os mais velhos, ainda representa soberania, justiça social e resistência ao imperialismo, enquanto para muitos jovens se associa à estagnação econômica, ao cerceamento político e ao fechamento de horizontes. Essa duplicidade é central para compreender a psique coletiva cubana contemporânea.

Raúl Castro, por sua vez, permanece como a última dobradiça viva entre o presente exaurido e a legitimidade originária de 1959. Para usar a imagem proposta por Luiz Cesar Faro, essas dobradiças que ainda sustentam fragilmente o regime – os comandos e o sobrenome Castro – representam a estrutura mínima que impede, por ora, a queda completa do edifício político.

No entanto, sua idade avançada e sua fragilidade física ampliam a percepção de que o regime já não conta com uma sucessão dotada da mesma densidade simbólica.

A persistência do sobrenome Castro nos pavilhões e nas representações oficiais não altera o fato de que a força política real associada a esse legado se reduziu drasticamente.

Também o legado de Che Guevara se tornou paradoxal. A imagem do revolucionário sobrevive multiplicada em camisetas, pôsteres e “souvenirs”, muitas vezes dissociada de sua trajetória histórica e convertida em ícone “pop” global. Para grande parte da juventude, Che já não opera como chamado revolucionário, mas como símbolo vago de identidade cultural, esvaziado de seu conteúdo político originário.

A posteridade dos ícones é, por vezes, impiedosa: conserva o rosto, mas dissolve a doutrina; preserva a estampa, mas neutraliza a convocação histórica.

Quadro 3 – Aspirações da juventude cubana

Fontes: Elaboração da autora com base em “Observatorio Cubano de Derechos Humanos” e “Americas Quarterly”.

Eco das ruas: manifestações pró e contra o regime

A crise cubana não se limita às cúpulas do poder. Ela também ecoa nas ruas, em protestos, filas, apagões, murmúrios e atos de exaustão coletiva. Desde 2024, Cuba passou a registrar manifestações esporádicas, porém crescentes, motivadas pela escassez, pela crise energética e pela falta de liberdades públicas.

Relatórios do “Observatorio Cubano de Derechos Humanos” indicaram dezenas de protestos apenas nos primeiros meses de 2026, revelando um aumento palpável da insatisfação social. Em muitos casos, essas manifestações foram reprimidas ou contidas por forças de segurança, o que reforça a percepção de que o Estado já não governa apenas pela persuasão ideológica, mas crescentemente pela contenção.

Em contrapartida, o regime organizou atos de apoio, mobilizações e passeatas de afirmação simbólica, frequentemente difundidos pelos canais oficiais. Tais manifestações pró-governo pretendem demonstrar que a revolução ainda mobiliza respaldo popular e coesão institucional.

Todavia, o peso de funcionários públicos, estruturas partidárias e obrigações indiretas nesses atos suscita dúvidas sobre sua espontaneidade real.

Entre a exaustão das ruas e o teatro da coesão oficial, Cuba revela uma sociedade fraturada, na qual a rua deixou de ser mero cenário e voltou a ser linguagem política.

GAESA: poder militar e economia de transição

O Grupo de “Administración Empresarial del Estado”, o GAESA, constitui uma das chaves mais sensíveis para compreender qualquer cenário de transição cubana.

Mais do que um conglomerado militar, ele é uma estrutura concentrada de poder econômico, com presença em setores centrais como turismo, hotelaria, portos, telecomunicações, comércio varejista, logística e operações estratégicas de importação e exportação. Sua relevância decorre do volume de ativos e do fato de articular poder militar, poder administrativo e controle econômico sob uma mesma arquitetura opaca.

Do ponto de vista jurídico, o GAESA ocupa uma zona ambígua. Formalmente empresarial, substancialmente estatal e politicamente militarizado, não se submete a padrões usuais de transparência, auditoria pública ou “accountability” compatíveis com economias abertas. Essa natureza híbrida faz dele, simultaneamente, peça de sustentação do regime e variável incontornável de qualquer recomposição futura.

Em uma transição, o GAESA poderá seguir caminhos diversos: converter-se em instrumento de resistência, funcionando como base material para a continuidade de estruturas militares e de comando ou ser utilizado como moeda de negociação, caso uma fração do “establishment” cubano conclua que a preservação de alguma influência vale mais do que a defesa integral do “status quo”.

Em um cenário de reordenação institucional, seus ativos poderão ser submetidos à gestão fiduciária internacional, reestruturados sob nova legitimidade estatal ou parcialmente privatizados, desde que haja arcabouço normativo capaz de evitar mera transferência patrimonial oportunista.

Quem desejar compreender o destino de Cuba deverá olhar menos para os “slogans” oficiais e mais para a cartografia real do poder. E essa cartografia passa, inevitavelmente, pelas engrenagens econômicas e militares do GAESA.

Rugido dos leões: militares cubanos e baixas inevitáveis

O papel dos generais cubanos é essencial para a sustentação do regime, e sua resistência a uma intervenção americana tende a ser tratada como dado plausível, não como hipótese remota.

Diferentemente de outros contextos latino-americanos em que houve maior porosidade entre elites civis e militares, os comandos cubanos permanecem profundamente enraizados na estrutura de poder e na ideologia revolucionária.

Embora disponham de recursos limitados quando comparados a grandes potências, décadas de doutrinação e o controle sobre setores estratégicos da economia – em especial por meio do GAESA – conferem às Forças Armadas Revolucionárias densidade política e capacidade de resistência superiores ao que uma leitura puramente quantitativa sugeriria.

Analistas de centros como o “Center for Strategic and International Studies” (CSIS) e a “Americas Quarterly” têm destacado que, em caso de enfrentamento, os militares cubanos tenderiam a resistir com forte senso de missão histórica.

A lealdade das Forças Armadas Revolucionárias ao Partido Comunista permanece um dos pilares do sistema. Qualquer tentativa de desmantelar abruptamente essa engrenagem poderá produzir reações violentas, fragmentação do comando e risco de prolongamento do conflito.

Em um cenário de intervenção direta, o desequilíbrio militar entre Cuba e os Estados Unidos da América é absoluto.

O orçamento de defesa americano, sua superioridade aérea, sua capacidade naval e sua tecnologia de precisão tornam improvável qualquer equivalência operacional. Ainda assim, a assimetria militar não elimina o custo humano. Pelo contrário: ela o desloca para o lado mais vulnerável.

Na imagem expressiva de Luiz Cesar Faro, os generais da Ilha podem ter bem menos recursos de defesa do que os norte-americanos, mas “cairiam atirando” – e essa resistência, ainda que militarmente condenada, produziria baixas humanas inevitáveis e prolongaria o sofrimento da população civil.

Mais preocupante ainda é o destino dos civis.

A densidade populacional cubana, sobretudo em áreas urbanas como Havana, e a eventual adoção de táticas de resistência urbana colocariam a população no centro do fogo cruzado.

Organismos humanitários internacionais já alertaram para a fragilidade da capacidade de resposta da infraestrutura cubana diante de uma crise armada prolongada.

Quando a superioridade militar de um lado é absoluta, o heroísmo do outro não altera o desfecho estratégico; altera apenas a escala da dor.

Quadro 4 – Comparativo militar entre Cuba e Estados Unidos (estimativas de 2026)

Fontes: Elaboração da autora com base em “Global Firepower” e CSIS.

Destino dos defensores do regime: entre a anistia e a responsabilização

O que poderá ocorrer com militares, dirigentes e defensores do atual governo constitui uma das questões mais sensíveis em qualquer cenário pós-intervenção ou pós-ruptura.

A retórica da ala mais dura da política norte-americana sugere que uma anistia ampla seria improvável.

A ideia predominante é a de responsabilização por violações de direitos humanos, corrupção estrutural e sustentação de um sistema repressivo.

Para os líderes civis e militares de maior escalão, não se pode excluir a possibilidade de prisão, extradição ou submissão a mecanismos penais internacionais ou híbridos, ainda que as bases jurídicas concretas variem conforme o cenário político da transição.

A hipótese de refúgio em países politicamente alinhados também é plausível, embora cercada de incertezas e pressões diplomáticas.

Já para quadros intermediários e inferiores, o problema será outro: como evitar que a desmontagem das estruturas de segurança e administração produza um vácuo de poder semelhante ao observado em outros processos abruptos de desinstitucionalização?

O precedente da “desbaathificação” no Iraque é frequentemente lembrado como advertência eloquente: a eliminação total e imediata das engrenagens do antigo regime pode gerar desemprego massivo, insurgência e caos prolongado.

Por isso, um modelo de depuração seletiva, verificação de antecedentes e reintegração condicionada de agentes sem histórico comprovado de abusos talvez seja juridicamente mais prudente e politicamente mais eficaz do que uma lógica de punição indiscriminada. Também aqui a tensão entre justiça e estabilidade será inevitável.

É precisamente nessa fronteira que voltam a ganhar relevo as ideias de comissões de verdade, programas de reconciliação e fórmulas híbridas de justiça transicional.

Embora uma linha dura de responsabilização continue mais provável na retórica externa, uma reconstrução minimamente sustentável talvez exija soluções menos espetaculares e mais institucionalmente inteligentes.

Possível integração econômica de Cuba às estruturas norte-americanas ou internacionais

Se o colapso do regime abrir caminho para uma reordenação orientada por Washington, a integração econômica de Cuba às estruturas norte-americanas ou internacionais dificilmente ocorreria de modo imediato ou pleno. O processo seria gradual, seletivo e condicionado.

Ainda assim, alguns eixos são previsíveis.

O primeiro seria a harmonização regulatória. Cuba teria de revisar profundamente suas normas sobre propriedade, contratos, investimento estrangeiro, sociedades empresárias, trabalho, concorrência, telecomunicações, infraestrutura, tributação e solução de disputas. Um ambiente compatível com capital norte-americano ou internacional exigiria previsibilidade institucional, proteção de propriedade, regras claras de repatriação de lucros, mecanismos arbitrais confiáveis e redução drástica da discricionariedade estatal hoje concentrada em estruturas políticas e militares.

O segundo eixo seria a integração comercial. Ainda que uma adesão imediata ao USMCA (“United States-Mexico-Canada Agreement”, tratado de livre comércio entre Estados Unidos, México e Canadá, de 2020, em substituição ao NAFTA – “North American Free Trade Agreement” – Acordo de Livre-Comércio da América do Norte -, de 1994) pareça improvável, não é impossível imaginar uma trajetória de aproximação progressiva.

Antes de qualquer incorporação formal a uma área comercial mais ampla, Cuba precisaria cumprir requisitos severos de abertura econômica, segurança jurídica, adaptação aduaneira, padronização sanitária, proteção de investimentos e conformidade regulatória. Em tese, Washington poderia patrocinar um regime especial de transição, com preferências tarifárias graduais e acesso condicionado a determinados mercados, desde que a Ilha avançasse em reformas estruturais.

O terceiro eixo seria a reorganização monetária e institucional da vida econômica. Uma eventual integração assimétrica à órbita americana pressionaria por maior dolarização prática, reconfiguração bancária, redefinição cambial, interoperabilidade tecnológica de pagamentos e incorporação de padrões contábeis e de conformidade mais próximos do ambiente regulatório norte-americano. Esse processo, embora tecnicamente possível, produziria forte impacto social.

O quarto eixo seria a transformação da base produtiva. Cuba poderia ser atraída para cadeias norte-americanas e internacionais de turismo, logística portuária, agronegócio, telecomunicações, infraestrutura, energia e serviços. Em termos geoeconômicos, a Ilha possui localização extraordinária, mão-de-obra relativamente qualificada e patrimônio natural e urbano com elevado potencial de captura de valor.

Ao mesmo tempo, esse potencial carrega risco. Sem governança pública séria, o país poderia ser convertido em território de exploração intensiva, com baixa agregação local de valor e perda acelerada de autonomia econômica, como o passado já demonstrou.

Há aqui uma ironia histórica de rara crueldade: Cuba, que durante décadas apresentou-se como bastião de resistência ao capitalismo, poderia reaparecer ao mundo como vitrine tropical de um capitalismo de enclave, vocacionado mais ao entretenimento externo do que à dignidade interna.

Quadro 5 – Posicionamento internacional sobre Cuba (março de 2026)

Fontes: Elaboração da autora com base em “Chatham House”, “Council on Foreign Relations” e “Al Jazeera”.

Quadro 6 – Eixos da integração econômica de Cuba às estruturas norte-americanas

 Fonte: Elaboração da autora com base em “Carnegie Endowment For International Peace” (2026) e “Atlantic Council” (2025).

Justiça de transição, restituição patrimonial e arbitragem internacional

Qualquer mutação profunda do regime cubano fará emergir, de modo inevitável, a questão da justiça de transição.

Não se trata apenas de encarar violações de direitos humanos, restrições severas à liberdade política, perseguições, prisões, censura e a responsabilidade por abusos pretéritos; trata-se, sobretudo, de impedir que tais feridas sejam soterradas por uma paz aparente, sempre frágil quando construída sobre o silêncio. Mas também é preciso reconhecer que a pura vocação punitiva, se levada ao extremo, pode comprometer a delicada arquitetura de estabilidade que se espera do tempo posterior à ruptura.

Nesse território incerto, será inevitável escolher entre modelos distintos de elaboração do passado: tribunais especiais, jurisdição internacional, comissões de verdade e reconciliação, anistias condicionadas, fórmulas híbridas de responsabilização e memória.

A experiência comparada sugere que a alternativa entre justiça retributiva e justiça restaurativa não é um detalhe técnico; é uma decisão de fundo, capaz de moldar o horizonte moral e político de sociedades em reconstrução.

A isso se soma a questão patrimonial, talvez uma das mais sensíveis e litigiosas.

As propriedades confiscadas ao longo das décadas – especialmente aquelas pertencentes a cubanos que emigraram e aos seus descendentes – poderão desencadear vastas disputas de restituição ou compensação.

O direito internacional oferece princípios de proteção patrimonial, mas a tradução desses princípios em solução concreta raramente é simples. Haverá de se lidar com prova documental, reconstituição histórica de valores, definição de critérios de compensação e criação de engrenagens institucionais aptas a evitar que a reconstrução de Cuba se converta em uma arena de choque entre exilados, investidores e novos administradores.

É nesse ponto que a arbitragem internacional pode assumir papel decisivo.

Em um cenário de transição, Cuba poderá ser compelida a resolver litígios patrimoniais por diferentes vias arbitrais, segundo a natureza da controvérsia e a qualidade jurídica das partes envolvidas.

Se o conflito opuser investidores estrangeiros ao novo Estado cubano, a via mais provável será a arbitragem de investimento, sob as regras do ICSID (“International Centre for Settlement of Investment Disputes” – Centro Internacional para Resolução de Disputas sobre Investimentos -, instituição do Grupo Banco Mundial dedicada à arbitragem e à conciliação entre investidores estrangeiros e Estados, criada em 1965), quando houver tratado bilateral de investimentos aplicável, ou sob as regras da UNCITRAL (Comissão das Nações Unidas para o Direito Comercial Internacional – principal órgão jurídico da ONU para o comércio internacional, criado em 1966), quando o consentimento arbitral decorrer de cláusulas contratuais ou de atos normativos próprios do período de transição.

Se a controvérsia for estritamente contratual, envolvendo empresas privadas, concessionárias, operadores de infraestrutura e grupos turísticos, portuários ou imobiliários, poderão ser acionados centros arbitrais internacionais como a ICC (“International Chamber of Commerce” – Câmara de Comércio Internacional, entidade privada e independente), a LCIA (“London Court of International Arbitration” – Tribunal de Arbitragem Internacional de Londres), a ICDR (“International Centre for Dispute Resolution” – Centro Internacional para Resolução de Disputas, divisão internacional da “American Arbitration Association” – AAA) ou outras câmaras livremente eleitas pelas partes.

A arbitragem oferece, nesse quadro, vantagens evidentes: neutralidade do foro, especialização técnica dos árbitros, maior previsibilidade decisória, executividade internacional das sentenças arbitrais à luz da Convenção de Nova York de 1958 e aptidão superior para a solução de litígios complexos, de elevada densidade econômica e documental.

No caso cubano, tais atributos ganham relevo singular, porque a reconstrução da confiança institucional dependerá menos de promessas políticas do que da credibilidade dos mecanismos de solução de controvérsias.

Ainda assim, a arbitragem não dissipará os dilemas essenciais.

Um dos mais graves será a definição da base jurídica das antigas expropriações e confiscos.

Muitos pedidos de restituição envolverão a mensuração do valor do bem e a reconstrução histórica da cadeia dominial, a apreciação da legalidade dos atos revolucionários, a sucessão das titularidades, o cálculo das compensações em diferentes moedas e a eventual colisão entre justiça histórica e estabilidade social.

É plausível, portanto, que se venha a conceber um sistema misto: arbitragem para disputas empresariais e de investimento; comissões especiais ou câmaras de compensação para reivindicações massificadas de antigos proprietários; e, talvez, fundos de indenização com critérios padronizados, aptos a evitar um congestionamento judicial ou arbitral de proporções insustentáveis.

Cumprirá ainda definir, com precisão, a relação entre as decisões arbitrais e a ordem pública do novo Estado cubano.

Países em reconstrução institucional costumam preservar alguma margem soberana justamente para impedir que a arbitragem se converta em instrumento de captura patrimonial por atores estruturalmente mais fortes. Por isso, o desenho normativo cubano, se e quando vier a ser reformado, terá de buscar um equilíbrio difícil e indispensável: de um lado, atratividade ao investimento; de outro, preservação mínima da autodeterminação econômica e social.

Quadro 7 – Possíveis mecanismos de solução de disputas patrimoniais em Cuba

Fontes: Elaboração da autora com base em UNCITRAL (2026), Convenção de Nova York (1958) e ICRC (2023).

Quadro 8 – Cenários futuros para Cuba

Fonte: Elaboração da autora com base em “Carnegie Endowment For International Peace” (2026) e CSIS (2025).

Conclusão

Cuba vive o fim de um ciclo.

O que se dissolve, diante dos olhos do mundo, é um regime político e um sistema de sentidos, de promessas e de formas de pertencimento que, durante décadas, estruturou a vida de uma sociedade inteira.

O chamado “museu castrista” aproxima-se de seu momento terminal, pressionado por colapso material, exaustão ideológica e redesenho geopolítico. E seria um erro imaginar que o que vem depois será simples redenção.

A promessa de liberdade, abertura e prosperidade poderá trazer consigo tutela, desigualdade, perda de identidade, mercantilização agressiva da Ilha e novas formas de dependência.

Cuba poderá sair de um cativeiro histórico para ingressar em outro, mais sofisticado e talvez mais sedutor.

O risco não é apenas o fim do regime; é a conversão de Cuba em mercadoria geopolítica, em plataforma de negócios, em vitrine exótica de uma normalização que talvez lhe exija, como preço, a amputação de sua memória social.

A grande questão, portanto, não é se o regime cairá, mas sob que forma o país renascerá.

O desafio mais alto será impedir que a reconstrução econômica ocorra ao preço da amputação moral de sua memória, de sua cultura e de sua gente.

Minhas diversas viagens à Ilha ensinaram-me isto: Cuba jamais foi apenas um problema ideológico. Cuba é, antes de tudo, um povo. E é por esse povo, em sua grandeza ferida, que toda análise séria deve começar e terminar.

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Rita Maria Scarponi (rscarponi@scarponiadv.com.br) – Advogada especializada em direito societário e administrativo, regulação, mercados financeiro e de capitais e meio ambiente. Ex-membro titular e vice-presidente do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN). Dedicada a estudos nas interfaces entre Direito Internacional, Filosofia Jurídica e Direitos Humanos.

Apesar das tantas peripécias ocorridas nos últimos anos, o chamado caso Master mostra-se como a mais contundente. Ele deve ser compreendido como um sintoma de uma insuficiência estrutural do Sistema Financeiro Nacional (SFN) diante de mercados cada vez mais complexos, integrados e sensíveis à assimetria informacional. Mais do que um episódio de crise, ele evidencia a necessidade de aperfeiçoamento do arranjo normativo, regulatório e de supervisão brasileiro, ao revelar a distância entre a aparência contábil de solvência e a efetiva substância econômica dos ativos contabilizados.

Em um ambiente em que a credibilidade é condição de funcionamento do SFN, a produção de sinais patrimoniais artificialmente robustos compromete a confiança dos investidores, a estabilidade das instituições e a eficiência alocativa do mercado.

A experiência do Banco Master, especialmente depois da reorganização societária e a expansão acelerada de sua atuação, expôs a fragilidade de mecanismos capazes de aferir, com rigor suficiente, a consistência dos ativos utilizados como lastro e a veracidade das informações prestadas ao mercado. O problema central não reside na eventual irregularidade de operações específicas, mas na possibilidade de estruturas financeiras terem sido organizadas para produzir solvência aparente com base em ativos de baixa liquidez, precificação controversa ou substância econômica duvidosa. Quando isso ocorre, não se trata de mera disfunção empresarial, mas de um quadro altamente propenso a gerar situações de risco não precificáveis aos mercados, porque a distorção informacional afeta a credibilidade do sistema afetando credores, investidores, distribuidores e o próprio funcionamento do mercado.

A leitura desse quadro ganha densidade à luz da literatura econômica de Renê Garcia Jr. (Garcia Jr., Renê, “Os fundamentos econômicos para uma teoria da regulação em mercados de capitais em processo de globalização”, Revista da CVM, 2001, pp.13-25), especialmente em seu estudo sobre os fundamentos econômicos da regulação em mercados de capitais em processo de globalização. O autor ressalta que, em mercados marcados por mobilidade de capitais, competição financeira e assimetria informacional, a regulação deve ser vista como instrumento de correção de falhas de mercado e de preservação da confiança.

Sua distinção entre regulação, fiscalização e supervisão é particularmente útil ao caso Master, pois evidencia que não basta a existência formal de normas, sendo necessário que o SFN seja capaz de observar, controlar e verificar a consistência operacional e informacional dos agentes regulados. Essa perspectiva permite compreender que o problema é jurídico, mas também econômico e institucional, já que a regulação cumpre função de bem público, indispensável à redução de ruídos, à limitação do risco moral e à proteção dos participantes menos informados.

Nesse sentido, o caso Master expõe a necessidade de maior convergência entre o Banco Central do Brasil (BCB) e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A crescente interpenetração entre atividades bancárias, fundos, distribuição de valores mobiliários e estruturas híbridas impõe uma resposta regulatória coordenada, capaz de superar a fragmentação institucional.

No plano do direito público, isso significa aproximar os critérios de regulação, fiscalização, supervisão e governança, de modo a evitar zonas de sombra entre competências paralelas. No campo do direito privado, com o olhar às relações comerciais entre instituições e demais participantes e com os investidores, significa reforçar os deveres de diligência, lealdade, transparência, independência técnica e responsabilização de administradores, gestores, auditores e demais participantes dos mercados financeiros e de capitais.

A unicidade, no que couber, das regras aplicáveis aos agentes regulatórios não implica fusão institucional, mas coerência sistêmica, interoperabilidade informacional e convergência de “standards” regulatórios diante de riscos comuns. Como sugere a reflexão de Renê Garcia Jr., a regulação em mercados globalizados deve corrigir assimetrias informacionais, reduzir ruídos, prevenir falhas de mercado e produzir incentivos compatíveis com a estabilidade sistêmica. Em outras palavras, a regulação não pode se limitar a reagir depois da crise; precisa atuar preventivamente sobre a estrutura de incentivos que a antecede.

Não se pode olvidar que, nos últimos anos, as plataformas digitais de investimento passaram a desempenhar papel central na distribuição de produtos financeiros ao investidor de varejo no Brasil, o que trouxe ganhos relevantes de democratização do acesso, redução de custos e ampliação da concorrência, ao aproximar do público em geral instrumentos antes concentrados em nichos restritos do mercado. Contudo, a mesma arquitetura que ampliou o alcance da oferta também intensificou um problema estrutural: a assimetria entre a sofisticação do produto distribuído e a capacidade de avaliação do investidor final. Em um ambiente assim, a expansão do acesso não elimina o risco; apenas o redistribui em escala mais ampla.

Além disso, o mercado brasileiro reúne hoje numerosas instituições de menor porte, como bancos digitais e “fintechs” de crédito, que operam com lógica semelhante, captando a taxas mais elevadas, aplicando em carteiras de risco e distribuindo por meio de plataformas digitais. Há, sem dúvida, instituições sólidas e transparentes nesse universo “vis-à-vis” àquelas em que a qualidade dos ativos subjacentes não é facilmente perceptível ao investidor comum. E é exatamente aí que se localiza a fragilidade mais séria do modelo.

Para o público de varejo, os produtos frequentemente parecem comparáveis; as taxas são próximas, a embalagem comercial é semelhante e a referência ao Fundo Garantidor de Créditos (FGC) transmite uma impressão de proteção uniforme. No entanto, a variável que verdadeiramente importa – a qualidade dos ativos que sustentam a remuneração prometida – é, em regra, a menos acessível ao investidor.

A opacidade é agravada pelo fato de que a avaliação de carteiras complexas exige expertise técnica elevada, por parte dos gestores e dos distribuidores. Os reguladores dispõem de quadros qualificados, mas ainda insuficientes para acompanhar, com a profundidade necessária, o crescimento do volume e da sofisticação dos “portfólios”.

Nessa realidade, a assimetria informacional se torna estrutural: o gestor conhece mais do que o regulador, o regulador conhece mais do que o investidor, e a distribuição em larga escala transforma essa desproporção em um estado da natureza que pode contribuir para aumentar a percepção de risco sistêmico. Quando a precificação é interna e as metodologias de avaliação permanecem, em grande medida, proprietárias, a distância entre o que se divulga e o que efetivamente existe pode ser substancial.

A centralidade do problema está na insuficiência de um modelo regulatório ainda excessivamente dependente da forma jurídica e menos apto a capturar a substância econômica das operações.

O art. 192 da Constituição Federal de 1988 permanece sem plena regulamentação por uma lei complementar contemporânea, ao passo que o sistema ainda se apoia, em larga medida, na Lei Federal nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964, recepcionada pelo Supremo Tribunal Federal como lei complementar (RE 160.222-RJ).

O caso Master evidencia, assim, que a fragmentação normativa dificulta respostas preventivas e favorece a atuação em zonas cinzentas, nas quais a inovação financeira pode ser usada como veículo de arbitragem regulatória.

É nesse ponto que a experiência envolvendo fundos do Banco Master e créditos de carbono de questionável lastro adquire especial relevo. Nelson Eizirik (EIZIRIK, Nelson. “A Lei das S.A. comentada”. São Paulo: Quartier Latin, 2021) destaca a centralidade da transparência e da fidedignidade informacional para a higidez dos mercados, enquanto Eros Roberto Grau (GRAU, Eros Roberto. O direito posto e o direito pressuposto. São Paulo: Malheiros, 2018) recorda que a confiança pública nas instituições financeiras não é mero efeito reputacional, mas condição estrutural de funcionamento do SFN. Quando a aparência patrimonial é construída artificialmente, a confiança deixa de ser um ativo institucional e passa a ser explorada como instrumento de desorganização sistêmica.

O problema, portanto, não reside no ativo ambiental em si, nem na necessária transição para instrumentos financeiros associados à sustentabilidade, mas no risco de instrumentalização de ativos cuja legitimidade depende de da conjugação de diversos elementos (registro, certificação, verificabilidade, auditoria etc.).

No caso dos Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs) e estruturas correlatas, o cerne da questão estava na natureza dos direitos creditórios que os lastreavam, muitos dos quais careciam de verificação independente ou provinham de projetos com duvidosa adicionalidade e permanência. A utilização de contratos supostamente vinculados à geração de Unidades de Conservação confere ao problema uma dimensão adicional, mas a evocação da finalidade ambiental não basta para conferir consistência econômica ao ativo. O erro hermenêutico consiste em demonizar o ativo ambiental e não a prática de valoração abusiva.

Por isso, a regulamentação da Lei Federal nº 15.042, de 11 de dezembro de 2024, a chamada Lei do Carbono, adquire importância ímpar, devendo estabelecer um regime mais rígido de metodologias credenciadas, registro, certificação, auditoria, rastreabilidade etc. dos créditos de carbono e de outros ativos ambientais, combatendo a opacidade, a dupla contagem e outros malefícios, bem como coibindo o “greenwashing” em sua raiz.

A lição que emerge é simples e decisiva: quanto maior a complexidade do ativo, maior deve ser o rigor de sua validação. A regulação ambiental e a regulação financeira precisam convergir para impedir que narrativas de sustentabilidade ocultem fragilidades patrimoniais ou operações desprovidas de lastro econômico suficiente.

O caso evidencia, em última análise, que o SFN não pode tolerar a substituição da verdade econômica pela aparência contábil.

A confiança pública, a proteção do investidor e a estabilidade do mercado dependem de uma regulação integrada, tecnicamente coerente e capaz de unir, no que couber, a atuação do BCB e da CVM, o que não se exaure na boa formulação normativa, exigindo, do poder público, a efetiva criação das estruturas institucionais, materiais, tecnológicas e humanas indispensáveis ao desempenho de suas funções regulatórias.

Sem órgãos adequadamente aparelhados, sem coordenação interinstitucional efetiva e sem meios compatíveis com a complexidade dos mercados contemporâneos, a regulação perde densidade e a supervisão se torna tardia. Daí, a necessidade de reforçar, em toda a cadeia, os deveres de transparência, diligência e responsabilidade, em um ambiente em que a integridade do mercado seja sustentada por regras bem desenhadas e por capacidade pública real de fazê-las cumprir.

Advogada especialista em direito societário e direito administrativo, regulação, mercados financeiro e de capitais e meio ambiente. É ex-membro titular do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN) e ex-vice-presidente do Órgão.
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