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Bendita a hora que o ministro da Fazenda, Fernando Haddad, conseguiu “mudar a meta de inflação sem mudar a meta de inflação”, com o regime de meta contínua. Caso contrário, o CMN (Conselho Monetário Nacional) já teria alterado o centro da meta de 3% para um patamar maior, com impacto sobre a credibilidade da política monetária. Há uma possibilidade de a inflação pipocar devido ao risco iminente de um choque na oferta do petróleo. De acordo com análise do Radar do Banco Itaú, se tornaram realidade “a extensão de cortes voluntários na produção de petróleo da OPEP+, além do maior prêmio de risco devido ao cenário geopolítico (na Ucrânia e em Israel), que causam temores de redução de oferta. Isso porque os ataques ucranianos nas refinarias russas reduzem a capacidade de produção de petróleo (o risco de uma escalada implicaria uma subsequente disrupção de mais refinarias). Além disso, há o risco de o Irã, que produz o equivalente a 3% da produção global, reduzir a oferta apor conta na escalada no Oriente Médio).”

Mesmo sem a batata da oferta das commodity ter assado, o petróleo atingiu o patamar mais alto desde outubro do ano passado, para cerca de US$ 90 o barril (Brent) no início deste mês. Do lado da demanda, o fortalecimento da economia global, o resiliente crescimento americano, além da recuperação em andamento na China, são fatores que jogam para cima os preços da commodity. By the way: segundo os dados do BC, o petróleo é a variável que tem mais efeito sobre a inflação no Brasil, seguido pelas commodities agrícolas. O cálculo aproximado é que um aumento de 10% no preço do barril de petróleo tem impacto de 0,66 ponto percentual no IPCA, após quatro trimestres, segundo estimativas apresentadas no último Relatório Trimestral de Inflação.

Amanhã, quando o índice de inflação for divulgado, é possível que a alta do petróleo já tenha provocado algum resíduo de aumento na medição da carestia. O resultado de abril confirmará ou não com maior consistência essa previsão, lembrando que o preço da gasolina já está com uma defasagem de 17% em relação aos valores de venda internacionais. Mas, com a santa meta contínua de inflação, o problema poderia ser mitigado e os juros prosseguirem sua marcha de queda a um patamar mais razoável em relação às taxas cobradas no exterior. Muito provavelmente, com um novo presidente do Banco Central.

O debate sobre a majoração da meta e o nível das taxas de juros necessárias para atingir o target esteve presente durante os dois últimos anos do governo Bolsonaro e parte do primeiro ano do governo Lula III. Já estava dado pelo mercado que a meta definida seria modificada. A mágica de Haddad foi a instituição da “meta contínua”. Explica-se a engenharia: na nova metodologia, o BC terá de perseguir a manutenção da inflação dentro da meta por prazos mais flexíveis e mais longos do que o calendário gregoriano. Assim o sistema de metas deixa de ter um “ano-calendário”. Mas o novo regime não é tão flexível a ponto de virar uma bagunça.

O ministro Fernando Haddad disse que o horizonte para o cumprimento da meta continua, na prática, será de 24 meses. Parece um estelionato monetário, mas é o contrário. Além do Brasil, somente Filipinas, Indonésia, Tailândia e Turquia usavam o calendário anual conforme nosso regime anterior à meta contínua. O motivo de toda essa rememoração é que, com Roberto Campos Neto na proa do BC, a promessa de baixar a Selic com mais intensidade foi contida. Ou seja: a sinalização de um ciclo maior de baixa dos juros foi suspensa. Com a meta contínua, talvez essa tenha sido uma medida demasiadamente conservadora. De qualquer forma, se o sistema de meta anual fosse mantido, Campos Neto teria acertado com o seu “devagar com o andor”, devido ao perigo de um choque do petróleo que se avizinha. A preocupação do presidente da autoridade monetária está ligada a algo a que o BC tem quase ojeriza: baixar os juros e, logo depois, precisar elevar as taxas rapidamente por razões que não estavam no script. De toda a maneira, atualmente analistas do mercado somente acreditam que a inflação ficará no centro da meta em 2025 caso a Selic saia dos atuais 10,75% e chegue a 9% no fim de 2024 e a 8,5% no ano que vem. Um cenário difícil.

“A meta vinha cantando alegremente…” Que nada! O secretário de Política Econômica, Guilherme Mello, reabriu os trabalhos para fundamentar um novo ataque aos 3% da meta de inflação. Mello encomendou papers a economistas acadêmicos e matemáticos para proporem um sistema de metas que não seja draconiano e tenha alguma cientificidade. Por incrível que pareça, o argumento para o target de 3% parece ser só justificado por ser próximo da média dos países desenvolvidos, do G7, da América Latina, seja que amostragem for. É claro que ela é balizada em algum ponto pela política monetária, nível da inflação, atividade econômica etc. Hoje, o próprio Roberto Campos Neto considera que o target foi um “pouquinho” maior do que o necessário.

O fato é que os esquálidos 3% poderão manter a taxa de juros na faixa mínima de 7% a 8% o governo Lula inteiro. O mercado, aliás, já precificou isso. A escolha da meta pelo BC às vezes parece ser puramente idiossincrática. Alargar a meta em meio ponto ou um ponto percentual permitirá que ela seja cumprida sem as já banalizadas cartas de justificativas da autoridade monetária ao Congresso Nacional ou a invenção de alguma PEC para embutir um casuísmo qualquer. Na Fazenda, a crítica é que, para os analistas, parece existir somente o resultado primário. O resto não interessa. É como se a relação dívida/PIB não fosse um indicador de custo relevante e sujeito a qualquer poeira de aumento nos juros; ou que lidar com choques de oferta, cada vez mais frequentes no mundo, fosse uma atividade pueril e não puxasse ainda mais para cima taxas já altas. Manter os juros lá no alto para buscar um percentual insustentável de inflação, nesses quatro anos, vai comer quatro ou cinco p.p. do PIB, pelo menos no acumulado até 2026. Vai atrapalhar o propósito de estabilização, quiçá redução, da relação dívida/PIB, já que o resultado primário tende sempre a ficar aquém do projetado.

Embora o Ministério da Fazenda não queira comentar oficialmente a medida, na conversa que o RR teve com fonte da Pasta, tudo indica que o assunto voltará ao CMN quando os resultados da política econômica estiverem mais robustos e a mudança não pareça mais uma confissão de fracasso do que um aperfeiçoamento. Uma boa aposta é que isso ocorra em meados do ano que vem. Essa mudança terá, com toda certeza, o apoio declarado do presidente da República. Tomara. Esse meio pontinho de redução da meta vai fazer uma diferença nada desprezível no futuro, evitando elevações desnecessárias da Selic. Questionado, o Ministério não quis comentar oficialmente a medida.

Persistência dos juros altos; resiliência da inflação; dúvidas em relação ao compromisso fiscal do governo; queda na geração de emprego; prolongamento da guerra entre Rússia e Ucrânia; volatilidade – com viés de baixa – no preço das commodities; retração do investimento e forte desaceleração do mercado de crédito devido à inadimplência do consumidor em geral; e o impacto da fraude ocorrida nas Lojas Americanas. Estas são somente algumas das dificuldades que podem levar o país a uma estagflação ou mesmo a uma recessão em 2023. O RR conversou com dois analistas do mercado que apresentaram, em off the records, projeções para o crescimento da economia neste ano diferentes daquelas vocalizadas por ambos na mídia e enviadas, segundo eles, ao Boletim Focus. Não seria de se estranhar se essas contradições fossem práticas comuns no mercado.  

O Focus vem aumentando recorrentemente as previsões para o PIB de 2023, sem que se encontre motivações maiores para o crescimento do Produto Interno – a última projeção, feita ontem, é de um PIB de 0,84% contra 0,80% na semana passada. Aliás, pelo contrário: as respostas da economia global e os índices de confiança de consumidores e empresas já sinalizam na direção inversa. Há ainda a probabilidade de que o efeito contracionista dos juros não se tenha dado de forma mais intensa, na medida em que existe a dúvida sobre o prazo da sua “inercia natural”. Pode aparecer pela frente uma fatura mais alta para a atividade produtiva pagar a conta. Para somar no pacote de problemas, agregue-se o consenso de que a performance do comércio, principal empregador do país, será bem mais baixa em relação ao ano anterior. 

Os cenários para os principais indicadores macroeconômicos, mantidos nas internas dos departamentos de research das instituições financeiras, conduzem a uma direção contrária ao que aponta o Boletim do BC. A “mediana” das estimativas mais conservadoras dos analistas ouvidos pelo RR, com 30% de probabilidade de ocorrência, é de um PIB de 0% com viés de baixa. Uma recessão, portanto, estaria batendo na porta do país no primeiro ano do governo Lula, sem que medidas mais firmes para correção dos desajustes da economia sequer tenham sido cogitadas. A reforma tributária é uma exceção, mas não se sabe se ela terá impacto de aumento arrecadatório, portanto restritivo para a atividade produtiva, ou será neutra, ou ainda expansionista.  

A FGV, por exemplo, analisa o cenário econômico sem dourar a pílula. O último Boletim Macro da instituição prevê um crescimento marginal do PIB de 0,2% neste ano, beirando, portanto, a estagflação. A colunista Claudia Safatle, do Valor Econômico, chama a atenção para a dificuldade que o BC pode ter para reduzir a taxa de juros neste ano, a confusa discussão sobre a independência da autoridade monetária e o “risco André Lara Resende” – desdém em relação à dívida bruta/PIB e ao resultado primário -, todos fatores que dificultam visualizar um cenário mais favorável para o PIB neste ano. É difícil também antecipar como serão conduzidas as medidas de política econômica cercadas de assimetrias por todos os lados. Um exemplo: a redução dos juros. O Focus, que vê sempre um cenário mais amigável, projeta uma Selic de 12,75%, em dezembro de 2023 – difícil que dê algo abaixo dos atuais 13,75%, dizem os analistas ouvidos pelo RR. Mas digamos que, devido a pressões políticas e à própria asfixia provocada pelos juros nas alturas, o BC empurre a taxa para 12% ou mesmo 11%, no final do ano. É possível que nem Lula acredite nessa Selic tão baixa, em dezembro. 

E se o BC desse esse cavalo de pau na taxa básica, reduzindo-a para percentuais mais baixos do que os citados acima, como é que ficaria o câmbio, uma das variáveis mais importantes para a formação da maioria os preços? A redução dos juros, com os quais o BC teria viciado o mercado, expulsaria o carry trade? É esse ingresso do capital externo “moteleiro”, conforme a alcunha do ex-ministro Delfim Netto, que hoje estaria segurando o dólar para que ele não escale os R$ 5,50 ou mesmo R$ 6 (hoje a cotação do dia foi de R$ 5,20). O câmbio, devido a sua correia de transmissão sobre os preços, puxaria a inflação para cima. Aliás, somente o efeito da reoneração dos preços dos combustíveis, confirmada ontem pelo governo, injetará uma dose de pressão na carestia.  

Pela ótica da atual diretoria do BC, que já incorreu em enormes idas e vindas, tais como baixar a Selic até dois pontos percentuais e depois realizar aumentos sucessos da taxa até os atuais 13,75%, os juros teriam de voltar a subir, mesmo que fosse um pouquinho. Isso se o “livro texto” fosse aquele seguido pela autoridade monetária até o momento. Essa gangorra dos juros não desce pela goela do setor produtivo, do governo e da área política em geral. Ela se soma às outras variáveis macroeconômicas em processo de erosão. O mais provável é um cenário pior do que aquele que se apresenta no Focus de ontem, para o PIB, os juros e a inflação. 

O espaço para os gastos dentro do teto aumentará mais de R$ R$ 100 bilhões no próximo ano. Essa folga deve-se ao modelo de correção pela inflação de 12 meses até junho do ano anterior. Ou seja: por essa ótica torta, o teto redimiu a inflação, que passa a ser a variável capaz de viabilizar as condições fiscais para o investimento público. No ano passado, os gastos do governo tiveram um aumento iníquo de 0,46%, recorde em mediocridade. É o investimento que gera o emprego. Só que a inflação é um imposto que penaliza principalmente os mais pobres. Definitivamente, há algo nessa equação que não fecha.