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Ao se referir ao buraco contábil de R$ 5 bilhões da Aegea como um “susto” – em entrevista publicada ontem pelo Pipeline, do Valor Econômico -, o presidente da Itaúsa, Alfredo Setubal, valeu-se de um malabarismo semântico. Para os Setúbal, a crise da empresa de saneamento teve a força de um abalo sísmico, gerando fissuras na relação entre a Itaúsa, detentora de 13% do capital, e os demais acionistas, a Equipav e o GIC, fundo soberano de Cingapura. O que se diz no mercado é que a holding dos Setúbal quer distância do negócio e estaria apenas aguardando a primeira janela de oportunidade para se desfazer da sua participação. Além de ter sido obrigada a fazer um ajuste em seu próprio balanço da ordem de R$ 700 milhões, a Itaúsa se viu arrastada para a crise de credibilidade da Aegea, agravada pelas suspeições de inconsistências contábeis que se espalharam pelo mercado.

As perdas financeiras se somam a um abalo reputacional: independentemente de maior ou menor participação na gestão e responsabilidade sobre a governança da Aegea, o tratamento sanitário que precisou ser dado às demonstrações contábeis da companhia respingam sobre a imagem da Itaúsa. Logo após a republicação do balanço, os Setúbal, inclusive, teriam cobrado mudanças na gestão da Aegea – conforme o RR informou (Leia aqui). A empresa reapresentou suas demonstrações financeiras e reduziu em cerca de R$ 5 bilhões o patrimônio líquido consolidado, de R$ 11,4 bilhões para R$ 6,4 bilhões. O problema, para os Setúbal, não é apenas o tamanho da baixa. É o que ela revela — ou pode revelar — sobre a qualidade dos controles, a governança e a confiabilidade dos números da Aegea.

O RR apurou que a Aegea e a Orizon negociam uma associação na área de gestão de resíduos sólidos. Segundo fontes próximas às duas empresas, as tratativas envolvem a combinação de ativos de destinação final, notadamente aterros sanitários. O acordo contemplaria ainda projetos de valorização de resíduos, leia-se geração de energia a partir de biogás. Ou seja: alcançaria de ponta a ponta a cadeia econômica dos resíduos, da coleta e tratamento de lixo à sua monetização energética. Trata-se, portanto, de um negócio que, já na partida, pode chegar a uma receita líquida anualizada de R$ 3,6 bilhões e a um Ebitda da ordem de R$ 1,2 bilhão. A aproximação entre as duas companhias se dá em meio a um processo de consolidação de um setor já bastante concentrado. Que o digam os próprios controladores da Orizon, Milton Pilão Jr. e Ismar Assaly, respectivamente CEO e chairman da empresa. A companhia protagonizou, no último mês de dezembro, uma das maiores operações de M&A já realizadas nesse mercado: a compra da Vital, junto à Queiroz Galvão, por R$ 3 bilhões. Com a aquisição, a Orizon praticamente duplicou de tamanho: saiu de 18 para 30 aterros sanitários e atingiu cerca de R$ 3 bilhões de receita anual e Ebitda na casa de R$ 1 bilhão. Procurada pelo RR, a Aegea não quis comentar o assunto. Também consultada, a Orizon não retornou até o fechamento desta matéria.

A Aegea, leia-se Equipav, GIC, fundo soberano de Cingapura e a família Setúbal, também fez um movimento agudo ano passado: a aquisição da Ciclus Ambiental, até então pertencente à Simpar, de Fernando Simões, por R$ 1,9 bilhão – R$ 1,1 bilhão em equity value e R$ 800 milhões em dívidas. Com isso, assumiu o CTR Seropédica, o maior centro de tratamento de lixo do Brasil e uma planta responsável pela produção de 60% de todo o biometano de resíduos consumido no país. Um ótimo negócio? Sim, mas até a página 3. O que se diz no mercado é que a Aegea pagou caro pelo ativo e agora precisa remontar o negócio com um parceiro que entende do riscado, como é o caso da Orizon. Além disso, como se sabe, a empresa de saneamento do trio Equipav, GIC e Setúbal não vive um momento dos mais prósperos. Há muitos resíduos financeiros a serem removidos. A Aegea enfrenta uma crise de confiança no mercado, impulsionada, sobretudo, pela sua alavancagem. A relação dívida líquida/Ebitda bateu em 3,78 vezes no fim de 2025, aproximando-se do máximo de quatro vezes fixado nas cláusulas de financiamento. Nesse contexto, a eventual associação com a Orizon seria também uma forma de dividir a conta dos investimentos no negócio de aterros sanitários e preservar liquidez. Mais do que isso: seria uma maneira de a Aegea manter exposição a um ativo estratégico sem carregar sozinha não apenas o capex, mas também a curva de aprendizado e o risco de execução de um negócio que, embora adjacente ao saneamento, tem dinâmica própria. Para a Orizon, por sua vez, a associação teria outro apelo: acesso a um dos ativos mais cobiçados do setor e eventual reforço em uma frente de negócios — valorização energética dos resíduos — que pode se tornar cada vez mais relevante na composição de margem das empresas de destinação final. Ou seja: é um jogo de ganha-ganha.

A Aegea enfrenta uma crise dentro da crise. A erosão reputacional provocada pela demora na divulgação das demonstrações financeiras de 2025 parece ter sido a gota que faltava para transbordar o copo das tensões societárias na empresa. Segundo informações que circulam no mercado, a Itaúsa, dona de 13% do capital, defende mudanças no management da companhia. Na linha de tiro estariam o próprio CEO, Radamés Andrade Casseb, e o vice-presidente Administrativo Financeiro, André Pires de Oliveira. A insatisfação dos Setúbal com os rumos da Aegea não vem de hoje, de acordo com uma fonte próxima à empresa. Seria uma conta de juros compostos, um acúmulo decorrente, sobretudo, do crescente nível de alavancagem da companhia – a relação dívida líquida/Ebitda chegou a 3,8 vezes no fim do ano passado. A crise de credibilidade deflagrada nas últimas semanas, a partir dos sucessivos adiamentos na apresentação dos resultados, fez o copo extravasar. Na Itaúsa, prevalece o entendimento de que a Aegea precisa tomar decisões mais agudas como resposta à desconfiança do mercado em relação aos rumos e, em última instância, à própria governança da empresa. É uma cobrança que aumenta o grau de tensionamento interno. A ofensiva sobre a gestão executiva, notadamente sobre Casseb, já cria, por si só, uma zona de fricção com a Equipav, maior acionista da Aegea, com 52%. O CEO da holding de concessões de saneamento é egresso da Equipav e homem de confiança dos acionistas do grupo, as famílias Toledo e Vettorazzo. Nesse contexto, o fiel da balança para eventuais mudanças na direção da Aegea pode vir a ser o GIC, fundo soberano de Cingapura, dono de 35% da empresa.

Procuradas pelo RR, Aegea e Equipav não se manifestaram até o fechamento desta matéria. Também consultada, a Itaúsa limitou-se a reproduzir o Fato Relevante no qual informou ao mercado ter feito um ajuste contábil de R$ 700 milhões em seu próprio balanço por conta de “revisões” e “reavaliações de estimativas” nas demonstrações financeiras da Aegea. O valor em si é um grânulo de areia para o conglomerado dos Setúbal – como, aliás, o grupo fez questão de enfatizar no Fato Relevante, ao classificar o ajuste contábil como “imaterial para a holding, que encerrou o exercício de 2025 com um patrimônio líquido de R$ 89 bilhões”. No entanto, a crise de desconfiança do mercado em relação à Aegea já gerou uma perda bem material: a empresa de saneamento se viu obrigada a adiar seu IPO para 2027. É um duro revés para Equipav, GIC e Itaúsa. O trio trata o IPO como uma peça central para viabilizar o plano de investimentos da empresa, uma fatura de R$ 45 bilhões em desembolsos até 2033. É uma conta grande demais para ser fechada apenas com emissão de dívida.

Não bastassem os danos tangíveis, a crise da Aegea carrega um forte impacto simbólico para a empresa e seus acionistas. Os seguidos adiamentos da divulgação do balanço provocaram no mercado uma onda de ilações sobre o compliance da companhia, até mesmo com especulações sobre a existência de possíveis inconformidades contábeis ou riscos de ordem legal. Até mesmo ossadas do passado foram exumadas. Entre os investidores não faltou quem lembrasse que a Aegea já esteve no centro de situações delicadas. Em 2021, por meio de um acordo de leniência firmado com o MPF, a empresa comprometeu-se a indenizar a União em R$ 439 milhões pelo pagamento de propina a agentes públicos entre 2010 e 2018. A Aegea só tornou público o acordo em fevereiro deste ano. 

O governo de Minas Gerais pretende lançar em outubro o edital para a licitação de PPPs que ficarão responsáveis pelo serviço de saneamento em 80 municípios do estado. Os investimentos privados somam R$ 8 bilhões. Segundo informações filtradas pelo RR, o governo mineiro já mantém conversas preliminares com potenciais candidatos, como a BRK Ambiental e Aegea. Tudo muito bom, tudo muito bem, mas, no setor, o leilão é visto como um sinal de que o próprio governador Romeu Zema não leva muita fé na possibilidade de privatização da Copasa, a empresa de saneamento de Minas Gerais. Na semana passada, Zema encaminhou o projeto de venda da estatal à Assembleia Legislativa de Minas Gerais. O que a Casa vai fazer com a proposta ainda é uma grande incógnita.

Há uma crônica da fusão anunciada sendo escrita no setor de saneamento. Menos por oportunidade e mais por necessidade, diga-se de passagem. Pressões financeiras de parte a parte estão empurrando os acionistas da Iguá e da Aegea para a mesa de negociações, em torno de uma possível combinação de ativos.

De um lado, as canadenses CPP Investments e AIMCo (Alberta Investment Management Corporation), além da BNDESPar; do outro, Equipav, GIC, fundo soberano de Cingapura, e Itaúsa. Há um ponto de interseção entre os investidores: o entendimento de que será difícil as duas companhias honrarem seus investimentos obrigatórios sem um reforço da estrutura de capital e aumento de escala.

A Iguá terá de desembolsar mais de R$ 50 bilhões em suas concessões nos próximos 35 anos – a maior parte no Rio de Janeiro, algo em torno de R$ 32 bilhões. No caso da Aegea, os aportes exigidos giram em torno de R$ 30 bilhões.

A situação da Iguá é ainda mais preocupante por conta da sua alavancagem. No balanço de junho, a relação dívida líquida/Ebitda chegou a 12 vezes, contra um múltiplo de 7,3 em junho do ano passado. Trata-se de um dos maiores índices entre as companhias abertas brasileiras, bem superior até mesmo ao de empresas em recuperação judicial, como Azul e Coteminas.

A insatisfação dos acionistas com os rumos da Iguá, até então mantida a portas fechadas, transbordou na semana passada, quando a empresa anunciou a saída de Roberto Barbuti do cargo de CEO, substituído por René Silva. Procurada pelo RR, a Iguá não retornou até o fechamento desta matéria. Também consultada, a Aegea não quis comentar o assunto.

Não obstante o senso de premência que aproxima as duas empresas, a costura do M&A entre a Iguá e Aegea tem suas complexidades. A principal delas é acomodar os interesses cruzados e não necessariamente convergentes dos acionistas.

Do lado da Iguá, o que se diz no mercado é que tanto a AIMCo quanto a BNDESPar pretendem reduzir sua posição ou mesmo vender integralmente sua participação. Ou seja: apenas a CPP Investments – principal acionista, com 66,5% do capital – estaria disposta a permanecer no negócio.

Em relação à Aegea, informações filtradas pelo RR apontam para o desejo da Itaúsa de usar a eventual fusão como porta de saída. Por sinal, os próprios Setubal já deram pistas nessa direção. O diretor-presidente da Itaúsa, Alfredo Setúbal, já defendeu em diferentes ocasiões o IPO da Aegea, o que foi interpretado pelo mercado como a busca de uma janela para deixar a companhia.

Nesse xadrez societário, com mais jogadores dispostos a deixar do que a permanecer no tabuleiro, CPP Investments e GIC despontam como regentes das tratativas para uma possível fusão e potenciais candidatos a uma posição de comando na nova empresa que venha a ser criada com a associação entre Iguá e Aegea.

Desse encontro das águas surgiria o maior grupo privado da área de saneamento do país, com receita líquida superior a R$ 12 bilhões e geração de caixa acima de R$ 7 bilhões por ano.

A Aegea enfrenta as dores do crescimento. A vitória no leilão de saneamento do Pará, na semana passada, aumentou a pressão sobre a companhia no que diz respeito à necessidade de reforço da sua estrutura de capital. Esse é um assunto sensível interna corporis. Entre os sócios – GIC, fundo soberano de Cingapura, Itaúsa e Equipav – há um consenso de que a empresa precisa levantar um volume expressivo de recursos para fazer frente à crescente exigência de investimentos em suas concessões.

O que não existe é convergência em relação à forma. De acordo com informações filtradas pelo RR, o GIC – um colosso soberano com mais de US$ 800 bilhões em ativos e detentor de 19% do capital votante da companhia – é favorável a um novo aporte dos acionistas ainda neste ano, mais substancial do que o realizado em março. Há cerca de um mês, os três investidores injetaram R$ 420 milhões na Aegea. Dessa vez, a cifra ultrapassaria a marca de R$ 1 bilhão.

Ocorre que a ideia de uma nova capitalização em um curto espaço de tempo não teria a simpatia da Equipav e, sobretudo, da Itaúsa, donos, respectivamente, de 71% e 10% das ações ordinárias. O GIC quer aumentar sua participação na Aegea. A capitalização seria também um oportuno instrumento adotado pelos asiáticos para eventualmente forçar a diluição da fatia acionária dos demais sócios.

Mas, estratégia por estratégia, a Itaúsa também tem a sua. A holding da família Setúbal reza por outra cartilha: quer o IPO da Aegea, mesmo que a operação possa demorar algum tempo devido às condições adversas do mercado. E não esconde o seu voto de ninguém.

No fim do ano passado, em entrevista ao Valor Econômico, o diretor-presidente da Itaúsa, Alfredo Setubal, defendeu a abertura de capital da Aegea em bolsa. No mercado, o que se diz é que a Itaúsa enxerga o IPO como uma porta para reduzir ou mesmo se desfazer integralmente da sua posição acionária na Aegea. Ou seja: ao contrário do GIC, os Setúbal não estariam dispostos a colocar mais dinheiro novo, mas, sim, a realizar o que já investiram. Procurada pelo RR, a Aegea não quis comentar o assunto.

Também consultada, a Itaúsa não se manifestou. A capitalização de março, ressalte-se, ocorreu antes do leilão de saneamento do Pará. Por mais que a participação da Aegea no certame já estivesse precificada no aporte, o resultado da licitação ficou acima do esperado e trouxe uma nova realidade para a empresa. É hora de fazer contas e mais contas.

A Aegea arrematou três dos quatro blocos ofertados pelo governo paraense. Com isso, assumiu um pacote de investimentos superior a R$ 15 bilhões, além do pagamento de R$ 1,4 bilhão em outorgas. Esse valor se soma aos mais de R$ 66 bilhões em desembolsos obrigatórios assumidos pela companhia em suas demais concessões, no Rio de Janeiro, Rio Grande do Sul, Paraná, Minas Gerais e Piauí.

Até o momento, a Aegea tem buscado funding essencialmente em operações de debt, mas tudo tem limite. Essa estratégia trouxe como um inexorável efeito colateral a escalada do nível de alavancagem. Entre dezembro de 2023 e dezembro de 2024, a relação dívida líquida/Ebitda saiu de 3,7 para 4,3 vezes. E segue em curva de alta.

Há informações no setor de saneamento da disposição da Itaúsa em vender parte ou mesmo a totalidade da sua participação de 13% na Aegea. Nesse caso, é mais do que sintomática a entrevista do diretor-presidente da holding, Alfredo Setubal, ao Valor Econômico, publicada no último dia 13. Na ocasião, Setubal disse que “a Itaúsa vê com bons olhos” o IPO da Aegea. Os mesmos olhos, ao que tudo indica, que querem enxergar uma porta de saída da empresa. Procurada pelo RR, a Itaúsa não se pronunciou até o fechamento desta matéria.

O que se diz e o que ouve nos corredores do BNDES é que a Aegea negocia um novo empréstimo com o banco. Os recursos seriam destinados à concessão de saneamento do Piauí, arrematada no fim de outubro. A empresa terá de investir pouco mais de R$ 8,5 bilhões nos próximos dez anos. Ressalte-se que a Aegea já obteve junto ao BNDES um financiamento de R$ 19 bilhões para a sua maior operação: os blocos 1 e 4 da concessão de saneamento no estado do Rio de Janeiro. Consultados, Aegea e BNDES não se pronunciaram.

A pressão na Aegea aumentou. Entre os acionistas – uma turma de pesos-pesados formada por Itaúsa, GIC, fundo soberano de Cingapura, e Equipav -, o entendimento é que a empresa terá de entrar com tudo nos próximos leilões de saneamento. O alvo considerado primordial é a concessão de Pernambuco, com previsão, sublinhe-se “previsão, de ser leiloada no primeiro trimestre de 2025, assim como a do Pará. Os sócios da Aegea entendem que a companhia precisa chacoalhar as expectativas do mercado e provar que é um player competitivo. É necessário dissipar a percepção de que a empresa perdeu fôlego após arrematar os lotes 1 e 4 da Cedae e a gaúcha Corsan. Só no Rio de janeiro a conta dos investimentos obrigatórios chega a R$ 30 bilhões nos 35 anos de contrato, até 2056. A Aegea passou os últimos dois meses tentando convencer investidores e analistas que tem futuro mesmo sem a Sabesp – em cima da hora, a empresa desistiu de participar do leilão. Agora, guardadas as devidas proporções, talvez tenha de gastar outro tanto explicando seus planos após perder para a Iguá a disputa pela operação de saneamento do Sergipe, a última grande licitação do setor no ano. Procurada, a Aegea não se manifestou.

O governo do Espírito Santo pretende realizar ainda neste ano o primeiro dos dois leilões de Parcerias Público Privadas (PPPs) na área de saneamento. Há informações no setor de que assessores do governador Renato Casagrande vêm mantendo conversações com potenciais candidatos, como Aegea e Equatorial. A ideia é ofertar primeiramente o Bloco 1, que abrange 35 municípios, inclusive a capital Vitória. O investimento previsto é da ordem de R$ 1 bilhão.

Está surgindo uma nova privatização na área de saneamento no Brasil. Bancos com mandato do governo da província paraguaia do Alto Paraná têm sondado empresas privadas do lado de cá da fronteira sobre o interesse em participar do leilão do serviço de água e esgoto local. Aegea e Iguá estão entre as companhias procuradas. 

A Aegea voltou a bater na porta do BNDES. A holding negocia com o banco um empréstimo para a gaúcha Corsan, cujo contrato de concessão foi assinado em julho após um alonga batalha judicial contra os empregados da empresa. O plano de investimentos da companhia prevê um desembolso de R$ 13 bilhões ao longo da próxima década. Uma das possibilidades seria a emissão de debêntures incentivadas de infraestrutura, que seriam integralmente ou em grande parte compradas pelo BNDES. O banco já é o grande financiador da Aegea: no ano passado, emprestou mais de R$ 19 bilhões para as subsidiárias Águas do Rio 1 e 4, leia-se os contratos de concessões da antiga Cedae.

A Aegea Saneamento estaria em conversações com o BNDES, com o objetivo de fechar um financiamento para a Corsan, arrematada em leilão em dezembro do ano passado. O plano de investimentos na ex-estatal gaúcha prevê um desembolso de R$ 16 bilhões até 2033. Nas contas da Aegea, o primeiro ano de investimentos, da ordem de R$ 1,5 bilhão, cabe no seu caixa. Daí para a frente, o grupo vai precisar de munição extra. Ressalte-se que a Aegea já firmou um empréstimo de longo prazo com o BNDES, no valor de R$ 19,3 bilhões, para o pagamento das outorgas e o financiamento das duas concessões adquiridas no leilão da Cedae

Mudanças à vista na estrutura de capital da Aegea: o GIC, fundo soberano de Singapura, está disposto a aumentar sua participação acionária na empresa de saneamento, hoje de 34%. Não é só: há informações de que a Itaúsa, dona de 12,8% do capital total e 10,2% das ordinárias, também se movimenta para ter uma posição maior na companhia. Nos dois casos, o caminho seria a compra de parte das ações em poder da Equipav, o acionista majoritário da Aegea. Consultadas, Itaúsa e Aegea não quiseram se manifestar sobre o assunto.

Com o cancelamento do IPO, a BRK Ambiental, segundo o RR apurou, está na seguinte situação. A Aegea quer comprar a companhia de saneamento, controlada pela Brookfield. Conta, inclusive, com o apoio financeiro do GIC, um dos fundos soberanos de Singapura, que já e seu acionista e está disposto a fazer um novo aporte para viabilizar a aquisição. O senão: a dívida da BRK. Como está, a Aegea não topa o negócio. A alavancagem da companhia está nas alturas: a relação dívida líquida/Ebitda é de sete vezes. Consultadas, as duas empresas não quiseram se manifestar.